新三板企业股权价值评估方法简析
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（ ２ ） 两 阶 段 增 长模 型 。
股权价值 ＝预测 期股权现 金流量现值 ＋后续期 价值 的
现 值
每股股权净投资 ＝ （ 资本 支出 一折 旧与摊销 ＋营业流 动 资产增加 ） ×（ １ 一负债率 ） 其 中， 资本支 出为企业构建 固定资产 、 无形 资产和其他 长期 资产所 支付 的现 金 。华 环 电子 ２ ０ １ ３年年报 显示 其在 ２ ０ １ ３年并无 为构建 固定资产 、无形 资产和其他长期 资产 所 支付 的现金 ， 因此其 资本支 出为 ０元 ； 折 旧与摊 销指企业 每 年 的每股 固定资产与无形资产的摊销与折 旧数 ， 本期折 旧与 摊销 为 （ ２ ６ ４ ６ ９ ７ ９ ． ４ ５ ＋ ４ ８ ２ ０ ３ ７ ． ３ ５ ） 元； 营业流动 资产增 加所 支 付 的现金 则是每股流动资产 的增加 额 ， 本期 为 １ ０ ２ １ ８ ． ８ ４元 ； 负债率为有息负债的负债率 ，可计量有息负债 即短期借款 、 长期借款和应付债券 ， 略去其 他无 法计 量的可能含有 有息负 债 的报表 项 目。 有 息 负 债率 为 １ ８ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ／ ７ ６ ２ ５ ４ ３ ６ ９ ． Ｏ ｌ Ｘ １ ０ ０ ％。 对于华环电子， 每股股权净投资 ＝ Ｉ ｏ 一 （ ２ ６ ４ ６ ９ ７ ９ ４ ． ５ ＋ ４ ８ ２ ０ ３ ７ ３ ５ ）
月２ ３日，中关村科技 园区非上市股份公 司进入 股份 报价 转
让 系统 ， 标志着“ 新三板” 市 场 的 形 成 。２ ０ １ ２年 ９月 ２ ０日全 国中小企业股份转让系统有 限责任公 司正式成立。
二、 不 同估 值方 法对新 三板企 业价值 影 响的实证
研 究
１ ． 现 金 流量 折现 法 。现 金 流 量 折现 法 是 一 种 比较 常 用 的
利润为 ０ ． ２ ９ 。
继
、
“ 新 三板 ” 市场 起源 与简 介
中 国 目前 的 三 板 市 场 起 源 于 ２ Ｏ Ｏ １ 年 ７月 １ ６ 日成 立 的 “ 代办股份转让系统 ” ， 即“ 旧三板” 。该市场依托深圳证券交 易所和中央登记结 算公 司的技术系统运行 ， 由中国证券业协 会制定交 易规 则 、 信 息披 露规则 以及监管办法 ， 由证券公 司 代理买卖挂牌公 司股份 。 “ 旧三板” 市场一方面为退市后 的上 市公 司股份流通提供 了场所 ，另一方 面也解决 了原 Ｓ Ｔ Ａ Ｑ、 Ｎ Ｅ Ｔ系统历史遗 留的数家公司法 人股 的流通 问题 。 “ 新三板 ” 市场（ 全 国中小企业股份转让 系统 ） ， 是 专门为 我 国非 上市 中小企业 设立 的股份 报价转让平 台 。２ ０ ０ ６年 １
ｔ
每股股 权价值 ＝ （ ０ ． ３ ３ ５ ４ Ｘ １ ． ０ ７ ７ ） ， （ １ ０ ． ８ ％一 ７ ． ７ ％） ＝ ｌ １ ． ６ ２
（ 元 ／ 股）
其中： １ ０ ． ８ ％为企业 的股权资本 （ 根据资本资产定价模型 测算 得出 ） ， ７ ． ７ ％为我 国 ２ ０ １ ３年 Ｇ Ｄ Ｐ增速 。假设 ： 该 公司长 期增长率 与宏 观经 济相 同 ， 资本结构保持稳定 ， 净利润 、 资本 支出 、 折 旧费用和营业流 动资产 的销售百分 比保持 不变 。
一
飞
若 企业零增 长 ， 则： 股权价值 ＝下期股权 现金流 量 ／ 股 权资本成本 本 文 以“ 新三板 ” 挂牌企业 华环 电子 为例进行 股权价值 计算 。 根据 华环 电 子 ２ ０ １ ３年 年 报 显 示 ， 企业 ２ ０ １ ３年 净 利 润 为 １ ５ １ ５ ０ ２ ０ ２ ． ３ ７元 ， 实收资 本为 ５ ２ ４ ２ ９ ４ ８ ５ ． Ｏ ０元 ， 因此 其每股净
