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关于期权定价的理论综述

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金融数学方法课程论文

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关于期权定价的理论综述

姓名：苏晓雅

学号：211020204295

专业：金融学

摘要：近20年来，金融衍生证券获得迅猛发展，期权问题引起国内外数学家、金融学家的广泛重视，要对风险进行有效的管理，就必须对金融衍生证券进行正确的估价，如何确定金融衍生证券的公平价格是他们合理存在与健康发展的关键。而期权定价理论的产生和完善对于推动期权市场的发展起到了巨大的作用。本文对有关期权基本知识和定价理论进行了综述，以期对期权定价问题有更清晰明了的认识。

关键词：期权定价；Black-Scholes模型；随机波动率；随机分红；美式期权

一、引言

现代金融衍生证券诞生于70年代，衍生证券随着金融衍生证券市场的蓬勃发展，给现代金融学提出了极其复杂的数学问题，包括金融变量的数学描述、各种金融变量之间的关系分析、市场风险的计算与控制等等。研究衍生证券要解决的主要问题就是如何确定衍生证券的价格即衍生证券的定价(Valuation);其次是如何构造投资策略，以达到尽可能地化解因出卖衍生证券而带来的风险(购买衍生证券实质上等于购买保险)，即如何构造套期保值策略(Hedging)。在所有的衍生证券中，期权的研究最为广泛。这是因为:(l)与其他衍生证券相比期权易于定价;(2)许多衍生证券可表为若干期权合约的组合形式;(3)各种衍生证券的定价原理是一样的，有可能通过期权定价方法找到一般衍生证券的定价理论。

期权作为衍生证券的一种有着重要的作用，它是70年代中期首先在美国出现的一种金融创新工具，30多年来它作为一种防范风险和投机的有效手段而得到迅猛发展。近20年来，期权理论的发展日新月异，期权应用研究也紧随其后，从金融期权研究得出的基本原理和方法被广泛应用于宏观、微观的经济和管理问题的分析和决策，如文献远远不止于证券投资领域，其中在财务方面的应用最为集中，以及在投资决策等中的应用，耶鲁大学的著名教授斯蒂芬。罗斯曾说过:“期权定价理论不仅在金融领域，而且是在整个经济学中最成功的理论”。而且在金融证券市场中，期权定价理论为投资者提供了合理的期权价格以及最佳实施期，从而达到以最少的投资得到最多的利润。

众多学者对期权定价问题进行了深入研究，本文综述了主要学者对期权定价问题的理论研究，以期对期权定价问题有更清晰明了的认识。

二、期权的基本知识

1、期权定义

期权(OPtion)就是指是一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利，期权实际上是一种权利，是一种选择权，期权的持有者(多头)可以在该项期权规定的时间内选择买或不买、卖或不卖的权利，他可以实施该权利，也可以放弃该权利。而期权的出卖者(空头)则只负有期权合约规定的义务。期权合约中的价格被称为执行价格或敲定价格(exereiseprieeorstrikepriee)，合约中的日期为到期日、执行日或期满日。在期权交易中，买入期权，就是期权多头。买入看涨期权，就是看涨期权的多头;买入看跌期权，就是看跌期权的多头。卖出期权，就是期权空头。卖出看涨期权则是看涨期权的空头;卖出看跌期权就是看跌期权的空头。

2、期权的分类

按期权的权利划分，期权可以分为看涨期权(call叩tion)和看跌期权

(Putoption)两种类型。看涨期权是指期权的买方向期权的卖方支付一定数额的权利金后，即拥有在期权合约的有效期内，按事先约定的价格向期权卖方买入一定数量的期权合约规定的特定商品的权利，但不负有必须买进的义务。而期权卖方有义务在期权规定的有效期内，应期权买方的要求，以期权合约事先规定的价格卖出期权合约规定的特定商品。看跌期权是指期权的买方向期权的卖方支付一定数额的权利金后，即拥有在期权合约的有效期内，按事先约定的价格向期权卖方卖出一定数量的期权合约规定的特定商品的权利，但不负有必须卖出的义务。而期权卖方有义务在期权规定的有效期内，应期权买方的要求，以期权合约事先规定的价格买入期权合约规定的特定商品。按期权的交割时间划分，有美式期权和欧式期权等类型。美式期权是指在期权合约规定的有效期内任何时候都可以行使权利。欧式期权是指在期权合约规定的到期日方可行使权利，期权的买方在合约到期日之前不能行使权利，过了期限，合约则自动作废。

