中国地方政府专项债券市场发展研究

1 中国地方政府专项债券市场发展研究 2014年《预算法》修订案通过后，国务院出台《关于加强地方性债务管理的意见》（国发[2014]43号，以下简称《意见》），首次将地方政府债券分为一般债券和专项债券。2015年，专项债券相关工作正式启动。现阶段推出专项债券，是我国政府债券领域的重要创新，不仅有利于拓宽地方政府融资渠道、规范地方政府融资行为、防范政府债务风险，也对推进财政体制改革、促进多层次债券市场建设及保持经济平稳增长有积极影响。鉴于专项债券刚刚起步，相关管理及运行机制尚不清晰，实施中难以把握，亟需深入研究，以明确政策方向和措施。 一、地方政府专项债券市场发展概况 （一）专项债券市场发展概况 2015年是我国专项债券市场发展的元年。截止2015年7月末1，累计发行地方政府专项债券93支，合计1715亿元，占同期地方政府债券发行量的12%。 从发行方式看，专项债券公开发行和定向承销发行大致相当。其中，公开发行均为新增专项债券，发行724.44亿元，占42%；定向承销均为置换债券，共发行990.56亿元，占58%。从发行期限看，5年期债券发行量最大，共发行697.46亿元，约占41%；其次为10年期，约占28%。 图1 专项债券期限结构

数据来源：中央国债登记结算有限责任公司 从发行利率看，远低于原有地方政府债务融资的平均成本2。绝大多数专项

1 本文数据如无其他标注，均来自中央国债登记结算有限责任公司，数据截止至2015年7月31日。 2 根据调研估计，地方政府非债券形式的债务平均成本在8%以上。

10%41%21%

28%3年期5年前7年期10年期2

债券，发行利率都贴近投标利率区间下限，在同期国债利率附近。定向承销的债券发行利率则高于同期国债利率15%左右。 图2 专项债券发行利率与同期限国债收益率曲线利率对比

数据来源：中央国债登记结算有限责任公司 从二级市场看，包括专项债在内的地方政府债流动性很低， 2015年1-7月，交易量仅212亿元，换手率为0.86%，不仅低于国债，而且低于资产支持证券（换手率为1.37%）。 目前，地方基础设施融资有一般债券、专项债券和项目收益债券等多种渠道。表面看，对这些品种有一些定位区别。根据相关规定，专项债券和一般债券的主要不同点是：项目类型不同，一般债券主要用于不产生收益的公益性项目,专项债券主要用于产生一定收益的公益性项目3;预算科目不同，一般债券列入公共预算,专项债券列入基金预算;偿还来源不同，一般债券由地方财政收入偿还；专项债券以地方政府性基金或专项收入偿还。 专项债券与项目收益债主要存在以下不同：一是发行主体不同，专项债券发行主体为地方政府；项目收益债发行主体为项目实施主体或其实际控制人。二是资金用途不同，专项债券用于有收益的公益性项目；项目收益债不对项目做具体限定。三是违约偿还措施不同，专项债券如不能按时偿还，先由省政府垫付，后向下级政府追偿；项目收益债通过市场化处置方式。四是税收待遇不同，专项债券免征利息所得税，项目收益债不免税。

表1 目前专项债券与一般债券、项目收益债券的基本情况对比

3 专项债券可对应单一项目或多个项目集中发行；既可用于新的公益性项目建设，也可用于原有政府性专项债务的置换。

3.00003.20003.40003.60003.80004.00004.20002015-6-22015-6-92015-6-162015-6-232015-6-302015-7-72015-7-142015-7-215年期国债收益率曲线利率5年期专项债券公开发行利率7年期专项债券公开发行利率7年期专项债券定向承销利率7年期国债收益率曲线利率3

一般债券 专项债券 项目收益债券 发行主体 省级地方政府 省级地方政府 项目实施主体或其实际控制人 债券期限 1、3、5、7、10年 1、2、3、5、7、10年 不超过项目运营周期 资金用途 没有收益的公益性项目 有一定收益的公益性项目 特定项目建设和运营

还款来源 一般公共预算收入 项目对应的政府性基金或专项收入4 项目运营收益

现金流 控制 对应一般公共预算科目 列入政府性基金预算收入科目，不同政府性基金间不得调剂 设置独立于日常经营账户的债券募集资金使用专户、偿债资金专户和项目收入归集专户

增信措施 地方政府财政收入，违约时省级政府垫付 地方政府公益性项目专项收入，违约时省级政府垫付

差额补偿、担保及资产抵

质押等市场化机制

信用评级 债项评级 债项评级 债项评级（非公开发行的债项评级必须在AA及以上，公开发行的还需要主体评级）

信息披露内容 债券基本信息、财政经济运行及债务情况 债券基本信息、财政经济运行及债务情况、募投项目及对应的政府性基金或专项收入情况 项目实施进展及募集资金使用情况

税收待遇 免征利息所得税 免征利息所得税 不免税 上述不同都是依据规定条文，但并不足以揭示各自的本质差别。 （二）目前专项债券市场最大的问题是定位不清晰 从产品制度设计本意看，专项债券与其他品种应当是差异化的。但专项债券的发行主体责任目前并不清晰。一种理解认为，省级政府对于一般债券和专项债券的责任并无实质不同，是实际的发行和偿还主体。根据《2015年地方政府专项债券预算管理办法》（以下简称《预算办法》），专项债券列入政府性基金预算管理，以单项政府性基金偿还，并规定省级政府应与下级政府签署转贷协议，单项政府性基金不足以偿还本金的，省级政府可以从相应的公益性项目单位调入专项收入弥补，按时兑付专项债券本息。由此，省级政府是专项债券法律意义上的偿还义务人，也就是说是实际发行人。总之，当前的专项债是省级政府统借统还

