德国金属公司套保失败案例分析
一、基本概念
什么是延展式套期保值？
假定你的客户签订了一个长达3年的供货合约，他的套保需求可能涉及到后年的问题，显然，那么远的期货合约在目前的国内是没有一个交易所能够提供。你如果做套保方案的话，自然会想到利用合约的不断更替，直至后年。此时，套期保值的方式叫做延展式（roll over）的套期保值，它涉及到了换月风险――即所谓的跨期基差风险。
所谓基差（basis），是指某一时点某一特定地点的现货价格与该商品的特定期货价格之间的差额。即：基差=现货价格—期货价格
基差可以是负数，也可以是正数，主要取决于现货市场与期货市场相对价格的高低。在正常的商品供求情况下，基差一般为负数，即现货价格<近期期货价格<远期期货价格。这就是所谓的正向市场。这说明了期货价格中反映出一定的持有成本，以及储存者（持有期货合约者）承担一定风险而得到一定的价格补偿。反之，现货价格高于期货价格，就是所谓的反向市场。
因为，期货套期保值得以实现的理论基础在于：期货合约到期时期货价格与现货价格相同或趋于一致，期货与现货之间的盈亏正好相抵，这种对冲机制化解了风险。但是期货价格与现货价格总会存在一定程度的背离，也就是期现之间总会存在基差，只不过基差大小不同而已。这就使得套期保值产生了固有风险，即基差风险。
但基差风险有时候是致命的敌人，有时候却是额外利润的来源。
根据我们上面提到的延展式套期保值，我们来举一个简单的例子。
假定现在是2002年1月份，我们要对一个2002年5月交割的远期现货空头进行套期保值。采取延展式套保策略，即在1月，建立2002年2月到期的期货合约的多头，到2002年2月，平掉2002年2月期货的多头，建立2002年3月期货的多头，以此类推，……；到2002年5月，平掉在4月份建立的2002年5月期货的多头，同时，在现货市场购入现货，兑现远期现货合约。
假定远期现货合约中商定的交割价格为S1(5)，而到5月份，现货价格为S5(5)；Fi(j)代表在第i个月里交割月为j的期货合约的价格。
现货市场盈利＝S1(5)－S5(5)
期货市场盈利＝[F2(2)－F1(2)] ＋[F3(3)－F2(3)] ＋[F4(4)－F3(4)] ＋[F5(5)－F4(5)]
现货与期货的总盈利＝[S1(5)－S5(5)] ＋[F2(2)－F1(2)] ＋[F3(3)－F2(3)] ＋[F4(4)－F3(4)] ＋[F5(5)－F4(5)]
由于临近交割时，交割月份期货合约的价格趋近现货价格，所以，我们大致可以认为：S5(5)≈F5(5)
利用这个假定，并重新排列总盈亏的公式，可得：
总盈利＝[S1(5)－F1(2)]＋[F2(2)－F2(3)]＋[F3(3)－F3(4)] ＋[F4(4)－F4(5)]
＝[S1(5)－F1(2)]＋2月基差＋3月基差＋4月基差
当市场处于正向市场（contango），即远月份的期货合约价格高于近月份合约的价格的时候，基差是负数，这意味着进行一次延展，总盈利就要减少；而当市场处于反向市场（backwardation），即远月份的期货合约价格低于近月份合约的价格的时候，基差是负数，这意味着进行一次延展，总盈利就要增加。
上面说的是期货市场采取多头部位的情况。如果在期货市场是空头部位，那么只要把上述结论反过来。
所以采用延展套保策略，总盈利受到基差的极大影响（一般称之为“跨期基差风险”）。根据你的部位是多头或者空头、市场是正向或者反向，基差可以是你的好朋友，也可以变成你的敌人。
二案例回顾
1989年，德国排名第十四位的工业企业德国金属公司（Metallgesellschaft A.G.，以下简称MG公司）及其它在美国的若干关联子公司共获得了美国Castle能源公司49％的股份，Castle公司原先是美国的一家石油、天然气开采企业，德国金属公司参股后，通过融资帮助Castle公司建立了石油提炼加工厂。MG公司的美国分公司MGRM与Castle公司签订了一份长期合约，包销Castle公司所有的石油提炼产品，以最近月份的原油价格加成若干美元作为购买价格。
另一方面，MRGM公司在1992年与客户签订了一份10年的远期供油合同，承诺在未来10年内以稍高于当时市价的固定价格定期提供给客户总量约1.6亿桶的石油商品，当时能源价格较低，用户觉得可以通过这种形式在未来获得低价供给，而MGRM公司认为这样可以大规模切入美国能源市场，建立自己的长久客户源，以期建立一个产供销的完整供应链，获得一个稳定的市场份额。
显然，MGRM公司是以浮动的价格购入，然后以事先约定的固定价格销售，这种购销关系都是长期性。因此，他不得不利用期货、远期现货、场外互换等形式进行风险管理。
MGRM公司采取的就是延展式套保。因为当时的NYMEX最远的合约是18个月，但几乎没有交易。MGRM这么大的头寸根本无法在冷清月份上实现。同时，他们认为，由于石油期货市场上大多数时候是反向市场，多头的延展式套保会带来额外的盈利，就算是有亏损，但被认为在总体上，延展带来的收益超过亏损（这是后来被诟病的投机因素）。对于MGRM公司长达10年的现货合约套保，可以想象，影响盈利的基差个数之多。
在1993年后期，MGRM公司在NYMEX建立了相当于5500万桶的德克萨斯中质原油、无铅汽油和2号取暖油期货合约头寸（相当于55000张合约），互换头寸数量大约在1亿－1.1亿桶之间。这1.6亿桶相当于Castle公司3年半的产量，或者说，相当于科威特85天的石油产量！而当时的NYMEX的无铅汽油和2号取暖油的每日交易量平均在15000－30000张左右。这些套保头寸都是多头。
1993年底，石油输出国组织（OPEC）未能在减产问题上达成协议，油价价格直线下滑，从每桶19美元跌至1993年12月的15美元，同时，反向市场变成了正向市场。MGRM公司本来想通过跨期基差给自己融资，但是跨期基差的反向变化使得MGRM如意算盘彻底落空。由于面临庞大的保证金追缴，而其长期供油合约收益还未实现，所以出现了庞大的资金缺口。
12月初，关于MGRM公司大量亏损、资金困难的消息开始在金融市场传播，NYMEX为了防止出现违约，要求MGRM提供“超级”保证金（Super Margin），数额是平常保证金的两倍。之后，NYMEX宣布撤销对MGRM公司头寸的套期保值豁免，这意味着MGRM不得不大量平仓。而他在现货上虽然积累了大量的潜在利润，但由于难以变现而形同虚设。
MGRM在能源期货和互换交易上损失13亿美元，其后，MG公司又花了10亿美元解除与Castle能源公司的合约。150家德国和其它国际银行对MG公司采取了一个数额高达19亿美元的拯救行动，才使得MG公司避免了破产。
MG公司也是LME的会员，而且是那种最高级别的会员。关于MG公司的不利传闻使得LME 的交易商对MG的清偿能力表示怀疑，MG当时是铜的空头，为了全力应付MGRM的危机，不得不平掉空头，为93年底的铜牛市装上了助推火箭。
三延展式期货套期保值的风险
期货市场是风险重新配置的市场，企业利用期货市场进行套期保值，能够将价格不确定性风险转移出去，实现规避或减小价格波动风险的目的。但是期货市场是高风险市场，企业
