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中国私募股权投资基金发展研究

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中国私募股权投资基金发展研究

以金融创新推进创新型国家战略的新思路

2010-10-20

引言

随着在全球的迅速崛起和壮大，私募股权投资基金 （Private Equity ，下文 称PE）已成为除证券发行和银行借贷外的第三大融资市场，发挥着越来越重要的 影响。近年来，PE业务在中国的发展也开始引起政府、行业和学术界各方人士 的重视和讨论。然而，由于该行业的统计数字极不完善，甚至互相矛盾，大大增 加了对PE研究和分析的困难。本文认为在“全球后金融危机”的时代背景下， 充分讨论中国是否应该大力发展 PE,如何发展PE,如何认识PE在创新型国家体 制中的作用、定位和发展思路，如何应对有可能是“门口的野蛮人”的国际 PE 对中国的影响等一系列问题，不仅是理论问题，而且具有非常重要的现实意义。

中国PE发展研究课题的重要性体现在：第一，中国要发展创新型国家战略， 培育创新能力和创新产业，需要 PE的资金支持，以充分发挥生产要素中资本要 素的作用。美国之所以能成为成功的创新型国家，正是因为有发达的资本体系， 其中大量的PE功不可没。就PE本身而言，其组织形式和运作模式本身就是一种 重大的金融创新， 本身就是创新型经济的有机组成部分。 第二，要落实中央政府 保增长，重民生，调结构的目标和方针，需要 PE强大的资金支持。PE用市场而 非行政的力量牵引全国资本为优势产业和创新经济融资， 有助于实现政府国计民 生目标并提高我国资源配置效率， 促进中小企业发展， 增加就业机会， 实现经济 和社会的可持续发展。第三，发展PE有助于解决我国资本市场发展不平衡问题。 我国有 2 万多亿美元外汇储备和 48 万亿本外币银行存款，由于缺乏良好的投资 渠道而面临利用率低下或贬值风险。PE可因势利导，有效解决大量闲置资本的 有效利用问题。 第四，发展私募股权基金有利于我国实现国际发展和全球资源配 置整合战略。股权投资往往能达到迅速进入国际市场以及控制或掌握国际资源的 分配和定价权的效果。同时，我们也要对国际 PE对我国经济产生的负面效应有 所了解。

本文希望通过对国际PE行业与中国的比较，分析中国发展私募股权基金业 的状况、环境、条件、特点、趋势和作用，运用一系列研究方法和最新收集的、 尽可能详尽的统计数字，

从理论上、 战略上和措施上提出发展我国私募股权基金 的解决方案与新思路。

一、私募股权投资基金研究概况

（一）私募股权投资基金的定义

私募股权投资基金是投资于未上市公司股权， 以标的公司经营业绩改善从而 分享盈利并最终获得退出收益为目的的集合理财金融模式

同样以企业股权为投资对象的创业投资(Venture Capital，下文称VC),在 概念上往往容易与PE产生混淆。VC投资于企业的起步阶段，以获得企业成长后 股权价值的增长带来的投资利润为目的；而PE不仅专注于处于初始阶段的企业， 业务还涉及扩张期和成熟期的企业。另外，产业基金的概念也与 PE相仿。产业

基金是一个中国化的概念，通常指投资于成熟企业、传统产业的未上市企业的基 金。从投资领域上来讲实质上也是股权投资基金。 随着金融创新的不断演进和发 展, PE VC产业基金，甚至对冲基金的概念都已逐渐模糊，从募集到业务都有 互相渗透的现象。

(二)私募股权投资基金的分类

全美风险投资协会将PE分为创业投资(Venture Capital)、并购基金(Buyout Fund)和麦则恩投资(Mezzanine Capital) 三种。流行的分法中还有将增长投资 (Growth Capital)作为第四种。