＋ １ ０ ２ １ ８ ． ８ ４ １ ×（ １ — １ ８ ０ ０ ０ ０ Ｏ ０ ／ ７ ６ ２ ５ ４ ３ ６ ９ ． ０ １ ） ＝评估方法 。这种方法的基本思想是 ： 某 项资产的价值是 该 资产在未来所产生的现金 流的现值 。其基本公式为 ：
经 济 纵 横
詈 — ■ 一 皇 ■
新兰板企业股杈愉值评估方法简折
王
主板 、 中小 板 、 创 业板 之后 ， “ 新三 板” 成 为 我国资本市场又一颗升起 的新星 。了解“ 新 三板 ” 市场 ， 从其 中的企业人 手是一个很好 的 角 度 。 了解 一 家 企 业 需 要 了解 企 业 的方 方 面 面 ， 而企 业 股 权价值正是这 “ 方方面面” 中不可或缺 的一环 。
其 中： Ｖ ——资产 的价值 ｃ Ｆ ． ——资产在 ｔ 时刻产生 的现金流 ｒ —— 反映预期现金流风险的贴现 率 现金流折现 法是对企业 未来 的现金 流量及其风 险进行 预期 ， 然后选择合理 的折 现率 ， 将未来 的现金流量折 合成现 值。且其 是在现金 流可 以高度预测 、 贴现率可 以根据现金流 的风险特性加 以确定等条件下进行价值评估 的。 这种方法可 以分 为两种方法 ： 一是对公司 的整体价值进行评估 。二是对 公司的股权价值进行评估 。 本文仅讨论对公司股权价值进行 评估 。 在对公 司的股权 价值进 行评估 时 ， 则使用该公 司的股权 资本成本来对未来 的股权现金流量进 行折 现 ， 即： 公司的股权价值 ＝ ．
每股净利润 ＝ １ ５ １ ５ ０ ２ ０ ２ ． ３ ７ ／ ５ ２ ４ ２ ９ ４ ８ ５ ＝ ０ ． ２ ９ （ 元） 股权现金流量 ＝每股净利润 一每股股权 净投资 － ０ ． ２ ９ 一
（ 一 ０ ． ０ ４ ５ ４） ＝ ０ ． ３ ３ ５ ４（ 元）
ｖ 一 而 Ｃ Ｆ ，
股权价值 ＝预测 期股权现 金流量现值 ＋后续期 价值 的
现 值
每股股权净投资 ＝ （ 资本 支出 一折 旧与摊销 ＋营业流 动 资产增加 ） ×（ １ 一负债率 ） 其 中， 资本支 出为企业构建 固定资产 、 无形 资产和其他 长期 资产所 支付 的现 金 。华 环 电子 ２ ０ １ ３年年报 显示 其在 ２ ０ １ ３年并无 为构建 固定资产 、无形 资产和其他长期 资产 所 支付 的现金 ， 因此其 资本支 出为 ０元 ； 折 旧与摊 销指企业 每 年 的每股 固定资产与无形资产的摊销与折 旧数 ， 本期折 旧与 摊销 为 （ ２ ６ ４ ６ ９ ７ ９ ． ４ ５ ＋ ４ ８ ２ ０ ３ ７ ． ３ ５ ） 元； 营业流动 资产增 加所 支 付 的现金 则是每股流动资产 的增加 额 ， 本期 为 １ ０ ２ １ ８ ． ８ ４元 ； 负债率为有息负债的负债率 ，可计量有息负债 即短期借款 、 长期借款和应付债券 ， 略去其 他无 法计 量的可能含有 有息负 债 的报表 项 目。 有 息 负 债率 为 １ ８ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ／ ７ ６ ２ ５ ４ ３ ６ ９ ． Ｏ ｌ Ｘ １ ０ ０ ％。 对于华环电子， 每股股权净投资 ＝ Ｉ ｏ 一 （ ２ ６ ４ ６ ９ ７ ９ ４ ． ５ ＋ ４ ８ ２ ０ ３ ７ ３ ５ ）
月２ ３日，中关村科技 园区非上市股份公 司进入 股份 报价 转
让 系统 ， 标志着“ 新三板” 市 场 的 形 成 。２ ０ １ ２年 ９月 ２ ０日全 国中小企业股份转让系统有 限责任公 司正式成立。
二、 不 同估 值方 法对新 三板企 业价值 影 响的实证
研 究
１ ． 现 金 流量 折现 法 。现 金 流 量 折现 法 是 一 种 比较 常 用 的
利润为 ０ ． ２ ９ 。
继
、
“ 新 三板 ” 市场 起源 与简 介