我国的期权按期权的交割时间划分主要有欧式期权、百慕大混合式期权。其中百慕大混合式期权是介于美式与欧式之间的一种期权，持有人有权在到期日之前的一个或者多个日期行权(即行权起始日‘行权截至日‘期权到期日)。在我国，百慕大混合式期权的行权日一般在到期日前的一个周内。按期权合约上的标的划分，有股票期权、股指期权、利率期权、商品期权以及货币(外汇)期权等种类。

3、期权的价值

期权可以作为其基础资产对冲风险，因而期权是有价值的，期权价值与其基础资产价格的不确定性（风险）成正比。正是这个意义上说，风险是有价值的，其价值就是为规避风险所要付出的成本。期权价值即期权权利金价值，期权价格是期权权利金的货币表现，它是期权购买者付给期权出卖者用以换取期权所赋予权利的代价。期权价值有两部分组成，包含内涵价值和时间价值。

三、期权模型的发展历史

现代期权出现在20世纪70年代。但是，期权有着很久远的历史。据记载，亚里士多德描述有关泰利斯的故事，和他发明的金融工具，是历史上第一笔关于选择权契约的相关纪录。

历史上，期权定价模型分成两类：特定模型和均衡模型。特定模型一般只依靠经验观察和曲线配合，因此不需要反映任何被经济均衡强加的价格限制。特定模型本质上使期权价值与期权期望收益贴现值相等，而期权的期望收益明显依赖于将来股价的假定概率分布。另外，用期望收益率作为贴现成现值的贴现率必须也是指定的。而均衡模型则是按照一般均衡理论的公理化研究方法，根据市场参与者最大化的结果来推断期权价格。建立期权定价的均衡模型的努力，可追溯至法国数学家巴舍利耶（Bachelier,1900）发表的一本著作《投机理论》（The Theory

of Speculation）。在他的这本著作中建立了一种期权定价模型，类似于后来推导出的一个物理学上的热方程。但是，这一期权定价模型在经济学和数学方面存在缺陷，尽管如此，它却指明了用来研究期权定价的均衡原理的各种途径。期权定价均衡模型的最重要突破来自费雪〃布莱克和迈伦〃斯科尔斯在1973年撰写的论文。

布莱克——斯科尔斯期权定价均衡模型的诞生，标志着现代期权理论的建立。这个模型回避了关于个人风险偏好和市场均衡价格结构的限定性假设，发展了期权定价的均衡模型。布莱克和斯科尔斯证明有可能组建一个包含股票和无风险资产头寸的投资组合，使其在短时期内的盈利与期权完全一致。另外，布莱克和斯科尔斯还精确的表明投资组合的组成如何随着股价的波动和时间的流逝而不断变化，以使其盈利与期权盈利继续保持一致。这个模型既美观又可观的刻画了风险和价值之间的关系。投资人知道股票和期权的目前价格、期权的履约价、到期日及现行利率。有了这些资料，这个模型就能够预测隐含在期权价格内的股价波动性。然后，则是靠投资人来判断市场对于股票波动性的预测是太低、太高还是适中。

四、期权定价模型的发展

1、上世纪70一80年代的重要研究成果有:

①索普《Thorpe)检验了卖空限制条件;

②默顿(1973年)推广了考虑股利和随机利率的模型;

③考克斯、罗斯(1976年)和默顿(1973年)采用了交错随机过程

(altemativestoehastie Proeess);

④布莱克和斯克尔斯(1973年)研究了欧式看跌期权;

⑤考克斯、罗斯(1976年)以及默顿(1976年)考虑了股票价格公式展开中不具有连续样本路径时的期权问题;

⑥英格索尔 (Ingersofl，1976年)和斯科尔斯(1976年)考虑到资本收益和股利的不同税率效果;

⑦鲁宾斯坦(1976年)和布伦南《Brennan，1979年)引入了有代表性的投资者效用函数，得到了关于离散时间交易的布莱克一斯克尔斯方程解;