4 根据《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（以下简称《发行办法》），专项债券是指地方政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。 4

的体制，债券投资人面临的直接债务人是省级政府，从而构成省级政府的直接负债。对发行人及投资人而言，专项债券与一般债券区别较小，专项债券只不过是“有指定项目用途的一般债券”。 另一种理解认为，省级政府是专项债券的名义发行人或融资代理人，这和一般债券有显著不同。《意见》明确要求专项债券要“以对应的政府性基金或专项收入偿还”。固然，市县级政府需要负债的，需由省级政府代为举借，但专项债券的本质是以项目收益为支持的债券，它不必要也不应当由政府完全兜底，否则，其和一般债券的区分就没有太大意义，还会增加评级和信息披露等操作成本。因此，应当把专项债券看作是一类特殊的项目收益债，即“由政府发起的公益性项目收益债”。 上述不同理解来源于政策层面对专项债券缺乏明确的定位界定。由于定位不清晰，现行规定在具体执行过程中存在不少操作疑点。比如，《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》（国发[2014]45号）要求加大政府性基金预算、国有资本经营预算和一般公共预算的统筹力度。按照第一种理解，专项债券所对应的政府性基金应该纳入统筹范围；而按照第二种理解，专项债券对应的政府性基金应独立核算，不应该纳入统筹范围。专项债券定位不清导致其管理体制、定价机制、信用评级、信息披露等诸多方面存在偏差，不利于向市场化、规范化方向发展。 （三）定位不清派生出一系列问题 一是专项债券的管理体制“越位”“缺位”并存。目前，专项债券仍然沿用一般债券的管理模式，发行额度由中央政府控制，未与项目建设融资需求相匹配，地方财政部门也倾向将专项债券与一般债券同等对待。 中央政府层面，其一，专项债券仍被纳入地方政府直接债务进行管理，相应地对新增规模控制严格，使目前新增专项债券规模十分有限。若按照该模式发展下去，政府债务负担会日益沉重，并且日益制约新增项目融资需求，专项债市场难以实现可持续发展。如果调整定位，不将专项债券视为地方政府直接债务，地方政府只是作为名义发行人、组织债券发行事务，则会豁然开朗，现有的额度管理制度就有很大的调整空间。其二，专项债券的额度不定期、分批次下达，使地方政府在年初无法确定当年债券总体发行规模，影响资金计划及项目建设安排。5

当前，在周期性及结构性等因素的共同作用下，我国经济下行压力加大，迫切需要加大财政投资，充分发挥财政政策的逆周期作用、财政资金带动社会资金的乘数效应。而现行专项债券的管理体制可能对保增长产生一定的消极影响。其三，现有的额度管理缺乏激励机制。对各地方的专项债券额度分配主要采取“一刀切”或者“撒胡椒面”的方式，没有制定科学、透明的分配标准，较少考虑各省发债融资项目的实际需求情况。对债务管控较好的地方，缺乏足够的激励。 地方政府层面，尚未建立相应的项目遴选机制，对选择项目发行专项债券融资缺乏统一、全面的评审标准和考核依据。对新增项目审核不严，会带来非常不利的后果。在现阶段专项债券被纳入政府直接债务的情况下，可能加速债务到期无法偿付的情况，加大地方政府债务风险；而如果退出政府担保完全市场化发行，又会导致债券发行受阻，难以被市场接受。 二是市场约束机制容易流于形式。在信用评级方面，一方面，已发行的专项债券都以土地出让金作为最终偿还来源，信用评级的结果更多地参考地方政府政府的信用等级，未结合具体项目情况，且存在隐性担保。另一方面，各省在信用评级上存在“攀比”，专项债券信用评级都为AAA，导致信用评级较难精细反映项目的真实风险状况，投资者无法通过评级结果合理区分债券风险。 在信息披露方面，专项债券披露的内容过于简单，仅以打包的方式披露了项目名称及资金用途，个别债券只披露资金的大致投向，缺乏对单个项目信息的完整披露，导致投资人无法合理评估项目可能存在的风险。此外，目前各省信息披露格式内容不统一，不利于投资者获取、分析披露信息。 在违约偿还方面，在政府性基金间不得调剂的前提下，如何用公益性项目单位的专项收入弥补单项政府性基金，存在操作难题。省级财政部门要扣回市县级财政部门未按时足额缴纳的还本付息资金，可能导致挤压正常转移支付的情况。此外，考虑到省级政府事实上就是偿还主体的前提下，披露市县级违约情况可能用处不大，因为投资者真正关心的是最后买单的人；省级政府披露的动力也不足，披露下级政府项目的违约情况，对省级政府的信用损失更大。 三是市场运行机制不畅。目前，已发债券都以土地出让金作为最终偿还来源，未考虑具体项目的情况，实际发行利率与同期限一般债券相同，存在较多的非市场化因素。考虑到地方债券的风险、税收及供给等因素，市场判断专项债券利率