中 国 目前 的 三 板 市 场 起 源 于 ２ Ｏ Ｏ １ 年 ７月 １ ６ 日成 立 的 “ 代办股份转让系统 ” ， 即“ 旧三板” 。该市场依托深圳证券交 易所和中央登记结 算公 司的技术系统运行 ， 由中国证券业协 会制定交 易规 则 、 信 息披 露规则 以及监管办法 ， 由证券公 司 代理买卖挂牌公 司股份 。 “ 旧三板” 市场一方面为退市后 的上 市公 司股份流通提供 了场所 ，另一方 面也解决 了原 Ｓ Ｔ Ａ Ｑ、 Ｎ Ｅ Ｔ系统历史遗 留的数家公司法 人股 的流通 问题 。 “ 新三板 ” 市场（ 全 国中小企业股份转让 系统 ） ， 是 专门为 我 国非 上市 中小企业 设立 的股份 报价转让平 台 。２ ０ ０ ６年 １
ｔ
每股股 权价值 ＝ （ ０ ． ３ ３ ５ ４ Ｘ １ ． ０ ７ ７ ） ， （ １ ０ ． ８ ％一 ７ ． ７ ％） ＝ ｌ １ ． ６ ２
（ 元 ／ 股）
其中： １ ０ ． ８ ％为企业 的股权资本 （ 根据资本资产定价模型 测算 得出 ） ， ７ ． ７ ％为我 国 ２ ０ １ ３年 Ｇ Ｄ Ｐ增速 。假设 ： 该 公司长 期增长率 与宏 观经 济相 同 ， 资本结构保持稳定 ， 净利润 、 资本 支出 、 折 旧费用和营业流 动资产 的销售百分 比保持 不变 。
一
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若 企业零增 长 ， 则： 股权价值 ＝下期股权 现金流 量 ／ 股 权资本成本 本 文 以“ 新三板 ” 挂牌企业 华环 电子 为例进行 股权价值 计算 。 根据 华环 电 子 ２ ０ １ ３年 年 报 显 示 ， 企业 ２ ０ １ ３年 净 利 润 为 １ ５ １ ５ ０ ２ ０ ２ ． ３ ７元 ， 实收资 本为 ５ ２ ４ ２ ９ ４ ８ ５ ． Ｏ ０元 ， 因此 其每股净
＋ １ ０ ２ １ ８ ． ８ ４ １ ×（ １ — １ ８ ０ ０ ０ ０ Ｏ ０ ／ ７ ６ ２ ５ ４ ３ ６ ９ ． ０ １ ） ＝评估方法 。这种方法的基本思想是 ： 某 项资产的价值是 该 资产在未来所产生的现金 流的现值 。其基本公式为 ：
经 济 纵 横
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新兰板企业股杈愉值评估方法简折
王
主板 、 中小 板 、 创 业板 之后 ， “ 新三 板” 成 为 我国资本市场又一颗升起 的新星 。了解“ 新 三板 ” 市场 ， 从其 中的企业人 手是一个很好 的 角 度 。 了解 一 家 企 业 需 要 了解 企 业 的方 方 面 面 ， 而企 业 股 权价值正是这 “ 方方面面” 中不可或缺 的一环 。
其 中： Ｖ ——资产 的价值 ｃ Ｆ ． ——资产在 ｔ 时刻产生 的现金流 ｒ —— 反映预期现金流风险的贴现 率 现金流折现 法是对企业 未来 的现金 流量及其风 险进行 预期 ， 然后选择合理 的折 现率 ， 将未来 的现金流量折 合成现 值。且其 是在现金 流可 以高度预测 、 贴现率可 以根据现金流 的风险特性加 以确定等条件下进行价值评估 的。 这种方法可 以分 为两种方法 ： 一是对公司 的整体价值进行评估 。二是对 公司的股权价值进行评估 。 本文仅讨论对公司股权价值进行 评估 。 在对公 司的股权 价值进 行评估 时 ， 则使用该公 司的股权 资本成本来对未来 的股权现金流量进 行折 现 ， 即： 公司的股权价值 ＝ ．
每股净利润 ＝ １ ５ １ ５ ０ ２ ０ ２ ． ３ ７ ／ ５ ２ ４ ２ ９ ４ ８ ５ ＝ ０ ． ２ ９ （ 元） 股权现金流量 ＝每股净利润 一每股股权 净投资 － ０ ． ２ ９ 一
（ 一 ０ ． ０ ４ ５ ４） ＝ ０ ． ３ ３ ５ ４（ 元）
ｖ 一 而 Ｃ Ｆ ，