⑧布莱克(1976年)研究了商品期权;

⑨考克斯、英格索尔及罗斯(1985年)考察了利率期权;

⑩利兰 (Leland，1985年)考虑了交易成本。

上世纪90年代以来特别是近几年，很多金融经济学家对不完善市场、标的资产的价格存在异常变动跳跃或者标的资产报酬率的方差(即标的资产价格波动率的平方)不为常数等情况下的期权定价进行了广泛研究，取得了许多重要研究成果。

不完善市场主要是指对贷款及卖空股票进行限制，或者存在交易成本，或市场本身不完备等。不完善市场假设显然比完善市场假设更接近真实的金融市场，但在这时的期权定价问题就复杂多了。在不完善市场情况下，通常难以得到布莱克一斯科尔斯模型那种期权的公平价格，己有的定价方法也将失去其作用。关于不完善市场的期权定价问题，目前金融经济学家采用的主要方法有方差最优套期保值 (variance一 oPtimalhedging)、均值方差套期保值(mean一variancehedging)，超套期保值(super-hedging)、有限风险套期保值(limited一 riskhedging)等方法。

2、期权模型介绍

90年代以来特别是近几年，很多经济学家对不完善市场、标的资产的价格存在异常变动跳跃或者标的资产收益率的方差不为常数等情况下的期权定价问题进行了广泛研究，取得了许多重要研究成果。其中最值得一提的就是极大地丰富了期权定价模型方面的相关理论，在经典的Black-Scholes模型的基础上，提出了许多新的模型。下面将对其中一些期权定价模型给予介绍。首先对一些符号给出说明，在下述的模型中，V为期权价格，K为敲定价格，q为红利率。这些模型有：

（1）经典Black-Scholes期权定价模型

根据此模型中的边界条件不同，而有不同的模型，如巴黎期权、巴拉期权等。

（2）Black-Scholes期权定价模型的推广之一——支付红利

其中，r (t)、σ(t)、q (t)是与时间有关的函数（也包含为常数的情形）。

（3）Black-Scholes期权定价模型的其它推广形式

根据边界条件的不同，可以分为两值期权、复合期权、选择期权、永久美式期权、移动关卡期权、部分关卡期权等。

（4）路径有关期权

算术平均亚式期权的定价模型：

几何平均亚式期权的定价模型：

（5）多维Black-Scholes期权定价模型

当然，除了上述模型之外，还有跳-扩散模型、关卡期权、重臵期权、回望期权等等一些非常重要的期权定价模型。

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期权定价模型

期权定价模型

二、期权价值评估的方法

（一）期权估价原理

1、复制原理

基本思想 复制原理的基本思想是：构造一个股票和贷款的适当组合，使得无论股价如何变动投资组合的损益都与期权相同，那么创建该投资组合的成本就是期权的价值。

基本公式 每份期权价格（买价）＝借钱买若干股股票的投资支出 ＝购买股票支出－借款额

计算步骤 （1）确定可能的到期日股票价格Su和Sd

上行股价Su=股票现价S×上行乘数u

下行股价Sd=股票现价S×下行乘数d

（2）根据执行价格计算确定到期日期权价值Cu和Cd：

股价上行时期权到期日价值Cu=上行股价-执行价格

股价下行时期权到期日价值Cd=0

（3）计算套期保值率：

套期保值比率H=期权价值变化/股价变化=(CU-Cd)/(SU-Sd)

