信用风险缓释工具市场的监管变革与中国实践

信用风险缓释工具市场的监管变革与中国实践

张 波

[内容摘要]信用风险缓释工具在包括资产证券化在内的金融市场上扮演着重要角色,

但交易的集中化、投机化和去监管化却蕴积出市场风险,并在次贷危机中集中爆发。汲取危机教训,美国Dodd-Frank法案和国际掉期协会ISDA制定的大/小爆炸协议代表

着市场监管的初步建立。有鉴于此,在我国现行的CRM场内交易机制下,要进一步对交易主体资格、交易信息披露、履约争议解决、市场稳定性影响等事项构建严格的持

续监管机制。

[关键词]次贷危机;信用保护;全面市场风险;监管纵容

作者简介:张 波(1981)),男,上海财经大学法律金融学(上海,200433),博士生。研究方向:金融市场监管。一、次贷危机的CDS市场风险检讨:过度投机与监管滞后

信用违约互换(CDS)被视为最重要的金融创新工具之一,主要功能是在保

留资产所有权的前提下向交易对手出售资产包含的信用风险。[1]作为复合的衍生

金融产品,CDS在经济价值上受到多种金融品种的实质性影响,主要包括银行信

贷、担保、证券承销与交易等,产品属性涵盖了银行、证券、保险、期货等多个

市场类别。¹通过买入CDS合约,作为间接融资中介的商业银行退出市场,使得

资金需求者和供应者之间建立起直接的融资关系。与此同时,间接融资机构本来

承担的融资风险也相应地转移给了资本市场中的证券投资者。

CDS实质上是针对金融交易风险的保险产品。金融保险早已有之,商业银行

存款保险制度就是一例。然而,针对银行信贷资产的贷款保险却直到上世纪九十

年代才出现,并在1997年亚洲金融危机中起到了保护银行贷款的实质性作用,

被认为是最有效的信用风险管理工具之一,[2]从而获得了国际金融界的广泛欢迎

与采用。据英国银行家协会(BBA)与国际互换和衍生品协会(ISDA)统计,从

1996年末到2006年上半年,全球信用衍生品市场规模膨胀了144倍;而到2008

年初,信用衍生品市场的总规模达到最高峰的62万亿美元,[3]随后在次贷危机的5财经科学62011/5总278期金融论坛1 冲击下回落至2008年6月末的5416万亿美元。[4]

由于能够有效提升金融机构及其债券产品的外部信用,以CDS为代表的信

用衍生品在资产证券化市场上扮演了极其重要的角色。以下用最高级的资产证券

化产品)))附担保债券凭证(CDO)为例说明CDS所发挥的功能。

图1 SyntheticCDO的基本交易结构

图表来源:根据市场实践整理。

合成式CDO是由发起人将一组贷款债权汇总包装,并通过CDS合约将信用

风险出售给交易对手,交易对手一般是专门设立的特殊目的实体(SPV)。而SPV

为了规避自身承接的风险,可以再向其他投资者发行信用联系票据CLN,将风险

出让,而出售CLN得到的资金将作为履约质押品。在这里,SPV实质上是信用

衍生品交易的中介机构,而CLN的购买者才是信用保护的最后提供者。由于

CDS有利于降低证券的违约风险,并借由风险溢价降低来控制发起人成本,从而

获得了极其广泛的应用。

然而,CDS的风险效应是有两面性的。一方面,金融机构可以通过CDS来对

冲金融资产的信用风险;另一方面,CDS的本质是信用风险的转移而非消失,风

险的受让方成为新的关注点。[5](25-54)有研究指出,由于存在双向作用,信用衍生

品交易并未带来银行收益水平的显著改善,对银行风险水平也没有明显影响。[6]