(1) 创业投资：投资于创意、研发、产业化早期阶段的基金；

(2) 并购基金：以控股方式投资处于稳定成熟期的企业，并通过企业内部重 组和行业整合来帮助被收购企业确立市场地位；

(3) 麦则恩投资：主要以债券形式投资处于稳定成长期而上市之前的企业

⑷增长投资：扩张/增长基金所投的是处于成长扩张的公司，填补了风险

投资与并购基金之间的缺口

无论“三分法”、“四分法”还是更细致的分类，其核心都是围绕标的企业 所处的发展阶段。按企业生命周期理论，企业的发展分为创业期、成长期、成熟 期和衰退期。如图1,PE主要在前三个阶段形成了完整的产业分布。 从进入到退

出，完整的PE产业链对市场定价，提升产业资源配置水平起到至关重要的作用。 PE产业链的打造能实现产业资本和民间资本的整合，涉及到跨平台的系统化机 制。另外，有中国特色的产业基金的投资贯穿企业成长的各个阶段，是 PE在中 I吃谴出

IPO*

ffil PE分类、产业Si及进入迥出踣径 krl捷业业«

国的特殊形式。

（ 三） 私募股权投资基金的作用

PE主要为未上市企业提供股本融资，是一种有别与传统的银行信贷以及证 券融资的创新的融资方式，在经济中发挥着特殊的作用。

1. 推动科技创新

PE作为以支持创新、创造、创业为主的投融资机制，对未来新兴行业有着 敏锐的触觉，拥有将高科技项目市场化的专业和实力。简单的说， PE是靠对行

业发展的战略眼光赚钱的。 因此，私募股权投资机构在客观上推动了整个社会的 科技创新。全球著名的科技创新企业，包括微软、英特尔、苹果等，都曾获得过 私募股权投资机构的支持。

我国已确立了依靠创新和技术进步、 调整经济结构、 转变增长方式的可持续 发展战略，

必须推动科研成果的转化和高新技术企业的发展， 这不仅需要大量资 金的投入， 也需要富有经验的专业人才的参与管理。 仅靠政府的投入， 在资金和 管理人才方面都难以满足这些创业企业的需求， 因此需要大量愿意冒高风险、 财 务实力雄厚、 市场运作经验丰富的专业投资机构， 来担当资金和管理经验提供者 的角色。毫无疑问，要实现“创新型国家”的发展战略，我们必须充分发挥 PE 推动科技创新的作用。

2. 产业结构调整与资源优化配置

随着科技创新型企业不断得到 PE的资金和管理方面的扶持，它们可以不断 发展，使整个社会的产业结构向高新技术转移。 随着私募股权投资的发展， 资源 整合已不仅限于一国范围， 它已经有能力扩展到全球范围。 近年来， 随着中国经 济地位的提升， 已经有越来越多的国内企业， 借助私募股权投资的支持， 购并国 外的原料、企业以及其他资源。

3. 有助纠正中国金融市场发展不平衡

中国金融市场发展不平衡主要体现为一方面是资金富余， 另一方面却是企业 和个人难以获得融资。PE可以发挥疏通资金，纠正金融市场发展不平衡，以确 保我国经济的可持续发展，

主要体现在以下六点。 第一是将银行和其他渠道资金 引导到资金需求方。在二级市场、债券市场、期货市场等金融市场以外，急需将 储蓄转化为实业投资的金融渠道。第二是将当前过剩的流动性引导到实体经济， 减压分流。第三是拓宽中小企业融资渠道。由于 PE的前瞻性的专业眼光，往往 能帮助优质的但暂时不符合银行贷款条件和上市融资资格的中小企业实现融资 和超常规发展。 第四，中国的资本市场信息不对称造成价格信号扭曲， 以致货币

政策的实施和传导受到阻碍。PE使资本分配效率提高，有助货币政策的有效执 行。第五，PE具有积聚资本能力。改革开放三十年，我国目前已形成一定的财 富效应。PE集合理财的特性决定了其能积聚资本，为财富所有者提供财富增值 的理财选择。第六，在固定收益和公众股权主导的资本市场上， PE起着良性的