（4）计算投资组合的成本（期权价值）=购买股票支出-借款数额

购买股票支出=套期保值率×股票现价＝H×S0

借款数额=价格下行时股票收入的现值

＝（到期日下行股价×套期保值率）/（1+r）= H×Sd/（1+r）

2、风险中性原理

基本思想 假设投资者对待风险的态度是中性的，所有证券的预期收益率都应当是无风险利率；假设股票不派发红利，股票价格的上升百分比就是股票投资的收益率。

因此：

期望报酬率（无风险收益率）＝（上行概率×股价上升时股价变动百分比）+（下行概率×股价下降时股价变动百分比）

＝p×股价上升时股价变动百分比+（1-p）×股价下降时股价变动百分比

计算步骤

（1）确定可能的到期日股票价格Su和Sd（同复制原理）

（2）根据执行价格计算确定到期日期权价值Cu和Cd（同复制原理）

（3）计算上行概率和下行概率

期望报酬率＝（上行概率×股价上升百分比）+（下行概率×股价下降百分比）

（4）计算期权价值

期权价值＝(上行概率×Cu+下行概率×Cd)/（1+r）

（二）二叉树期权定价模型

1、单期二叉树定价模型

基本原理 风险中性原理的应用

计算公式 （1）教材公式

期权定价的三种方法

期权定价的三种方法

- 1 - 期权定价的三种方法

期权是一种权利，持有者有权买卖证券或商品的特定数量。期权的定价对投资者来说至关重要，因为它决定了期权的价值。为了定价期权，投资者需要先了解市场和期权的各种因素，然后选择一种有效的定价方法。本文将介绍期权定价的三种方法，分别是Black-Scholes模型、蒙特卡罗模拟法和实际条件定价法。

Black-Scholes模型是一种简单而有效的期权定价模型，由美国经济学家贝克-施罗斯和美国数学家史蒂文-黑格森于1973年提出。Black-Scholes模型假设期权价格受到无风险利率、资产价格、波动率和时间等因素的影响，通过分析复杂的概率函数实现定价。Black-Scholes模型以期权价值收益率为基准，以确定期权价格是否有利于投资者。

另一种期权定价方法是蒙特卡罗模拟法，它能够模拟出异常动态市场中期权价格的情况。蒙特卡罗模拟法可以预测风险事件如何影响期权价格，并计算不同投资决策下期权价格的变化。它根据投资者的投资组合来确定抗风险性，以提供可靠的期权定价评估结果。

最后一种期权定价方法是实际条件定价法，它是基于真实的市场数据定价的。实际条件定价法主要考虑的因素包括期权的行使价格、期权期限、可买入或卖出的股票价格等。它可以考虑期权的复杂性，从而帮助投资者做出更精确的定价决策。

总之，期权定价方法有Black-Scholes模型、蒙特卡罗模拟法和实际条件定价法。期权投资者可以根据他们对期权的理解以及对市场 - 2 - 变化的看法，来灵活使用这些方法，以进行有效的期权定价。期权定价是一个有挑战性的过程，但是把握住期权定价的技巧可以帮助投资者实现更好的投资回报。

许多期权定价模型都是针对特定市场环境的，所以投资者在使用期权定价方法时，需要充分考虑当前市场环境中的多种因素，以确保最优的定价结果。此外，投资者也需要定期更新期权定价模型，以便于更好地捕捉新的变化并且按照新的变化作出有效的期权定价决定。

