商业地产行业分析

商业地产行业初步分析及基金成立参考

第一部分：商业地产概述 近年来，商业房地产逐渐成为房地产市场的热点话题，受到市场的极大关注。一方面，商业地产自身条件优异，集地产、商业与投资三重特性于一身，具有拉动投资、刺激需求的双重功力，是国民经济发展不可或缺的动力剂；另一方面，传统住宅地产的开发已经进入非理性时代，高昂的地价，紧密的宏观调控政策，逼迫地产开发商寻找新的利润贡献点。

1.1 商业地产的基本定义 1.2.1 商业地产定义与分类 商业地产是指通过合理运营实现房地产升值获取回报的房地产投资品。商业地产的概念有广义、狭义之分，从广义概念上讲，商业地产是指各种非生产性、非居住性物业，包括写字楼、公寓、会议中心以及商业服务业经营场所等。狭义商业地产是专指用于商业服务业经营用途的物业形式，主要经营内容有零售、餐饮、娱乐、休闲、健身等，其开发模式、融资模式、经营模式以及功能用途等都有别于住宅、公寓、写字楼等房地产类型。 商业地产的分类，根据行业类型，消费行为，建筑形式等可以分为很多种，此处主要根据其开发形式，将其分为8类。 表一：商业地产分类表

商业地产的初始形态，遍布与城市各个角落，以普通居民为服务对象，服务种类比较齐全，以满足人们的日常生活起居为基本的。 指用于某类或综合商品批发、零售、经营的商业楼宇，是某个行业或其上下游行业的聚集，强调集群效应。例如广州天河电脑城，图书大厦。 是商户沿街的两侧排列组成的一种商业地产形式，有可能是楼宇，也有可能是单层建筑，例如北京的王府井步行街，广州的北京路步行街。 以社区居民为主要服务对象而建立的商业地产模式，是伴随住宅地产配托设施的不断完善而发展起来的。 集购物、休闲、娱乐、美食于一站式的大型商业地产模式。主要在大中型城市繁华地带开发。 以休闲、度假为主要依托的商业地产形式。例如KTV、度假村。后者多建筑在旅游风景区，是在旅游行业发展迅猛以及都市人日益增加的精神压力下产生的商业地产产物。

以休闲、度假为主要依托的商业地产形式。例如KTV、度假村。后者多建筑在旅游风景区，是在旅游行业发展迅猛以及都市人日益增加的精神压力下产生的商业地产产物。 企事业用以办公的商业地产形式，有单纯的写字楼，也有商住两用形式的，称为商务楼。 资料来源：世经未来整理 在对商业地产进行行业分析之时，倾向于使用广义的商业地产的定义，通常将商业地产

行业细分为办公楼和商业营业用房两个子行业进行具体分析。

1.2.2 商业地产的特点 相较于住宅地产，商业地产具有许多特点： 1) 收益具有持续性，但也具有不确定性 与住宅地产的出售不同，商业地产的收益不但有销售收入，还有租金。租金是一个持续的现金流，随着周边环境的不断变化，其租金也是改变的，因而其具有持续性与不确定性。 2) 投资规模大 大型购物中心等的建设都需要大量资金，并且商业地产经营需要有2-3年的过渡才能比较成熟，加之其回报周期又比较长，因而其所需资金量相较住宅地产要高。 3) 经营方式、内容多样，管理要求高 在经营方式上，商业地产可以灵活选择租售方式，但是主要仍以出租为主。而经营形式上，同一个商业地产内可以涵盖餐饮、娱乐、金融服务等多种内容。鉴于此，商业地产的管理要求较高，由于其直接面向市场，竞争激烈，成败直接关系到商业房地产的盈利状况。

1.2 商业地产发展状况 商业地产作为房地产开发形式的一种，是消费水平不断发展的产物。它是商业与地产的融合，一方面商业促进消费水平，另一方面地产促进投资水平，两者的结合，占据了GDP三项因素中的两项：消费和投资。商业地产本身，多发展于一二线中心城市，对城市化发展的起到了重要的促进作用。

图一：2000年至2009年商业地产投资额占房地产开发投资总额比重  

 数据来源：国家统计局 图二：商业地产在中国的发展回顾

商业地产的发展对于城市的贡献主要体现在以下三点。从此三点可以看出，商业地产的发展对于国家经济以及整体社会的效果是积极与正面的，这也反应出从长远来看，商业地产存在广阔的发展空间。

1) 带动第三产业的发展 商业地产的直接下游行业是庞大的第三产业，包括零售批发，餐饮住宿以及各种商务服务业。第三产业是国民消费的主要拉动力，带动经济增长，世界平均消费率约为77%，而我国的近十年消费率却不断下降，到2008年还不足50%，低世界水平20个百分点，随着我国城镇化水平的进一步提高，消费水平必将会有大幅度提升，而作为持续促进第三产业发展的商业地产，也将迎来广阔的增长空间。

图三：2009年商业地产对第三产业贡献作用和拉动作用

05000100001500020000250003000035000400002000200120022003200420052006200720082009亿元0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00%办公楼开发投资总额商业营业用房开发投资总额房地产开发投资总额办公楼占比商业营业用房占比 