辅助作用， 其风险控制机制在金融危机中表现出优越性。 在次贷危机中， 主流金 融机构遭受重创，但PE由于其长期投资的理念、分散投资的特点和代理人问题 的免疫，在危机中受损较

小， 表现出了抗风险的商业模式， 是理想的投资品种 （苏 创， 2009） 。

4. 提高企业管治水平

私募股权投资机构不仅为被投资的目标企业提供资金， 更重要的是提供管治 技能。由于所投资的企业通常处于发展的初创期， 经营业绩的波动性较大， 因此， 私募股权投资机构为了控制投资风险， 提高企业业绩， 经常介入所投资的企业的 管理，而这在客观上协助企业不断提高管治水平， 从而尽快走上稳健发展的正轨。 为数不少的中小企业， 在私募股权投资机构的协助下， 企业管治水平得到大幅提 高，从而达到上市公司的标准。

中国企业特别是创业企业和中小企业 （ 通常是家族式企业 ） 要提高管治水平， 必须借助PE等外部专家团队。在下文的案例分析中，新桥资本、弘毅投资、中 信资本等PE的介入，大大提高了公司管理水平。

5. 扩大就业机会

企业获得资金支持后， 发展获得保障， 就可以招聘更多人员。 美国现代私募 股权投资发展的早期阶段，其触发点就是为了解决二战后退伍军人的就业问题。 根据美国创业投资协会的调查，美国由创业投资机构支持的企业，雇佣了 1210 万人，占全美国私营机构雇员的 11%。

中国人的就业压力在“后金融危机”时期十分巨大，就业问题迫在眉睫。激 活民营经济是拓展就业渠道的重要方法，而发展 PE则是激活民营经济的重要突 破口。

6. 加强我国全球金融话语权

国际上PE早已走出国门，在全球范围内寻找投资项目并进行跨国投资，是 本国居民实现国际化投资的手段之一。同时，随着国际 PE业务不断的延伸和发

展，以美国为代表的国际PE在全球金融的话语权不断加强，议价能力和市场份 额不断提高。不少的国际大型企业也在 PE的支持下迅速壮大并走向全球市场。

通过积极引进资金雄厚、经验丰富的国际知名 PE,可以加快我国PE的国际 化进程。同时，本土 PE也将在我国金融市场不断开放， 并在引进外资PE的过程 中学习，这对我国PE业的成熟和人才的引进与培养都有十分重要的意义。可以 预见，随着中国PE的不断发展和壮大，“走出去”的本土基金将越来越多，由

于 PE 的推动而走出去的企业也将越来越多，为我国产业和金融国际化战略提供 强有力的资金支持。

另一方面，由于敌意收购和高杠杆的存在令 PE具有对资本市场和企业产生

不良影响的能力，PE曾被称作“门口的野蛮人”。更进一步，国际 PE有可能利 用其资金、信息获取以及管理等方面的优势长驱直入中国市场， 将对我国金融自 主和经济的稳定性造成巨大影响。我国必须培育强大的本土 PE必须建立适当

的监督管理体制以应对未来无硝烟的金融战争。

( 四 ) 理论基础

相比私募股权基金业的迅速发展和壮大，其相关理论研究是显著滞后的。

Gompers和Learner(1998)的研究表明经济发展速度越快，创立新企业的机会就 越多，从而对PE的需求越大。他们提出经济增长带来更吸引入的股票市场回报 和更高的研发费用支出，这些增加了 PE中创业投资的吸引力。Kaplan和

Schoar(2005) ， Muscarella 和 Vetsuypens(1990) ， Phalippou 和 Gottschalg(2007) 的研究表明PE所有权给企业带来了利润的增长。但 Bebchuk和Fried(2004)、 Summers(1998却对此表示怀疑。Jensen(1989)认为杠杆、积极的投资者、以及 管理层和股东更高的一致性即代理人问题的改善， 提高了企业的商业竞争力。 但 Holstrom 和 Kaplan(2001) 却并不同意，他们认为 Jensen 研究所处的九十年代后 期兴起的技术革新和放松管制才是企业进步的原因，而非 PE所带来的管理能力