投资决策理论新发展_实物期权理论研究综述_唐波

投资决策理论新发展_实物期权理论研究综述_唐波

© 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 收稿日期:20060912作者简介:唐　波(1976),男,湖南道县人,同济大学经济与管理学院博士生,主要研究方向为风险投资、金融监管。张宇莹(1980),女,江苏苏州人,复旦大学国际法硕士生,主要研究方向为经济法。陈德棉(1962),男,浙江温州人,同济大学经济与管理学院教授、博士生导师,主要研究方向为风险投资。财贸研究　2006.6投资决策理论新发展———实物期权理论研究综述唐　波1　张宇莹2　陈德棉1(1.同济大学经济与管理学院,上海200092;2.复旦大学法学院,上海200433)摘　要:投资决策,即公司资源最优配置的选择问题,欧美等国理论研究者、实务工作者已开始将实物期权理论(即实际投资机会)引入到投资决策的实践中,并取得了一定的成果。本文详细介绍了国外经济学者在基于实物期权理论的投资决策等领域的研究进展,包括实物期权的理论基础及定价、该理论与传统投资决策理论的比较研究等,以期为国内后续的相关研究和实践提供借鉴。关键词:投资决策;实物期权;实物期权定价现行投资决策理论产生于20世纪中期,其成熟的标志是《资本预算》(Dean,1951)一书的出版。随后Markowitz(1959)提出了投资组合理论(PortfolioTheory),在此基础上Sharpe(1964)、Lintner(1965)提出了资本资产定价模型(CapitalAssetsPricingModel,即CAPM)。投资组合理论和CAPM的问世将证券的定价建立在风险和报酬的基础上,这不仅受到诸多投资机构和投资人的热烈欢迎,而且极大地改变了公司的资产选择和投资策略,被广泛应用于公司的投资决策实践。时至今日,现行投资决策理论的缺陷日益明显。越来越多的理论和实践工作者呼吁对投资决策理论进行修正。对投资决策理论的进一步研究已成为时代的要求。近十年来,投资决策理论的发展主要体现在基于实物期权的投资决策理论的研究上。一、实物期权理论的起源和确立实物期权即实际投资机会,是指存在于实物资产中且具有期权性质的权利,换句话说,就是将期权的观念和方法应用于实物资产(realassets),特别是公司的资本预算评估与投资决策之中。其理论起源于实践工作者、战略专家以及理论工作者对现行投资决策理论的不满。早在实物期权理论产生以前,公司经理和战略专家们就直觉地认识到经营管理柔性和战略作用的价值,所以,在现实中他们并不只是简单应用净现值法来进行投资决策,相反,往往凭借个人的经验来作出决策。Dean(1951)、Hayes和Abernathy(1980)、Hayes和Garvin(1982)等指出,标准的贴现现金流量方法常常低估投资机会的价值,导致投资短视行为并造成投资不足。决策理论工作者在20世纪60年代进一步用决策树法来完善净现值法,然而这只能部分地反映投资决策的柔性价值。Myers(1977,1987)指出,传统的贴现现金流量方法在评估具有经营柔性和战略作用的投资机会时有它内在的缺陷,他认为由投资所产生的现金流量,是来自于对目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会选择的权利。同时,他将期权的观念应用于实物资产上,提出可以借用金融期权定价理论来评估此类投资机会。在Myers把一些投资机会看作是“增长期权”的思想基础上,Kester(1984)讨论了增长机会的战略—47—© 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 和竞争作用。Trigeorgis和Mason(1987)指出在评价公司经营柔性和战略作用时,基于期权定价理论的评估方法是比较适用的方法。Baldwin和Trigeorgis(1993)指出,可以通过获取和管理公司的实物期权等主动活动来解决投资不足的问题并重建竞争优势。Mason和Merton(1985)、Trigeorgis(1988)、Brealey和Myers(1991)以及Kulatilaka和Marcus(1988,1992)等讨论了其他更一般的实物期权的概念。其中,Mason和Merton(1985)对许多投资运营的实物期权作了详细的讨论,并把它们通过一个假设的大规模能源投资项目的形式集中地表现出来。二、实物期权定价的理论基础实物期权定价的理论基础来自Black和Scholes(1973)、Merton(1973)等关于金融期权定价的开创性的工作。Cox、Ross和Rubinstein(1979)提出的离散时间二项式定价模型使得期权定价相对简单易行。Margrabe(1978)讨论了两种风险资产互换的期权定价。Stulz(1982)分析了两个风险资产的最大(最小)值的期权的定价。Johnson(1987)进一步把上述分析拓展到对多种风险资产的期权定价。这些研究使得分析放弃、转换用途的实际投资机会(实物期权)成为可能。Geske(1979)讨论了复合期权的定价,这在理论上可用于评估增长投资机会的价值。Carr(1988)综合上述两类工作分析了序列(复合)交换期权的定价。以上这些工作,至少在理论上可以用来对序列投资以及其他实际投资机会(实物期权)进行定价。Cox和Ross(1976)指出,金融期权可以看作是特定的可交易证券的组合,也就是提出了合成期权的概念,这使得对期权的定价成为可能。无风险定价系统的基本特征就是构造等价可交易证券组合。由于同风险态度以及资本市场均衡无关,风险中性定价对将来的期望收益以无风险利率贴现。Rubinstein(1976)在不存在连续交易机会和风险回避的条件下也给出了标准Black-Scholes期权定价公式。Ma2son和Merton(1985)、Kasanen和Trigeorgis(1994)等指出,理论上可以用类似于对金融期权定价的理论对实物期权进行定价,因为尽管实物期权并不能被交易,但在投资决策中,我们关心的是,如果公司的现金流量是可交易的话,那么它们的价值是多少。对于实物期权定价来说,在市场中存在同不可交易的实际资产具有相同风险特性的可交易孪生证券(或可交易证券的动态组合)已经足够解决问题了。