从货币视角解读主权债务危机

ＰＲＩＣＥＡＮＤＭＡＲＫＥＴ时经论衡［编者按］一、国际货币利率变化的诱导近年来，美国政府为缓解自身金融危机，不惜采取各种手段，对中国政府要挟、施压，企图使人民币升值。

在近期展开的美国总统竞选中，甚至把迫使人民币升值作为竞选者的“看家本领”而一再喋喋不休。

对此，我们一些人还认为“升值有什么不好？”殊不知，１９８５年由美国政府一手操纵的美元贬值伎俩，使日元短期内大幅快速升值，这才改善了美国贸易条件，致日本出口贸易受阻，从此陷入低迷不振。

下面这篇文章，对经济方面的一些问题分析透彻，值得一读。

近３０多年来，全球主权债务危机频发，且原因各不相同。

拉美国家始于国际资本流向逆转；俄罗斯始于卢布贬值；阿根廷始于经济萧条；而欧洲五国则始于政府赤字过高。

从表面上看，相互之间并无关联，但深入分析就会发现，货币因素在其中起了非常重要的作用。

在现代信用制度下，无论是债务的计价形式还是债务规模的计量，都离不开货币。

因此，货币自身价值是否稳定，货币政策运用是否有效，货币流通量控制是否恰当，都会直接影响到债务问题。

现从货币视角就主权债务危机的起因作以解读，以期为我国维护币值稳定、加强债务管理提供借鉴。

各国发行主权债往往以美元、欧元、日元、英镑等国际货币作为计价货币。

如美元债和欧元债目前就分别占到了４０％以上，成为第一和第二大债务计价货币。

对于债务国来说，以国际货币计价的债务不仅会受到计价货币利率、流动趋势的影响，而且也会受到本币价值变化、本币与计价货币之间汇率变化的影响。

国际货币利率的提高会直接加重债务国负担。

２０世纪７０年代，阿根廷、巴西、墨西哥和秘鲁等拉美国家借入了大量以美元计价的债务，因为这些债务国对债务货币没有控制权，它们将不可避免地受到美元利率、汇率以及流动趋势变动带来的冲击。

再加上许多拉美国家国内产业结构不合理，市场机制不发达，体制不灵活，且过多地把外债用于周期长、收效慢或非生产性工程上，有些国家甚至将其用于战争和购买军火上，从而使借来的资金不能及时创造偿债能力。

结果到８０年代初，随着世界经济形势恶化，美国经济“滞胀”顽疾不退，欧美国家相继采取提高利率等紧缩政策。

１９８２年国际商贷利率一度高达２１％，这就直接导致拉美国家借债的利息成本大增。

据统计，拉美国家所欠的３０００多亿美元外债中，约有４０％都是由债务利息转化而来的。

以墨西哥为例，在危机爆发期间，墨西哥支付的外债本息之和约为６７４．１４亿美元，而同期新增国外贷款仅为３１１．３４亿美元。

国际货币利率提高会导致国际资本流向逆转，债务国货币贬值，政府负债率上升。

还是以拉美债务危机为例，８０年代初欧美国家的高利率政策，在加重了拉美国家债务利息负担的同时，还导致拉美国家货币被兑换成美元，之后又从拉美地区大量回流欧美，以获得高额利息，这就使得拉美国家货币对外贬值压力骤增。