 数据来源：国家统计局 世经未来整理 2) 改善居民生活水平 商业活动直接关系到居民的消费情况和生活质量。商业地产之所以能改善人民的生活水平，主要体现于它的配套作用。商业地产的发展，优化了居民的购物环境，提高居民满意度，而建设在社区周围的配套设施，不仅方便居民外出购物，更促进了当地物业价值的提高。

3) 提升城市竞争力 商业地产对城市竞争力的提升，主要表现在两个方面：第一，商业地产促进城市经济建设发展。城市经济发展的主要贡献者是第二产业和第三产业，商业地产作为房地产的分支，刺激建筑行业和建材行业等第二产业发展，而其兼具的商业特性，又促进了城市第三产业发展。两者相结合，加快了城市的经济发展。第二，商业地产提升城市形象。优质购物中心，写字楼、商业街的建设，本身就是一件建筑艺术品，成为一个城市的标志性和品牌性建筑。

第二部分：商业地产运营模式

2.1 产业链和盈利模式分析 商业地产的开发和持有企业处于价值链的中心环节，其他主体可以概括为需求方面和成本方面。需求主要来自于随着国民经济发展水平、城市区域经济发展程度、产业结构、消费者和投资者对未来预期因素影响而产生的投资和投机需求。成本方面的影响主要包括开发期间的土地和资金成本、建安成本、配套设施、开发税费，持有期间的持有税费、折旧、装修、出租折让、管理费等。 从整个商业地产开发经营流程来看，房地产开发企业开发非住宅性商业物业，并将其自

0200004000060000800001000001200001400001600002000200120022003200420052006200720082009亿元0.002.004.006.008.0010.00%商业地产投资总额第三产业增加值贡献率拉动率

主经营或者出售给商业物业经营者，由经营者面对最终需求主体。商业物业经营者中包括以持续经营获取租金收入的商业地产企业，以及预期在价格上涨情况下通过转售物业获取溢价的投机者。 一般而言，商业地产的五大要素包括：选址、定位、资金链、招商/出售策略和经营管理。而商业地产的开发和经营的主要环节包括： 1) 市场研究：区位、市场、消费、投资的分析 2) 市场定位：周边环境、商圈情况、市政设施、购买力、目标市场群体 3) 项目分析：对项目的市场定位和功能结构良好的契合，投融资策略、股权结构、开发战略、经营模式的初步形成，投资回报情况分析 4) 商业规划：业态、结构、规模形成一个清晰的定位 5) 建筑设计、施工：形式与内容的协调 6) 售租策略：确定经营模式的执行方式 7) 招租策划：客户类别、资质、形象、数量 8) 商业管理设计 商业地产的开发和经营涵盖和涉及的主要领域包括：（1）土地开发和再开发；（2）地产经营，包括土地使用权的出让、转让、租赁和抵押；（3）房产开发；（4）房地产经营，包括房产（含土地使用权）买卖、租赁、抵押等；（5）房地产中介服务，包括信息、咨询、估价、测量，律师、经纪和公证等；（6）房地产物业管理服务，包括家居服务、房屋及配套设施和公共场所的维修养护、保安、绿化、卫生、代收代付等；（7）房地产金融，包括信贷、保险和房地产金融资产投资等。 商业地产盈利模式：对于开发商而言，可售可租，盈利在于销售收入或者租金；对于运营商来说，盈利主要在于以高素质、高标准的经营，以获取稳定租金和管理费为利润主要来源。商业地产是通过租赁运营获得长期回报，追求物业的使用价值和价值增值。对于商业地产盈利模式，近来也出现了一些新的探索，比如商铺信托，商铺期权等。

图四：商业地产产业链  

 2.2 开发模式 商业地产的开发模式从大类上可细分为自主开发、联合开发和定制开发。 商业营业地产的开发模式又可细分为两类，一类是地产与商业类企业合作的联合开发模式；一类是控股企业自身的地产、商业开发。 战略联盟模式是开发商在开发之前，与知名商业企业结盟的模式。在受让土地后、规划前，充分考虑商圈的市场，并与一家或若干家商业企业确定合作关系。在开发过程中，商业企业参与相关规划工作，最终使整个开发、经营在投资估算、商圈分析、市场定位、业态组合、经营收益与风险控制等多方面更合理、科学。 控股企业的地产、商业模式，是开发企业和商业企业同属一家母公司，在同一平台下的产业整合。从整体上保证所有权和经营权的高度统一，对地产资源和商业资源进行协调。同时，商业稳定的现金流可以回补持有商业地产的资金占用问题。 商业地产的开发从单纯的地产开发模式向商业综合开发模式转变，从追求短期市场化目标向不动产稳定收益和商业运营价值的长期金融化和专业化转变。

图四：国内主要商业地产模式

2.3 融资模式 通常而言，良好的资本结构、股权结构、资产构成和关系网络是融资的关键因素。目前，融资渠道主要包括：企业自有资金、上市、银行贷款、信托、预租预售款和定金、发行债券、夹层融资、私募融资、典当融资、合作开发等。 商业地产开发（前端）和运营两阶段（后端），其融资方式也不尽相同。开发阶段融资模式与住宅开发融资相类似，上述的自有资金、基金、银行贷款、承建商垫资等方式都是其资金来源。而持有阶段，一般是针对相对较成熟物业，其融资渠道包括整售给机构投资者、银行经营贷款、REITs 和CMBS。

2.4 经营模式 当前商业地产的经营模式上，存在着出售、出租、租售并举、打包REITs 上市几个大