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我国私募股权投资基金发展的现状及对策探析

我国私募股权投资基金发展的现状及对策探析

熊超：我国私募股权投资基金发展的现状及对策探析　金融营销　

我国私募股权投资基金发展的　

现状及对策探析　

熊超　

（中央财经大学　管理科学与工程学院，北京　１０００８１）　

［摘要］本文通过阐述我国私募股权投资的发展现状，呈现出它的运行特定以及在中国经济市场中的作用，分析　其所面临的不足和挑战，并提出改善建议，使之能更好地被运用于我国经济社会的发展。　

［关键词］私募股权投资；基金；发展现状；对策　

［中图分类号］Ｆ８３２　［文献标识码］Ａ　［文章编号］１００５—６４３２（２０１２）２２—００８９—０２　

１　我国私募股权投资基金的作用及其现状　

１＿１我国私募股权投资基金对中国经济的作用　

（１）优化国有企业产权制度改革。私募股权投资基　

金对国有企业产权社会化有着促进作用，可以更好地优化　国有企业的产权结构，在保留国企拥有所有权的前提下，　

更好地实现资金的多元化，逐步淡化国有企业的行政色　彩，通过国有企业产权的改革，可以更好地让国有企业转　

向现代化企业。　

（２）有助于加快产业结构调整，优化社会资源配置。　随着我国经济的快速发展，我国正在成为全球产业整合的　

重要市场，在整合的过程中就需要大量的资本，私募股权　

投资基金在符合市场规律的前提下，科学地对其进行投　资，这样不仅可以满足整合过程中所需资金，也能够更好　

地对非上市公司进行权益性的投资，引导社会资金的流　

向，更好地为社会服务，调整我国产业结构，促进社会生　产的发展。　

（３）有助于解决我国资本市场结构失衡的矛盾，减　

少投机行为。股权投资属于直接融资，大力发展私募股权　有助于解决风险过分聚在银行体系的状况。此外，通过私　

募股权投资基金可以为闲散资金提供一个投资渠道，把这　

些无序流向的资金进行有效的疏导，可以更好地解决国内　很多行业缺少资金的困局，有利于经济的平稳发展，减少　资金的投机行为。　

１．２我国私募股权投资基金的发展现状及趋势　中国第一起真正意义上的ＰＥ案例是２００４年６月美国　

利用私募基金助力我国企业发展的分析研究

利用私募基金助力我国企业发展的分析研究

利用私募基金助力我国企业发展的分析研究

摘要：私募基金作为一种寻求高投资回报的风险投资工具，已经逐步成为21世纪重塑全球资本市场的重要新兴力量。在中国，私募基金通常称之为私募股权投资，它是以非上市公司股权作为主要投资对象开展的权益性投资，在引入资本的同时也帮助其提高经营管理水平，最终通过出售持股获利退出，完成投资。本文通过分析非上市企业多数存在的融资困难，对引入pe作为战略投资者的优劣势进行研究分析，以期帮助非上市企业合理借助pe力量实现企业的快速发展。

关键词：私募基金 股权投资 资金筹集

私募基金20世纪40年代的美国起源以来，近20年在中国市场得以迅猛发展。私募基金在促进我国资本市场主体多元化、促进基金业在竞争中提高运作水平；合理配置社会资源，提高社会资源的使用效率；为高科技、发展潜力大等非上市公司募集必要资金，支持企业快速发展；优化国家产业结构等方面发挥着越来越重要的作用。

一、私募基金在我国的成长土壤

（一）有利的外部环境

随着我国gdp超越日本达到世界第二，我国经济已经持续多年奔驰在快车道上，无论是企业的数量规模还是运营质量都在快速提升。一批具有一定国际竞争力的大公司逐步形成并发展壮大的同时，大量的中小企业更如雨后春笋快速成长。经济的繁荣带来了更多的获利机会，也带来了大量的融资需求，同时日益开放的政策环境、投资环境和日益完善的法律环境，都吸引国内外资金向企业的流入。