Gar2man(1976),Constantinides(1978),Harrison和Kreps(1979)以及Cox、Ingersoll和Ross(1985)等人的研究进一步表明,无论或有权益资产是否可交易,在为它们定价时,只要我们将基本变量的预期增长率减去其波动率与风险市场价格的乘积,我们就可以用风险中性方法对其定价。这好比以无风险利率贴现等确定性现金流量,而不是以风险调整贴现率来贴现期望现金流量。对于无系统风险的实际资产来说,等确定性或者是风险中性增长率等于风险利率。然而,如果标的资产不可交易,那么它的增长率就要比等风险可交易金融证券的均衡期望收益率要低。由于二者之间存在差距,在进行期权定价时,需要进行类似股息的调整。McDonald和Siegel(1985)指出,可以用市场均衡模型来估算二者之间的差额。三、各种实物期权定价理论的综述现在已有许多关于实物期权定价研究的文献。这些研究文献大多是针对某一种实物期权进行分析,一般都给出了解析解。McDonald和Siegel(1986),Paddock、Siegel和Smith(1988)以及Tourinho(1979)等都讨论了推迟期权。Ingersoll和Ross(1992)研究了利率变化对投资价值的影响。Pindyck(1988)研究序列投资中推迟期权的价值,并分析最佳投资进度安排。Carr(1988)和Trigeorgis(1993)也讨论了序列投资问题。Trigeorgis和Mason(1987)、Pindyck(1988)研究了膨胀和收缩期权。McDonald和Siegel(1985)、Brennan和Schwartz(1985)分析了关闭和再运营期权。Myers(1990)分析了放弃期权。Margrabe(1978)、Kensinger(1987)、Kulatilaka(1988)以及Kulatilaka和Trigeorgris(1994)等研究了转换期权。Myers(1977)、Brealey和Myers(1991)、Kester(1984,1993)、Trigeorgis和Mason(1987)、Trigeorgis—57—© 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. (1988)、Pindyck(1988)以及Chung和Charoenwong(1991)等把将来的投资机会看作是公司的增长期权,并进行了研究。尽管上述这些研究丰富了实物期权定价的理论,但是,由于它们主要是针对特定时段的特定种类的实物期权进行定价,所以没有太大的实际应用价值。现实中投资项目一般比较复杂,通常一项投资中包括多种实物期权,而且这些期权的价值互相影响。唯一的例外是Brennan和Schwartz(1985)的研究。在研究中,他们分析了暂停(再开始)采矿的实物期权以及放弃采矿的实物期权的综合价值,他们指出,转换矿场运营状态的部分不可逆转性会产生一种惯性或者滞后效用,这使得长期保持稳定的运营状态相对有利。尽管滞后效用是早期决策对后期决策影响的一种形式,但他们并没有明确地研究不同实物期权之间的相互影响。Trigeorgis(1993)分析了实物期权相互影响的特性,并指出后续实物期权的存在可以使关于标的资产的早期实物期权的价值增大,因为早期实物期权的执行会改变标的资产本身的价值,从而会增加后续实物期权的价值。所以一系列实物期权的综合价值并不等于其中各个独立实物期权价值的简单加总。他还研究了决定实物期权相互影响的主要因素。近来这种关于实物期权间相关性的研究,更是促使实物期权理论从理论研究阶段发展到实际应用阶段。四、实物期权与传统投资决策的比较研究企业在考虑投资决策时所采用的传统资本预算方案在评估比较稳定的现金流时是准确的。但是,它忽视了企业在制定决策后的管理弹性,近年来受到了越来越多的理论工作者和企业投资人士的质疑。而实物期权与传统的资本预算评估方法(如常用的净现值法)最大的差别在于实物期权非常重视弹性决策中的考虑因素。Hayes和Gavin(1982)指出使用折现现金流量评估法的公司由1959年的19%增加到1975年的94%,但却使得研究开发费用和资本投资逐年下降,这是因为折现现金流量评估法准则常低估了投资的机会,导致过于短视的决策、投资不足以及竞争力丧失等情况。Donaldson和Lorsch(1983)认为使用现金流量折现法的资本投资决策,由于所假设投资方案的未来现金流量确定,且决策者在决策后毫无选择和修正的机会,只能消极地执行既定政策,这使得执行的最终结果与决策者在实际经营决策上存在着极大的差异。实际上,市场环境瞬息万变,充满着竞争者进入等不确定性,所以投资后真正的现金流量与预先估计的现金流量可能并不一致,在市场环境及整个经营环境改变或不确定性因素消失时,决策者便会根据新的信息修正投资方案评估价值,原先的投资决策可能因此而改变。Myers(1983)指出当采用折现现金流量评估法评估投资规划中运营或者战略性的期权时,有其先天上的限制。当折现现金流量评估法在评估较稳定的现金流量时,问题不大;但在评估企业的成长机会或无形资产时,特别是研究和开发投资项目的价值,因几乎都是期权价值,所以折现现金流量评估法并不适用。Baldwin和Clark(1992)指出传统资本投资决策方法并不能正确评估组织能力(organizationalcapa2bilities)。组织能力的发展可使企业能更有效地开发利用市场的机会,而获致较佳的运营绩效。他们建议应将组织能力视为投资的范畴,并讨论其在战略性资本投资上的重要性。Dixit和Pindyck(1995)认为净现值法虽然运用简单,但它隐含了错误的假设,即投资是可逆的(reversible),投资是无法递延的,然而大部分的投资是不可逆的(irreversible),而且是可以递延的(deferrable)。在多变的市场环境中,不确定性与竞争者的反应往往使实际收益与预期有所出入。当有新的信息或是不确定性逐渐明朗化时,企业往往发现不同的投资项目应有不同的管理弹性能力来修正原先设定的投资。例如,可以递延投资或扩张、紧缩甚至放弃这项投资项目。这些可以依照环境变化而对未来行—67—