加之，为了消灭赤字，拉美国家又错误地采用了超发货币的政策，从而引发了这些国家本币对内贬值，恶性通货膨胀。

本币的内外贬值，使得政府负债率上升到不可持续的水平，直接引爆了债务危机。

危机爆发后，拉美国家经济受到剧烈冲击，通货膨胀率持续攀高，１９８２年的通胀率为４７．５％，１９８４年上升为１６３．４％，１９８５年更是恶化为６１０％。

同期拉美国家失业率平均高达１５％，部分国家超过２０％。

而实际工资水平也普遍下降，哥斯达黎加下降５０％，巴西、阿根廷下降２０％。

至此，拉美的货币、财政、物价、就业、经济增长率等各项指标全面恶化。

欧洲和拉美主权债务危机有一个明显的共同点，就是自己无法操作债务的计价货币，拉美是美元债，欧元区各国是欧元债。

一旦债务方面出了问题，在货币政策实施方面就很被动。

以欧洲主权债务危机为例。

欧元区统一的货币、分割的财政在客观上助长了一些国家不负责任的财政赤字行为。

一个主权国家的财政和货币是互为支撑、密切相关的，货币的价值与货币规模直接影响着财政状况；而财政状况又关乎货币的信誉。

因此，财政政策与货币政策则成为一个主权国家调节经济运行的两个最主要的政策工具。

这两种政策的政策指向与调节机制不同，只有通过不同的松紧搭配才可能对经济运行实施有效的调节，从而达到既定的经济与二、主权国家货币政策的尴尬２８从货币视角解读主权债务危机□傅彩霞ＰＲＩＣＥＡＮＤＭＡＲＫＥＴ时经论衡２９社会发展目标。

但在欧元区，统一货币制度使各成员国让渡甚至丧失了货币政策的独立性和主动权，发生主权债务危机的国家，在货币政策上缺乏自主性，各个国家既不能自己“创造货币”，又不能通过本币贬值来改善贸易条件，刺激经济，增加出口贸易收入，而只能被动运用财政政策缓解危机。

而整个欧元区内，又没有统一与严格的财政政策框架，基本上是各收各的税，各花各的钱，各借各的债，各还各的账，因而各个国家都尽力发挥财政政策的作用。

在２００８年的全球经济危机爆发之后，为挽救本国经济，各国大都依靠宽松的财政政策缓解危机。

这就自然恶化了各国的财政赤字状况。

加之，设立欧元区时的财政制度在此前并未能成为有效约束各国财政状况的工具，如２００３年底德、法、意、葡四国出现超标赤字而未受到任何惩罚，欧元区范围内对各国财政的约束限制本质上是形同虚设，这就形成欧元区各国财政赤字居高不下。

同样是债台高筑，欧元区的债务／ＧＤＰ比率不到９０％，明显低于美国的１００％和日本的２２７％。

但是为什么美国和日本没有发生欧元区那样的债务危机，这与美、日两国在货币政策上的灵活性和自主性是有很大关系的。

从美国看：其享有作为世界货币发行国的特权，在全球国际贸易计价、外汇储备以及国际金融交易中，美元分别占４８％、６１．３％和８３．６％，故美元在世界经济中具有不可替代的地位。

２０１１年底，美国公共债务将近１５万亿美元，占ＧＤＰ比例接近１００％。

尽管如此，其仍可以规避债务危机的发生，这主要得益于美元作为世界货币霸主，使得美国通过货币政策的运用，可以从容应对债务问题而不至于发展成债务危机。

即：美国一是可以通过本币贬值来刺激出口、投资增长，缓解债务问题；二是通过量化宽松政策稀释其所欠庞大债务。

美联储的货币投放与全球其他央行的货币投放意义完全不同，其他央行多投放可能引发国内通胀和经济过热，美联储通过量化宽松政策，多投放的美元代表着美国债务的减少和可购买世界各国财富的增加；三是由于美元作为国际货币而流通。

欧洲主权债务危机出现后，持有巨额美元外汇储备的国家，为了储备资产的安全，则对美国国债产生了大量的投资需求，这既为美国弥补巨额债务提供了资金支持，缓解了美国的债务问题，又使美国国债利率不断走低，成为欧洲主权债务危机的受益者。

而其他国家在这方面却无法和美国相比。

比如希腊，７０％的国债由海外投资者持有，本国又没有印钞的自主权，所以只能承受主权债务危机之苦。

汇率作为货币的价格，应该是货币自身的价值、信用和购买力的体现，是一个三、本国货币汇率制度的缺陷国家经济实力的反映。

但是，欧元区作为一个经济联合体，其统一的货币欧元只能对外表示出一种汇率，而且这样的汇率主要由欧元区内德、法两大强国的经济基本面所支撑，并没有反映出其他经济实力更弱一些国家的情形。