（二）现有金融体系无法满足企业融资需求

尽管我国经济迅猛发展，但金融体系并没有完全与之匹配起来，从总体上有四个明显特点：直接融资滞后于间接融资发展，债市之后与股市发展，中小银行发展滞后于大银行发展，以及保险业发展滞后于资本市场和货币市场的发展。这四点带来的严重后果之一，就是企业不得不严重依赖银行信贷资源。资源的稀缺性、银行的风险厌恶，使大量企业，尤其是中小企业在严苛的信贷门槛面前举步维艰，很难获得必要的资金支持，从而严重制约了企业成长和产业进步。

我国私募股权投资(PE)行业发展探讨

我国私募股权投资(PE)行业发展探讨

【摘要】　随着我国劳动力成本、资源优势等国际竞争力的　逐步削弱、国内产业结构调整升级压力的不断加大以及构建创　新型国家的迫切需要．我国ＰＥ行业发展越来越重要、前景也越　来越光明。近年来，虽然我国ＰＥ企业的组织结构不断优化．发　展模式、法律法规等发展环境不断改善，但在有利因素不断形　成和增多的同时也存在着许多不足，如法律制度环境亟待改善、　资本市场结构单一、退出机制不健全等问题仍凸显。本文就这　些问题进行了深入分析．并提出了完善法规政策等制度环境、构　建诚信体系、制定行业自律标准、完善退出机制等对策建议。　【关键词】　私募股权投资（ＰＥ）现状建议　一、我国私募股权投资行业发展现状　近年来，我国ＰＥ行业发展迅猛，成功案例不断涌现：凯雷　投资携程网，获１２．５倍回报；摩根、鼎晖、英联投资蒙牛，三年获　２６亿港元回报。２００８年度，虽受金融危机冲击，但与２００７年相　比，募资数目仍增长了５１．６４％，募资金额增长了３７．８４％。ＰＥ在　其他国家和地区也在蓬勃发展，北美、欧洲和亚太地区是全球　最主要的ＰＥ市场。２００８年的募资额中，北美占６９．９％、欧洲　１８．８％、亚太地区８．８％（《中国风险投资年鉴》，２００９）。　１、组织形式和盈利模式　英美等主要发达国家的ＰＥ组织形式主要有：合伙制、公司　制、信托制三种。我国ＰＥ组织形式基本也属于这三种。２００４年　以来，我国ＰＥ企业多为公司制，但比例逐年下降，由２００４年的　９３％下降至２００７年的７２．１５％，合伙制由２％上升至１４．５７％。目前　许多证券公司、资产管理公司通过信托形式开展私募股权投资　业务。　ＰＥ公司利润来源于企业价值发现、企业价值创造和企业价　值再实现三个环节。获利模式常描述为“控制企业、改造企业、　卖掉企业”。我国ＰＥ企业的主要收益来源于“控制”阶段，即发　现企业价值并收购企业股权获得企业控制权阶段。　２、ＰＥ公司数量和资金来源　２００６年和２００７年，我国内地分别成立了４０只和６４只新ＰＥ　公司，投资案例分别达１２９个和１７７个，增长迅速。据清科公司　统计，２００８年，我国ＰＥ企业中５９％是外资独资企业，外资资金　５０《当４￣））２０１０年２月（下）　额度高达８３％，本土企业数量和资金额仅占３０％和　ＰＥ资金来源中，包括ＰＥ在内的风险投资资金来源　有企业的比例达９９％。相比之下，美国ＰＥ资金主要　金、捐赠基金、银行和保险公司以及私人投资者。　３、ＰＥ投资行业分布　我国ＰＥ投资行业以传统产业和服务为主。２００：　投资于高薪技术产业的比例一直保持在７０％以上，Ｅ　该比例有所下降，２００６和２００７年分别降至６７．９％１　统行业和服务业比重逐年增加，２００６年传统行业在　比例为４０．８４％，服务业比例为４６．８６％。２００８年，投　业的ＰＥ企业数量占４７．４％，服务业占２３．２％。投资　的资金额达６０６０．３６百万美元，占总投资额９６０５．７６　４、投资环节和退出机制　从企业成长周期看，我国ＰＥ的投资对象有往前　由种子期、起步期、扩张期、成熟期、重建期的五周　期、成熟期逐步前移为起步期和种子期。据《中国创　报告｝（２００８）显示，我国ＰＥ企业主要投资于成熟期：　企业，但这两期的投资数量有所下降，２００３年分　１９．３％，２００７年分别下降为３６．６％和１８．９％。而种子：　额由２００３年的１３％上升到２６．６％。这说明我国的Ｐ　热衷于新生期和再生期的企业。据ＶＣＶ统计表明，　的ＰＥ企业投资于成长型企业和扩张型企业，而英　投资成长企业和种子期的企业。　ＰＥ退出方式主要有ＩＰＯ、上市减持、并购、破产　转让这几种。当前我国ＰＥ的退出方式以ＩＰＯ为主。　２００８年中国私募股权投资年度报告》显示，２００６一：　中，我国ＰＥ的ＩＰＯ退出方式在所有退出方式中所　下降，但仍在７９．１７％以上（２００６年为８５．１９％；２００７　２００８年仍达７９．１７％；数据来源：｛２００７－－２００８年中ｌ　投资年度研究报告》，２００９）。美国ＰＥ资本的退出则　股票二板市场——纳斯达克市场上市方式退出。　二、我国私募股权投资行业发展的有利和不利昆　

