管理层持股能减轻自愿性披露中的代_省略_我国A股上市公司业绩预告数据为例_高敬忠

第３９卷第１１期财经研究Ｖｏｌ．３９Ｎｏ．１１

２０１３年１１月Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ　Ｎｏｖ．２０１３　

管理层持股能减轻自愿性披露中的代理冲突吗？＊

———以我国

Ａ股上市公司业绩预告数据为例

高敬忠１，周晓苏２

（１．天津财经大学商学院，天津３００２２２；２．南开大学商学院，天津３０００７１）

摘　要：国内外文献从多个角度检验了管理层持股作为解决代理问题的重要手段之一的激励作用。文章以我国Ａ股上市公司业绩预告为例，通过检验预告披露方式自愿性选择的影响来研究管理层持股对解决自愿性信息披露中代理问题的激励作用。结果发现，随着管理层持股比例和持股价值的提高，其自愿性选择的披露方式的精确性和及时性也随之提高，并更趋于稳健。结合股权分置改革的检验结果表明，改革后这一作用得到了进一步增强。总体上，文章的研究结果表明管理层持股在一定程度上能够减轻自愿性披露中的代理问题。

关键词：管理层持股；股权持有激励；代理问题；自愿性披露 中图分类号：Ｆ２７５　文献标识码：Ａ文章编号：１００１－９９５２（２０１３）１１－０１２３－１１

收稿日期：２０１３－０１－０５

基金项目：国家自然科学基金项目（７１２７２１８９）；教育部人文社会科学研究青年项目（１０ＪＹＣ６３０００６）

作者简介：高敬忠（１９７５－），男，江苏泰州人，天津财经大学商学院讲师，博士；

周晓苏（１９５４－），女，四川资中人，南开大学商学院教授，博士生导师。

一、引　言

资本市场中的信息与激励问题在一定程度上阻碍了资源的有效分配。一方面，自利的管理层在自愿披露私有信息中可能会根据自身利益需要进行选择性披露，从而产生与股东决策信息需求之间的代理冲突；另一方面，为推动管理层与投资者之间信息披露可靠性而构建的披露行为和制度安排在减轻这一冲突中发挥了重要的作用（Ｈｅａｌｙ和Ｐａｌｅｐｕ

，２００１）。自２０世纪９０年代以

来，作为解决股东和管理层之间代理问题的方式之一，股权补偿的使用出现了戏剧性的增长。中国证监会也曾颁布股权激励相关制度以加强股东利益、公司利益和经营者个人利益的统一，从而减少代理冲突。现有学者从多个视角分析了股权激励对解决信息披露中代理问题的作用，但得出的结论却不尽一致，我们认为可能与研究中替代变量的选取及视角有关。首先，现有研究大部分采用股权激励计划中管理层持有的股权作为股权激励的替代变量，而股权

·３２１·激励计划中管理层持有的股权往往是有限售期的，对管理层的激励作用可能会有时效性；其次，研究视角上，现有研究选取的变量对于投资者往往没有直接可观察性或者带有主观性。股权激励的作用最终要通过资本市场来实现，如果选择的替代变量不能为市场所观察或比较主观，对投资者度量激励作用的意义就会相对减弱。

我们的研究贡献有以下三点：第一，选择的替代变量具有市场可观察性且管理层具有自愿选择空间，从而更有利于度量管理层持有股权的激励作用。管理层选择的业绩预告披露方式能被所有投资者观察，易于被投资者在决策中利用，进而影响其投资行为和公司的股票价值。而且，在我国资本市场中管理层采用何种方式预告业绩是自愿选择的。如果股权持有激励对业绩提升能够发挥作用，那么在业绩预告方式选择中可能有所体现。第二，我们采用管理层持股比例和持股价值度量股权激励作用，从激励效果上比股权持有计划更具有连续性。进一步而言，股权激励计划往往是制度性安排或者强制性持有股权，而我们采用的股权持有状况更多地表现为自愿性持有股权，①这两者的激励作用可能存在差异，②我们的研究提供了自愿性股权持有激励作用的经验证据。第三，我们的研究拓展了股权激励研究的视角，研究结果可为改进现有股权激励方式提供参考。