这种由内部的经济分化而支撑的固定汇率制度，使得欧元区统一货币以后德、法的经济实力取得了长足进步。

尤其是德国，由于统一货币带来的好处，德国对于欧元区其他国家积累了巨额顺差，而欧元区其他国家则由此享受了低息借钱的好处。

２０１１年德国贸易顺差达到２０９６亿美元，这一数据与发生支付困难国家的贸易逆差总额大体相当。

但是德国和欧元区其他诸国的顺逆反差不可能长时间持续，当发生了支付困难的国家实施货币政策的自主权受限，又很难再以低息从金融市场上拆借到他们所需要的资金时，整个欧元区的救助难题就被抛给了德、法两国。

而德、法在解决欧债危机问题上一直意见相左，法国认为爱尔兰、葡萄牙、希腊、西班牙和塞浦路斯这五个提出救助的国家，债券利率过高，已经丧失了在资本市场融资的能力，因此，主张发行欧洲共同债券。

德国总理默克尔则强硬表态称，只要自己活着就不同意发行欧元区共同债券，她坚持首先要实施紧缩的财政政策，调结构，然后才能进行救助。

欧洲债务危机还将持续存在，而当更大的经济体意大利、西班牙的问题恶化需进行救援时，欧元区内德、法等经济运行更稳健的国家承担救助成本的意愿将经受更大的考验。

同样由于汇率制度的缺陷而陷入债务危机泥潭的国家是阿根廷。

１９９１年为了遏制极高的通胀，阿根廷实施了货币局汇率制度。

这是一种特定的钉住汇率制度，它要求货币的发行以等额的黄金ＰＲＩＣＥＡＮＤＭＡＲＫＥＴ时经论衡或外汇作为储备，因此，这种汇率制度的汇率稳定性要比一般钉住汇率制更高。

但这种汇率的稳定必须以货币当局能够实行可持续的货币政策和拥有充足的外汇、黄金储备为前提。

一般情况下，在经济陷入衰退时，政府可以利用货币政策来刺激经济，而阿根廷在实施货币局汇率制度时，禁止央行印钞以弥补政府财政赤字，这恰恰限制了货币政策的实施空间，央行无法有效地运用降低利率或放松银根等手段来调控经济，汇率的固化也直接抑制了出口企业的效益。

加之，如果其能继续吸引大量外资，那么巨额财政赤字和庞大的债务负担还不至于诱发危机。

然而，１９９７年的东南亚金融危机、１９９８年的俄罗斯金融危机和１９９９年初的巴西金融动荡，使阿根廷的外部环境发生了非常不利的变化，吸引外资的成本越来越高。

资金的流出更加剧了实际与名义汇率之间的差距，最终造成外汇储备的大幅减少。

结果，货币局汇率制度的实施确实有效地降低了通货膨胀，至１９９５年时阿根廷的通胀水平已经降至１．６％，但阿根廷的债务危机却加重了。

２００１年１１月，阿根廷外债总额达１４６２亿美元，相当于当年外汇收入的４．７倍，当年还本付息占出口收入的３８％。

阿根廷政府不得不宣告暂停支付债务，决定实施债务重组。

自从布雷顿森林协定将美元推上国际货币体系舞台的中心，美元就一直是国际货币的霸主。

期间，尽管随着美国经济实力的起伏，美元的霸主地位有过起落，但最终美国通过美元与石油和其它大宗商品挂钩，通过一次次货币战争，使美元至今仍稳稳地承担着国际贸易计价和结算、国际投资、国际储备货币的主角。

１９８５年，由美国主导，美、日、四、货币战争的助推英、法、德五国财长和央行行长联手签订的《广场协议》，就是在美国受困于高通胀、低增长、高失业率、高逆差多年后，通过美元相对于其他四国货币大幅贬值，而其他四国货币尤其是日元短时期大幅度快速升值，以此改变了美国的贸易条件。

结果造成日本出口贸易受阻，国内虚拟经济膨胀，通胀加剧，国际热钱肆虐。

日本这个在二战后成为美国最有力的经济竞争对手，从此则陷入低迷不振；日元占国际储备货币将近１０％的份额也急速下滑到至今只占３％，日元国际化进程几乎被阻断；日本政府的举债规模达到罕见的２２０％以上，尽管日债是以内债为主，目前尚未发展成债务危机，但长期的举债低速发展，毕竟给经济健康埋下了隐患。