私募股权投资基金运作模式浅究

私募股权投资基金运作模式浅究

私募股权投资基金运作模式浅究

摘 要：20世纪90年代末以来，国际私募股权投资经过数十年的发展，已经成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。私募股权投资的活跃符合我国加快市场经济建设、稳定发展金融市场的规律。

关键词：私募股权投资；运作模式；经验借鉴

一、研究目的意义

私募股权（Private Equity Fund,PE），是最近几年我国社会经济生活中曝光最高的词汇之一。作为一种投资方式和投资组织形式，PE已经成长为一个举足轻重的金融行业。在欧美发达国家，PE每年投资额已占到GDP的4%至5%，成为仅次于银行贷款和IPO（首次公开发行）的重要融资手段。

于中国人而言，PE本来就是舶来品，加之处于令人眼花缭乱的嬗变过程中，对PE存在各种模糊认识不足为奇。只有研究清PE的运作，才可能让PE在我国健康、理性和快速地发展，这些问题不解决会贻误我国经济现代化进程。

我国资本市场发展严重不平衡，直接融资的发展滞后于间接融资的发展，债券市场的发展滞后于股票市场的发展，中小银行的发展滞后于大银行的发展，保险业的发展滞后于资本市场和货币市场的发展。在西方发达国家资本市场，PE是仅次于IPO的直接融资渠道。我国企业通过PE渠道融资的比例很低，2006年PE投资额不及企业国内IPO融资额和股市再融资额的2100亿元的50%。因此大力发展PE可以缓解我国资本市场结构严重失衡的矛盾。 最近几年，中国经济发展遭遇了流动性过剩的难题。过剩的资金源源不断地流向股市和房地产市场，致使股票市盈率和房地产价格节节攀升，给国民经济的健康、稳定发展带来了隐患。流动性过剩问题除了供给方面的原因外，资本市场的低效率也是重要因素之一。由于债券市场和直接股权投资市场不发达，大量资金滞留于银行、股市和房地产市场，形成经济泡沫的现实基础，而一旦泡沫破裂，中国经济就可能受到重大的影响。由此，业内人士指出，我国大力发展PE产业对整体经济可能带来的最大益处就在于提高我国资本市场的运作效率。