实物期权理论评述

实物期权理论评述

实物期权理论评述

实物期权理论是金融领域的一个重要分支，起源于20世纪70年代。它是一种以实物资产为标的物的期权，可以被广泛应用于各种实际情况。本文将评述实物期权理论，探讨其发展历程、基本概念、特点以及应用领域，最后总结全文并提出未来研究展望。

一、实物期权理论的发展历程

实物期权理论最初由金融学家费雪·布莱克和迈伦·斯科尔斯在20世纪70年代提出。他们认为，实物资产与金融资产一样，也具有期权的性质。由于受到不确定性因素的影响，实物资产的价值也会产生波动，因此可以将实物资产看作是一种期权。这一理论的提出，为人们认识实物资产的价值提供了新的视角。

二、实物期权的基本概念和特点

实物期权是一种以实物资产为标的物的期权，它与金融期权有所不同。实物期权的标的物通常是一些实际存在的资产，如房地产、设备等。而金融期权的标的物则是股票、债券等金融资产。此外，实物期权还具有以下特点： 1、实物期权与金融期权最大的区别在于，实物期权的标的物是实际存在的资产，而金融期权的标的物则是虚拟的金融资产。

2、实物期权的价值受到多种因素的影响，如市场供需关系、经济政策、自然灾害等，因此其价值波动较大。而金融期权的价值则主要受到标的物价格波动的影响。

3、实物期权的执行时间较长，因为实物资产的流动性相对较差，需要经过一定的时间才能完成交割。而金融期权的执行时间则相对较短，因为金融资产的流动性较好。

三、实物期权的应用领域

实物期权理论被广泛应用于各个领域。其中，最为常见的是在房地产投资和自然资源开发项目中的应用。例如，在房地产投资中，投资者可以在购入房产后，根据市场情况选择在未来的某个时间内出售或继续持有房产，从而实现收益或减少损失。这种策略类似于买入一份看涨或看跌期权。在自然资源开发项目中，投资者可以在开采前签订一份协议，规定在未来的某个时间内有权选择开采或者放弃开采。这种策略则类似于买入一份延迟期权。

除了在房地产和自然资源开发项目中的应用之外，实物期权理论还可以被应用于其他领域。例如，在企业价值评估中，可以将企业视为一种期权，因为企业未来收益的不确定性可以被视为一种期权价值。另外，在风险投资中，投资人可以通过评估被投资企业的实物期权价值，来判断该企业的潜在投资价值。