下载文档原格式
上市公司股票回购的市场效应与内在机理分析在当今的金融市场中，上市公司股票回购成为了一个备受关注的话题。
股票回购，简单来说，就是上市公司从市场上购回自己发行在外的一定数额的股票。
这一行为不仅对公司自身的财务状况和股权结构产生影响，也在市场上引发了一系列的效应，其背后的内在机理更是值得深入探讨。
一、上市公司股票回购的市场效应1、提升股价股票回购通常会向市场传递出公司管理层对公司价值的信心和对未来发展的乐观预期。
当公司回购股票时，市场上流通的股票数量减少，在公司盈利不变的情况下，每股收益会相应增加，从而推动股价上涨。
例如，某上市公司原本发行在外的股票数量为 1 亿股，每年净利润为 1 亿元，每股收益为 1 元。
若公司回购 2000 万股，那么流通股数量变为 8000 万股，净利润不变的情况下，每股收益将提升至 125 元。
在其他因素不变的情况下，股价往往会因此上涨。
2、优化资本结构通过股票回购，公司可以调整其资本结构。
如果公司认为自身的资产负债率过低，或者股权融资成本过高，可以选择回购股票，减少股东权益，增加债务融资比例，从而优化资本结构，降低加权平均资本成本。
假设一家公司的资产负债率为 30%，为了达到更优的资本结构，公司决定回购股票，将资产负债率提高到 40%。
这有助于提高公司的财务杠杆，增加股东的回报率。
3、增强股东回报对于股东而言，股票回购也是一种回报方式。
当公司回购股票时，股东可以选择出售股票获得现金，或者继续持有股票，享受未来股价上涨带来的收益。
此外，股票回购还可以减少股本扩张对每股收益的稀释，提高股东的每股权益。
4、稳定市场信心在市场波动较大或公司股价被低估时，股票回购能够向市场传递出公司稳定股价、保护股东利益的信号，增强投资者对公司的信心，减少市场的恐慌情绪。
二、上市公司股票回购的内在机理1、信号传递理论根据信号传递理论，公司管理层比外部投资者更了解公司的真实价值。
当公司进行股票回购时，管理层向市场传递出公司股价被低估的信号，吸引投资者买入股票，从而推动股价回归合理价值。
自由现金流量及代理成本对公司业绩的影响作者：徐文学黄娅婕来源：《中国集体经济》2014年第02期摘要：本文研究了自由现金流量与代理成本之间的关系，以及自由现金流量与代理成本是如何影响公司业绩的。
在对高铁概念股票上市公司的数据进行实证研究后，本研究取得了支持代理成本理论的证据，即代理成本与公司业绩显著负相关。
与此相反的是，本研究发现FCF 与公司业绩之间存在着正相关关系，这表明研究没有得到支持自由现金流量假说的证据。
关键词：代理理论；自由现金流假说；代理成本；公司自由现金流量自2008年灾难性的金融海啸暴发以来，花旗银行和美国国际集团（AIG）等知名大企业出现了财务困境。
为了拯救这些公司，美国政府发起了一系列的金融救助项目。
出乎意料的是，在接受政府救助资金之后，这几家公司向管理层及董事会提出了巨大的奖金薪酬计划。
这就让美国政府决策者进入了一个两难的困境。
为了找到解决困境，专家学者们从几个不同的角度研究了这个问题。
本研究是在代理理论和自由现金流假说的基础上，通过研究高铁概念上市公司的数据来探讨自由现金流对代理成本的影响。
最初的自由现金流量的定义是由Jensen做出的，即自由现金流是净营运现金流减去资本支出、存货成本和股利支付后的余额。
本文采用的是Lehn 及Poulsen对自由现金流量的定义，即自由现金流为扣除折旧前的净营业利润再减去所得税、利息支出与现金股利，且以销售收入标准化。