二、文献回顾与假设提出

关于股权激励对管理层信息披露选择影响的现有研究主要集中在以下两个方面：一是股权激励对提高公司的信息披露水平具有正向激励作用。如Ｎａｇａｒ等（２００３）发现，随着与股价相联系的ＣＥＯ补偿比例和ＣＥＯ持股价值的提高，公司信息披露水平（以管理层盈余预告频率和分析师对公司信息披露的评级度量）也相应提高。Ｃｈｒｉｓｔｏｐｈｅｒ等（２０１０）、Ｅｓｓｉｄ（２０１２）认为，

高管股

票期权激励降低了盈余管理，并代表了另外一种对会计违规行为的控制机制。Ｓｅｎｇｕｐｔａ和Ｚｈａｎｇ（２０１１）发现，外部董事权益支付占总支付的平均比率与发

布盈余预告的可能性、发布盈余预告的频率和应计质量正相关，另外，给管理层提供持有股权激励还能强化公司内部控制（Ｂａｌｓａｍ等，２０１２）。

二是股权激

励可能会导致自利的管理层进行机会性选择披露。例如，Ａｂｏｏｄｙ和Ｋａｓｚｎｉｋ

（２０００）的研究结果表明，在盈余宣告前接受期权的ＣＥＯ比宣告后接受期权的

ＣＥＯ更可能发布坏消息预告，更不可能发布好消息预告。这一发现与他们对管理层在期权奖励期间会机会性地安排自愿披露时间的猜测是一致的。管理层还可能在公开的股票交易中进行操控性披露，如当管理层打算购买股票时会增加坏消息预告来降低股价。市场一般难以察觉这种机会主义披露行为，特别是当诉讼风险较小时，这一现象更为严重（Ｒｏｇｅｒｓ和Ｓｔｏｃｋｅｎ，２００５；

Ｃｈｅｎｇ和Ｌｏ，２００６）。Ｂｅｎｍｅｌｅｃｈ等（２０１０）构建的信息不对称动态预期模型

表明，股票补偿不仅诱使管理层做出高成本的行为，还容易使他们隐藏关于未·４２１·

财经研究２０１３年第１１期来增长选择的坏消息，并选择次优投资政策以维持其主张。张海平和吕长江（２０１１）发现，在股权激励方案推出前后，基于自身利益的考虑，实施股权激励

计划的公司管理层会利用资产减值政策操纵会计盈余影响股权激励的行权条件。苏冬蔚和林大庞（２０１０）通过检验股权分置前后ＣＥＯ股权和期权占总薪

酬比率与盈余管理的关系后发现，正式的股权激励具有负面的公司治理效应。

以上研究表明，在股权激励下，当与股东的利益不一致时，出于多种自利动机（如完成激励契约、雇用契约或者避免诉讼、获取私利等）管理层可能会在自愿性披露选择中做出与股东利益一致或不一致的决策，从而可能使股权激励的经济后果多样化。尽管如此，大部分学者仍认为股权激励是一种相对有效的措施。我们认为，管理层在持有股权后能够在一定程度上解决信息披露中存在的代理问题。股权持有能够激励管理层增加自愿性披露有以下原因：首先，持有股票的管理层有动机披露私有信息以满足内部交易规则的限制要求，并提高股票的流动性。内部交易的限制使管理层希望通过自愿性披露来纠正任何对公司价值的低估（这一低估与他们拥有的信息相关）。其次，考虑现有股东利益的管理层有动机提供自愿性披露以降低新雇员股票补偿的契约成本。如果股票价格是公司价值的精确估计，股票补偿可能是管理层和持有者报酬的一种更有效的形式；否则，管理层将会要求额外的补偿以弥补他们所承担的任何价值低估或误估造成的损失。因此，广泛使用股票补偿的公司更可能提供额外的披露以降低低估或误估的风险。

当公司价值被低估或误估时，管理层有动机发布更为精确、及时的信息来纠正；在业绩波动较大时，为了不使较强的市场反应减少自身利益，管理层也有动机发布精确、及时的预告，而这一动机可能会随着其持股比例的增加而增强，因为其持股比例越高，利益相关性越大。另外，为了使所持股票的市场价值不至于发生大的波动，管理层有动机向市场提供较为稳健的信息，从而能够增强市场的信心，以保持股票或期权的市场价值。

