MM定理与中国资本市场的实践分析

二 ，ＭＭ定理的条件与中国市场下的 Ｍ Ｍ定理
下，债务的税盾效应不是很强 ，甚至对个别企业会产生负效应 。
１ ． 市场环境。 ＭＭ 定理最基本 的假设条件 是在有效市场下， 这一条件下 ＭＭ 定理在 中国市场成立 ， 结论却与其他市场相反 ， 即没有交易成本 、市场上的所有信息投资者都可 以轻松获得 （ 理 中 国企 业 偏 好 股权 融 资 。
信息 ，存在 内幕交易等特殊情况 ，中国金融市场更有两级分化 的 中 国 内地 证 券 市 场所 独 有 。非 流通 股 与 流 通 股这 二 类 股 份 ，除 了 趋 势 ，较 完备 的 股 票市 场 和 不 发 达 的 债券 市 场 ，投 资 者 对 除 了政 持股 的成本的巨大差异和流通权不 同之外 ，赋予每份股份其它的 府债券之外的企业债券接受度不高， 而债券的政策限制非常严厉 。 权 利均 相 同 。 由于 持股 的成 本 有 巨 大差 异 ，造 成 了二 类 股 东之 间 企业利用债券筹资会产生额外的资本成本 ，除 了向金融中介借贷 的严 重 不 公 。 、 筹资外缺 乏其他的债务融资手段 ，因此企业 的财务杠杆在中国很 这种 制 度 安 排 不仅 使上 市公 司 或大 股 东 不 关 心 股 价 的 涨 跌 ， 难有效的实施 。ＭＭ 定理很 难在 中国的资本市场环境下成立 。 不利于维护中小投资者的利益 ，也越来越影响到上市公司通过股 ２ ． 经 营 现 金 流 。企 业 的现 金 流 量 是 企 业 经 营 活 动 所 带 来 的 权交易进行兼并达到资产市场化配置 的目的 ，妨碍 了中国经济 改
融理财
Ｍ Ｍ 定理 与中国资本 市场 的实践分析
李朋 霏
中国政法大 学
摘要 ： ２ ｏ 世纪 ５ ｏ 年代Ｍ Ｍ定理问世 ，讨论资本结构对公 司价值 的影响。公 司价值 是企 业经营 的唯一 目标 ，所 以资本 结构成为公 司治理 的重要 内容 ，公 司理 财人 员关注 的核心指标。随着定理 的逐步完 善和发展 ， 该 定理 已 成 为公 司经营经 常使 用的工具。而众所周 知 中国市场有 一些特殊情况 ，在 中国的市场环境下 ， Ｍ Ｍ 定 理需要特 殊分 析。 关键词 ： Ｍ Ｍ定理 ；资本 结构 ；中国市场
性预期）、完全竞争市场，进行公司价值研究 的，企业发布融 资 ５ ． 分割市场。 中国市场 的实践表明，企业偏好股权融资 。 决策后，企业的股价会马上做出反应 ，价格可以充分反映信息。 其重要原因是中国市场的特殊情况 ，股权分置。 中国的资本市场 是不成熟的市场 ，投资者无法 掌握全部 的 上市公 司股 份分为流通股 和非流通股 的达 的国家。但是 ，中国经济体制是以公有制为主体的市场
１ ９ ５ ８年，美国经济学家 莫迪 利亚尼和米勒 共同提 出的公 司 经济 ，上市公司中有很大部分是国有企业 ，当国有企业陷入经营 资本成本定理 ，其假定公司只用债券和普通股 筹资 ，并且负债是 困境 时，无论银行还是政府都会给予扶持 ，即企业的财务困境成 永久性的 Ｉ公 司的经营风险是可 以计量的 ，投资者可以做出理性 本很 低，会使这些企业产生代理问题 ，高额的代理成本。而投资 预期 ，即投资者对公司未来的经营利润和风险有相 同的预期 ；公 者对 这 些 企 业 的监 督 成 本 却远 高 于 其他 市 场 。Ｍ Ｍ 定 理 在这 种 复 司所发行的股票和债券没有交易费用 ，而且公司没有破产风险即 杂的市场条件下失效。实际情况是，这些企业经营规模越大 ，其 没有破产成本 ；投资决策确定的条件下 ，股利政策不会影响股东 债务 规 模 反 而 会降 低 。 财富。即股利无关论。在没有税收的情况下，企业无论以负债 筹 ４ ． 税 盾效应。前文所言 ，ＭＭ 定理在分析公司价值时将模 资本还是以权 益资本筹资都不影 响企业的市场 总价值。企业如果 型分 为无税模型和存在公司税两种情况 。在第二种情况下。公 司 偏好债务筹资，债务 比例相应上升 ，企业的风险随之增大 ，进而 经营杠杆的选择 ，受税率的直接影响。 反 映 到 股 票 的价 格 上 ，股 票 价格 就 会 下 降 。也 就 是 说 ，企 业从 债 中国的市场 上，中国实行 的是企业所得税 ，纳税 人范围 比 务筹资上得到 的好处会被股 票价格的下跌所抹掉 ，从而导致企业 公司所得税大。根据我 国最新规定，持股期限在 １ 个月以内 （ 含 的总价值保持不变 。企业以不同的方式筹资只是改变 了企业的总 １ 个 月）的，其股息红利所得 全额计入应纳税所得额 ；持 股期限 价值在股权者和债权者之间分割 的比例 ，而不改变企业价值的总 在 １ 个月 以上 至 １ 年 （ 含１ 年）的 ，暂减按 ５ ０ ％计入 应纳税所 额。简而言之 ，在具备完美 资本市场的经济中，企业的市场价值 得额 ；持股期 限超过 １ 年的 ，暂减按 ２ ５ ％计入应 纳税所得额 。 与它的资本结构无关。存在公 司税的情况， 债务会产生税盾效应 ， 上述所得统 一适用 ２ ０ ％的税率计征个人所得 税。而我国企业所 负债会因利息的抵税作用而增加企业价值 ，对 投资者来说也意味 得税 率为 ２ ５ ％ （ 对部分小型企业和扶持企业有减免税率 ，在这里 着更多的可分配经营收入。存在公司税 ，当负债 比率增加时 ，股 不做讨论 ）。 债务在税 盾效应的作用下使得公 司经营偏向于举债 ， 东 面 临 财 务 风 险所 要 求 增加 的风 险 报 酬程 度 小于 无 税 条 件 下 风 险 而差额所得税率的作用下一定程度的抵消 。可能 会使得杠杆企业 报酬增加程度 ，即公司允许更大的负债规模。 价值不高于甚至低于完全权益企业。在新实行的差别化税率政策