一、研究方法具体来说，本文研究的是现金流量假说和代理理论的有效性及两个理论之间的联系。
所以，本研究主要有三个研究目的：首先，调查自由现金流如何影响代理成本；其次，基于高铁概念上市公司的经验数据，检验自由现金流假说，即自由现金流量将会如何影响公司业绩；最后，实证检验代理成本与企业业绩之间的联系。
二、假设及模型本文提出了两个假设来回答研究的问题。
在此部分，我们使用线性回归的方法来构建假设和回归模型。
（一）自由现金流及代理成本根据Jensen的理论，拥有丰富自由现金流的公司的管理层更倾向于增加特权消费和吞噬更多的公司资源，从而导致公司价值的损失。
我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析（作者:___________单位: ___________邮编: ___________）本文分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突的特点，提出了代理成本的资本结构解决方案：扩大债务融资比重，控制配股融资比重，建立我国企业债券市场体系，完善公司治理机制。
一、我国上市公司中的委托代理关系分析根据企业经营管理中的委托——代理关系一般分析，我国上市公司的委托代理关系情况也可以在股东与企业经理及股东与债权人之间的利益关系的框架之内进行分析。
但是，由于我国上市公司股权结构的特殊性，以及企业借贷市场的特点，使得各种利益主体之间的利益冲突以及委托——代理关系问题具有不同的表现形式和特点。
1．股东与经理之间的委托代理关系由于我国证券市场肩负的一个重要使命就是要为国企解困，同时在对国有企业进行股份化改造的过程中为了保持其国有的性质而出现了大量的国有股份和法人股份，并且从长期绝对控股的愿望出发对这两部分股份都作不流通处理。
这样形成了我国特殊意义的证券市场。
据资料，截至1999年10月2日，我国已有1003家上市公司，发行总股本数为2816亿股，其中国有股约1902亿股，比例为67·56%。
并且在总股本超过4亿元的112家公司中，国有股比例超过70%的占了半数以上。
可以看出，深沪两市中有近三分之一(32·43%)的上市公司的国家股所占比重超过50%(处于绝对控股地位)。
而在目前这样一种股权流通机制下，相对集中的大股东与相对分散的小股东之间的利益并不完全相同。
我们知道，股票的投资收益来源于两个部分：一部分为红利收益；另一部分为资本利得，即买卖股票所获得的价格差。
国家大股东的股份不能在二级市场上正常上市流通，因此，他不可能通过正常的交易获得资本利得收入，这样他的收入来源就只有红利收入这一项了。
浅析融资方式对我国上市公司企业价值的影响当前，随着我国资本市场的不断发展，企业面临着多种融资方式，这对企业的良好发展具有促进作用。
企业采用不同的融资方式会产生不同的融资成本，进而会对公司的进一步融资与发展产生影响。
本文在此背景下分析了融资方式对我国上市公司企业价值的影响，首先阐述企业价值的内涵及评价，继而针对企业融资方式展开了分析，并深入的探析了股权融资以及债券融资对我国上市公司的企业价值所产生的影响。
标签：融资方式；上市公司；企业价值；公司绩效一、企业价值的内涵及评价关于企业价值的内涵，不同领域的专家给出了不同的理解。
金融经济学家认为，企业的价值是指一个企业的预期的“自由现金流量”加上“加权平均资本成本”为贴现率折现后所得到的现值，他们认为价值直接决定了公司财务上的相关决策，同时体现了企业的持续发展能力。