因此，我们假设：在股权持有激励影响下，管理层在自愿性披露选择中可能选择更有利于提高投资者决策有用性的预告方式（高精确性、及时、稳健的方式），从而降低管理层与投资者之间在信息披露中的代理冲突。

三、研究设计（一）变量定义与度量

１．管理层持股（ＯＷＮＥＲ）

针对以往研究中替代变量的不足，我们以管理层公开持有的股权作为股权激励的替代变量。具体而言，本文从管理层持股比例和管理层持股价值两个方面表征管理层股权持有。其中，管理层持股比例分别用高管整体持股数量占公司发行在外普通股总数的比例（ＨＭ＿ＯＷＮＥＲ）

和总经理持股数量占

·５２１·

高敬忠、周晓苏：管理层持股能减轻自愿性披露中的代理冲突吗？公司发行在外普通股总数的比例（Ｍ＿ＯＷＮＥＲ）表示；

管理层持股价值则以高

管整体的持股价值（ＨＭ＿ＷＥＡＬＴＨ）和总经理持股价值（Ｍ＿ＷＥＡＬＴＨ）

的对

数表示，持股价值以报告期初持股数量和期初收盘价的乘积计算。

考虑到现有研究中管理层持股与管理层行为之间可能存在内生性问题，本文根据高敬忠等（２０１１）选取相关变量，采用２ＳＬＳ方法对内生性问题进行控制。首先构建模型（１）并进行第一阶段回归，

利用回归结果对管理层持股变

量进行重新估计，然后利用重新估计的结果作为第二阶段多元回归分析的替代变量。第一阶段回归模型（１）为：

ＯＷＮＥＲ＝β０＋β１ＳＩＺＥ＋β２（Ｍ／Ｂ）＋β３ＥＰＳ＋β４ＬＥＶ＋β５ＢＥＴＡ＋β６ＴＵＲＮ＋β７ＲＥＴＵＲＮ＋β８ＲＥＴＶＯＬ＋ε（１）其中，ＯＷＮＥＲ在不同情况下分别表示为ＨＭ＿ＯＷＮＥＲ、ＨＭ＿ＨＥＡＬＴＨ、

Ｍ＿ＯＷＮＥＲ和Ｍ＿ＨＥＡＬＴＨ；ＳＩＺＥ表示公司规模，以市值对数度量；Ｍ／Ｂ表示公司成长性，以市账比度量；ＥＰＳ表示公司盈利能力，以每股收益度量；

ＬＥＶ表示财务风险，以资产负债率度量；ＢＥＴＡ表示公司市场风险，以公司ＢＥＴＡ系数度量；ＴＵＲＮ表示流动性，以股票换手率度量；ＲＥＴＵＲＮ表示股票回报率；ＲＥＴＶＯＬ表示股票回报波动性。

２．自愿性披露方式选择（ＤＩＳ＿ＳＴＹＬＥ）

在自愿性披露中，管理层对披露行为具有一定的选择空间。本文以管理层业绩预告披露方式选择作为自愿性披露选择的替代变量，原因是考虑到我国上市公司管理层业绩预告的制度背景。本文中的业绩预告是指上市公司管理层在宣告当期业绩前对其业绩提前进行预告披露的行为。作为我国上市公司信息披露的重要内容之一，业绩预告多年来一直受到监管机构的重视。证监会、上交所以及深交所都曾对业绩预告做出相应的规定，要求在一定情形下（如大幅变动）要进行预告，但是对预告的方式，如定量或定性、时间等并未有强制规定，从而使管理层在预告时有自愿性选择的空间。现有的实践表明，不同的精确性和及时性的信息可能会影响投资者的决策进而影响其交易行为和股票市场价值。由于代理问题的存在和对履行契约的考虑，管理层可能会通过有利于自身的披露方式选择来影响投资者，我们把这种方式选择作为管理层自愿性披露选择的替代。具体而言，根据高敬忠等（２０１１）

的研

究设计，我们采用管理层业绩预告的精确性、及时性和稳健性来表征管理层自愿性披露选择。其中，精确性表现为预告形式的具体性（ＭＦ＿ＰＲＥＣＩＳＥ，

预

告形式为点值取３

，范围值取２，上、下限值取１，定性取０）和预告误差的大小

（｜ＭＦ＿ＢＩＡＳ｜，以［业绩预告点值（范围值中值）－业绩实际宣告值］／期初市