更令人担忧的是,上世纪末以来的全球金融市场综合化转型加重了CDS可

能导致的系统性问题。1999年金融服务现代化法案以来,传统的商业银行迅速

转型为更具风险偏好色彩的金融控股集团,开始以投资盈利为目的展开大规模的

CDS交易,扮演信用风险买方的角色,导致本已转移的风险重新循环回归银行系

统。以次贷市场为例,为了提高证券化产品的吸引力,银行开始通过CDS互相

提供外部信用担保,从而大幅增加了风险负担。º至2007年底,以次级受偿权为核心的信用增级证券就逾1000亿美元,一些银行机构持有的该类证券甚至超过2 金融论坛5财经科学62011/5总278期了自身所有者权益的10%。[7]

图2 CDS市场风险循环图

图表来源:根据市场实践整理。

随着金融控股集团的形成与扩张,CDS交易市场结构也日趋集中化,风险开

始迅速聚集。据统计,2002年年中的美国信用衍生品市场上,摩根大通、花旗

集团和美洲银行等三家金融控股公司的交易量高达近94%。[8]虽然后来市场参与

者迅速增多,但直到2005年底,场外交易市场的前十大做市商的交易量仍然占

据交易总量的86%。[9]极高的集中度意味着市场稳定性严重依赖于少数大交易商

的运营状况和信用水平,抵消了风险分散化的正面效应。

次贷危机爆发后,处于资产证券化市场前线的投行、对冲基金首先成为退出

者,其卖出的大量CDS合约成为抽血机。当然,由于大型机构占据统治地位,

此时的CDS市场本身还可以按照合同法制维系运行。然而,当主要的市场参与

者由于卖出大量净头寸而面临巨大赔付时,大型机构之间相互缔结的CDS合约

极有可能演变为其他大型金融机构的连锁灾难,甚至向商业信贷体系和实体经济

领域漫延。9月16日,作为CDS市场主要参与者的美国国际集团(AIG)被美国

政府紧急接管,从而避免了迫在眉睫的破产危机,也暂时规避了信用互换交易以

及其依附的银行间市场的系统性危机。由此,作为次贷市场外层环节的CDS开

始引起全世界的关注和忧虑。

与传统的CDS相比,资产证券化市场的信用保护交易呈现出一些新的特点,

从而为系统性风险埋下了种子:

首先是CDS交易的目的投机化。由于带有强烈的投机牟利动因,投资者倾

向于订立更加个性化、复杂化的合约,并乐于向第三人转让合约而不是等待到期

履约。转让行为使得市场流动性在表面上得以提升,但是,频繁的转让交易以及

相应的条款修改使得原始信息不断流失,与基础资产的参照关系愈发稀薄,利益

链条也格外地复杂。而且,转型为金融控股集团的银行积极、双向地介入CDS市场,也导致本已转移的信贷风险的循环回归。5财经科学62011/5总278期金融论坛3 其次是CDS交易的主体泛化。传统的CDS业务主要是为银行的特定大型贷