也有经济学家（如曹建海）指出，企业的价值被认为是由企業未来的获利能力来决定的，通过企业的经营来使得所有和企业相关的利益主体（包括股东、债权人、经营管理者、企业员工、政府部门等）获得其预期回报的能力。
此观点认为，如果企业所实现的价值越高，那么企业可提供其利益相关者回报的能力也就越高[1]。
对于上市公司而言，在股票的交易市场中，企业的股权在市场上的估计价值，也就是企业的市场价值。
从长期来看，企业股票的价值是由企业的市场价值决定的，因此对企业价值进行合理评估是企业价值最大化的管理需要，同时也是量化企业价值的重要手段之一，对于企业内部而言，通过企业价值评估能够让对董事会和股东对生产经营活动的效果进行了解，而对于外部而言，这也能作为投资者的决策基础。
二、企业融资方式分析在融资方式的分析过程中，由于企业的资金在企业面对市场进行融资时，因而资金的获取渠道存在相对较大的区别。
所以可以把融资方式划分为两种类型，分别是内源融资和外源融资。
1.内源融资内源融资主要就是企业正常经营活动所获取到的资金，也就公司内容融通的资金，其包含了留存收益与折旧。
一、引言近年来，上市公司越来越热衷于实施股票回购，扮演投资者与投资标的双重角色。
据统计，2016—2019年发布股票回购预案的上市公司比例分别为13.80%、13.14%、27.80%、31.77%。
究其原因，一系列“回购新规”导致了2018年以来股票回购公司数量的快速增长：2018年10月26日《关于修改〈中华人民共和国公司法〉的决定》，2018年11月9日《关于支持上市公司回购股份的意见》（证监会公告〔2018〕35号），2019年1月11日沪深交易所分别发布《上市公司回购股份实施细则》，相继放宽了公司股份回购政策，尤其是赋予了上市公司一种新的合法的市值管理手段，从法理上肯定了上市公司为维护公司市场价值而回购股份的行为。
“回购新规”的密集出台，与我国股票市场环境密切相关。
近年来，A 股指数震荡不稳，个股崩盘现象时有发生，尤其在2020年初疫情冲击下的股市中多次上演。
2020年初，受疫情影响的股市系统性崩盘风险大幅增加，在政策驱动的背景下，股票回购被寄予了厚望，加上股利分配同群效应的影响[1]，上市公司纷纷抱团回购进行市值管理，但回购效果受到了部分市场分析人士的质疑。
根据现有研究，股票回购貌似不会直接影响股价崩盘风险。
但是，仔细分析股票回购影响上市公司股价走势的深层次逻辑可以发现，股票回购向市场表明了企业对自身发展拥有信心以及对公司市值的重视，充斥着未来盈利的良好预期，提高了股票流动性，降低了代理成本，从而抑制股价崩盘风险。
本文主要贡献在于：（1）首次从崩盘风险视角探析了股票回购的市场效应，有助于深入认识股票回购这一市值管理利器，丰富了股票回购长期市场效应的相关研究。
（2）从股票回购视角补充了崩盘风险的治理手段，由此深化了市值管理与股价崩盘风险的关系研究。
（3）发现股票回购抑制股价崩盘风险的作用大小与回购频次及公司异质性有关，有助于政策部门引导投资者甄别非理性回购。
二、文献回顾与研究假设（一）文献回顾1.股票回购与市值管理自20世纪50年代以来的股票回购理论研究大体在动机、回购公司特征、短期市场效应、长期市场效应四方面展开。
企业代理成本影响因素研究综述
王玉蓉;黄巧欢
【期刊名称】《财会月刊（理论版）》
【年(卷),期】2009(000)002
【摘要】企业代理成本的存在直接影响企业的价值,对代理成本进行准确计量并找出关键的影响因素进行控制是管理学的重要课题之一.本文从影响代理成本的因素入手对已有文献进行了总结.
【总页数】2页(P93-94)
【作者】王玉蓉;黄巧欢
【作者单位】华南农业大学经济管理学院,广州,510642;华南农业大学经济管理学院,广州,510642
【正文语种】中文
【中图分类】F2
【相关文献】
1.上市公司股权代理成本影响因素研究综述 [J], 牛小叶;陈飞;付玉梅
2.“大智移云”背景下企业成本管理影响因素研究综述 [J], 王宏利;张耀杰
3.“大智移云”背景下企业成本管理影响因素研究综述 [J], 王宏利;张耀杰
4.从代理成本理论到利益侵占假说的演变——国外现金股利代理理论研究综述 [J], 袁振兴;杨淑娥;王冬年
5.国有企业代理成本的影响因素研究 [J], 王希
因版权原因，仅展示原文概要，查看原文内容请购买。
代理成本对上市公司股票价值的影响分析
【摘要】收益现值法和基于某个关键变量的相对价值法（例如常用的市盈率法）是当前通用的两大类股票定价方法。
收益现值法依据于经济学中的跨期理论，概念非常健全，逻辑非常严密；相对价值法的优点则是便于理解，而且计算起来比较简便。
这两种股票定价方法在现实中都有广泛的应用，但是都没有充分考虑代理成本的存在。
在对股票进行定价时，代理成本可能会成为影响收益的一个重要因素，当代理成本很高的时候，这两种方法甚至会出现较大偏差。
本文通过对代理成本的分析对这两种股票定价方法进行修正和补充。
【关键词】股票价值代理成本监督保证成本
现行的股票定价理论已经比较成熟，概念和逻辑非常完善，可是有时候这些精致的模型并不能很好地预测股票的价格。
一个分析评价理论，不仅要考察基于逻辑一致的上层理论构建，更要分析它的前提条件。
本文从股票定价理论的某些前提假设入手，寻找另一些影响股票定价的因素，希望能够对现行的股票定价方法有一个很好的补充。
一、当前通用的股票定价方式简述及评价
当前通用的股票定价方法从原理上可以归结为两大类，第一类是收益现值法，第二类是基于某个关键变量的相对价值法。
下面我们就从这两个角度对股票的定价方法进行简单介绍和评述。
1、收益现值法
收益现值法的理论基础是经济学的跨期理论。
在这种定价方法下，股票的价值是指股票期望提供的所有未来收益的现值。
股票定价的基本模式如下：
式中：Dt——t年的股利；Rs——贴现率，即必要的收益率；t——年份。
针对股票的不同成长性，对这一基本定价模式变形，我们可以得到不同的定价模式，但它们的基本原理是相同的。
（1）零成长的股票定价模式。
假设未来的股利不变，其支付过程就是一个永续年金，则股票价格为：
P=D÷Rs
（2）固定成长（永续增长）的股票定价模式。
这种模式适用于长期以一个固定的增长率成长的企业。
其中g为公司的成长率，当g为常数，并且Rs >g时，上式就可以简化为：
（3）两阶段增长模型。
两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。
第一阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段，第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。
股票价值=预测期现金流量现值+后续期现金流量现值
设超常的增长期为1至m期，m以后为永续增长期，则两阶段增长模型如下：
（4）三阶段增长模型。
三阶段增长模型包括一个高速增长阶段，一个增长率递减的转换阶段和一个永续增长的稳定阶段。
适用于以类似模式增长的企业。
股票价值=成长期现金流量现值+转换期现金流量现值+后续期现金流量现值
设超常的增长期为1至m期，而从m+1到m+n期为转换期，m+n期以后为永续增长期，则三阶段增长模型如下：
2、相对价值法
收益现值法在概念上很健全，但在应用中会遇到较多的技术问题。
人们经常采用另一种相对容易的定价方法——相对价值法，也称价格乘数或可比交易价值法等。
这种方法是利用类似企业股票的市场定价来估计目标企业股票市场价值的一种方法。
它的假设前提是存在一个支配股票市场价值的主要变量（如净利等），各企业的股票价值与该变量的比值是类似的、可以比较的。