款项目提供保险服务,CDS交易长期属于大型银行、保险公司以及极少数领先券

商。然而,随着资产证券化技术的迅速发展,各种公司业务贷款、个人消费类贷

款等都可以通过发行证券实现接近标准化的转让,针对这类证券产品的CDS服

务也随之形式化。据ISDA统计,已签署2008年华盛顿议定书并加入CDS场外交

易的金融机构达到519家,其范围涵盖了大量的中小型商业银行、保险公司、对

冲基金、共同基金、独立券商等,公众投资者也可以借由上述机构管道得以进

入。[10]尽管CDS市场集中度仍然较高,但参与金融机构的数量和复杂性质都意味

着对市场稳定和信心的重大考验。

对于通过CDS将信用风险向整个金融市场转移扩散的危险性,市场监管者

也早有察觉。2005年,时任美联储主席格林斯潘就指出,这种信贷风险转移增

加了风险评估的难度,市场参与者与政策制定者都应留意使用衍生品向银行系统

外转移风险而引发的对风险管理的挑战。[11]值得反思的是,无论是作为宏观风险

管理者的行政监管当局,还是对业务行为负责的金融机构,对于CDS市场蕴含

的重大系统性风险都没能进行应有的预防处置,在次贷危机爆发后也没有表现出

良好的应对能力。监管当局对信用衍生品市场的关注局限于风险提示及建议,而

欠缺强制性、持续性和可执行性的机制。1998年美国商品期货交易委员会就建

议讨论监管方式,但遭到美联储、财政部以及CDS重要参与者的极力反对。2000

年通过的商品期货现代化法案明确规定,商品期货交易委员会无权监管CDS。同

样地,美国证监会也不能发布包括要求CDS披露信息在内的任何法规。

从更长期的历史维度来看,这种放任态度是有其深刻渊源的。长期以来,包

括金融产业在内的美国经济在整体上遵循了诱致性变迁的制度演化路径,而非政

府主导的强制性制度变迁。»次贷危机已经表明,传统的美国分散型监管体制并

未跟上金融市场发展的步伐,对日益增加的源于银行体系以外的金融市场危机束

手无策(Hoein,2008)。[12]实际上,沃伦#巴菲特(WarrenBuffet)早就指出,信

用衍生工具是信用危险的助推器,甚至是/金融界大规模杀伤性武器0。[13]实证

研究也表明,交易成本和信息不对称因素会影响交易的效率,严重时甚至会定出

过高的价格而导致信用违约互换市场的逆向选择效应。[14]

进一步把监管问题纳入国际视野来检视,除了自身监管结构的自生性滞后

外,出于监管竞争考量导致的监管纵容可能也是监管滞后的重要原因。各国分立

的监管体制和多重的金融产品立法,产生了监管套利空间。一般认为,经典的监

管套利模式是遭受较严厉监管的金融机构通过支配监管相对松弛的金融机构而逃避监管。[15]而通过本次危机,监管套利对现代金融监管体系提出了严峻挑战,套4 金融论坛5财经科学62011/5总278期利行为的盛行已将监管体系的漏洞暴露无遗。[16]包含CDS在内的场外衍生品市场

是金融自由化创新的直接产物,市场创新者对于监管环境具有高度的敏感性。一

方面,一国监管者为了鼓励市场创新和降低交易成本,会/竞相降低监管门槛0

(racetothebottom),导致监管水平的整体下降;另一方面,为了确保场外衍生品

市场的主导优势,避免因监管强度加大而导致市场资源流失,美国有意地保持了

对场外衍生品的监管空白。可以说,这种监管纵容是次贷危机爆发的诱因之一,

也是危机在全球范围内蔓延的重要原因。

二、危机驱动的市场变迁与监管变革:CDS秩序重构

在经历了金融危机的涤荡之后,信用衍生产品合约结构趋于简单和标准化,

并向风险管理工具的基本功能回归。据ISDA统计,2009年前六个月,信用衍生

品的名义市值就比2008年减少了43%。2009全年发行量更急剧萎缩到42亿美

元,不到2007年的1%。与此同时,单一名称CDS因结构简单、标准化程度高、

市场竞争充分、报价估值透明等特点,市场份额日趋扩大。根据美国证券托管结

算公司(DTCC)统计,截至2010年9月24日,在DTCC交易信息库登记的CDS

合约未到期名义本金额25197万亿美元,其中单一名称CDS14198万亿美元,占

比达57%,较去年同期上升了4%。[17]

作为持续发展的全球金融中心,美国金融市场具有典型的危机驱动特征。次

贷危机必然成为美国金融监管体制改革的新诱因,对于CDS市场的整顿和监管

也展开了多样化的争论和探索。(1)建立场内交易制度,纳入交易所监管体制。

如美国芝加哥商业交易所提出的/单一名称信用违约互换期货0交易开始运行。

与传统的场外交易方式相比,交易所合约具有更好的流动性,也便于持续性监

管。(2)将CDS视为保险合同,为严格监管提供法律依据。自诞生以来,CDS参

与者就强调与一般保险合同的差异,以避免遭到政府的严格监管。然而,信用衍

生产品与财产保险合同的确具有较高的相似性。因此,美国纽约州政府等已经表

示从2009年1月开始将CDS合约视为保险,如此将大大加强政府实施监管行为

的合法性。(3)由国会立法直接授权实施行政监管。美国证监会主席Christopher

Cox已经要求美国国会明确赋予监管授权,针对CDS市场中可能大量存在的市场