其基本做法是：首先寻找一个影响股票价值的关键变量；其次确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）并进行修正得到本企业的市价/关键变量的值；然后根据目标企业的关键变量乘以得到的比值，计算目标企业股票的价值。
根据关键变量选取的不同，相对价值法可以分为市盈率法、市净率法和收入乘数法等。
（1）市盈率法。
这种方法的基本模型如下：
市盈率=每股市价/每股净利
目标企业每股价值=修正后的可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利
（2）市净率法。
这种方法的基本模型如下：
市净率=每股市价/每股净资产
目标企业每股价值=修正后的可比企业平均市净率×目标企业的每股净资产（3）收入乘数法。
这种方法的基本模型如下：
收入乘数=每股市价/每股销售收入
目标企业每股价值=修正后的可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入
以上的各种股票定价方法只是简单的介绍，不同关键变量的驱动因素是不同的，因而它们的适用性也不同。
至于选哪种关键变量以及选取哪些可比企业，要由目标企业的相关特征来决定。
3、简评
通过以上介绍可以了解这两种常用的股票定价方法的内在原理、计算方法以及适用条件。
这些定价方法的概念非常健全，逻辑非常严密，可以直接进行定量计算，有着很高的理论和应用价值，这些也是它们被广泛运用的原因。
然而，这些方法都没有重视对委托代理问题的分析，而委托代理问题是广泛存在于上市公司的。
当存在代理成本、并且代理成本很大时，利用这两种方法进行股票定价就会存在较大的偏差。
在我国，由于相关的法律法规、监管体系和配套制度还不完善，代理问题更是广泛存在。
上市公司的一些不规范操作、大股东为了自身利益侵犯中小股东等行为肯定会对股票的价值产生很大的影响。
因此，分析存在代理成本时的股票定价有很深刻的现实意义。
二、我国上市公司现行股权结构与委托代理问题的存在
出于不同的原因（如分工的需要），企业的所有者必须将若干项性质不同的任务分派给企业成员，这就产生了委托代理关系。
Jensen and Meckling（1976）首先对委托代理关系进行的系统的经济学讨论，并对代理关系和代理成本进行了一般性的定义：“我们把代理关系定义为一份合同，在这一合同关系中，一个或多个人（委托人）雇佣另一个人（代理人）为他们进行某些活动，并把某些决策权交给这个代理人。
”
我们可以通过对企业内的代理关系进行考察发现，代理关系的类型与所有权结构有着密切的关系。
首先来看业主制企业这种较为特殊的情况，这种企业的所有权结构非常简单，它只有一个所有者并且所有者和经营者是同一个人。
在这种企业中只存在一种代理关系——经营者和雇员之间的代理关系，这种代理关系也是在任何企业中都广泛存在的。
再来考察另外一种股权结构：企业存在大量股东，它的股份广泛地分散在各个股东手里，每个股东持有的股份相对公司的股份总数来说都是极小的。
在这种股权结构下，企业不仅存在经营者和雇员之间的代理关
系，还存在公司的所有者（股东）和经营者之间的代理关系。
我国上市公司现行的股权结构比以上这两种情况都要复杂，上市公司的股权结构基本上介于上述二者之间。
公司存在若干个大股东，他们控制公司相当一部分的股份，而其他的股份则分散在中小股东手中。
在这种股权结构下存在着三级委托代理关系：一级是股东和董事会之间的代理关系；二级是董事会和经营者之间的代理关系；三级是经营者和企业下属雇员之间的委托代理关系。
委托代理关系的存在以及当事人之间目标的不一致和信息的不对称带来了代理成本。
本文重点讨论代理成本的存在对股票价值的影响。
由于第三级代理——经营者和企业雇员之间的代理关系存在于任何类型的企业中（包括业主制企业和公司制企业），因此我们认为这一级的代理成本并不是影响股票价值的主要因素。
相对于其他类型的企业，一二级的代理成本成为影响股票价值的主要因素。
现阶段的讨论大多数集中在第二级——董事会和经营者之间的代理问题，却忽视了分散的中小股东和董事会之间的代理问题。
在我国上市公司现行的股权结构下，不仅存在着经理层为了自身利益而危害股东利益的代理成本，董事会也有可能和经理人进行合谋共同危害中小股东的利益。
接下来我们对代理成本如何影响股票价值进行分析。
