《行为金融学》论文
我国股市中的羊群行为分析
摘要
股票市场的羊群效应是投资者在交易过程中存在学习和模拟现象的结果，是影响股票市场波动的重要因素。近年来，国内的股市发展迅猛，但由于证券业在国内起步较晚，大部分时间股市的变化不能正常反应经济发展。研究表明，股市中存在严重的羊群效应。本文首先对羊群行为的概念做了介绍，分析了其在股市中形成的原因，提出了降低我国股市羊群行为的对策。
关键词羊群行为；股票市场；投资
一、引言
20世纪80年代以来 ,对于曾被传统的金融学认为是非理性、不科学的“羊群行为( Herding Behavior)”的研究越来越受到重视。在我国资本市场迅速发展并取得了举世瞩目的成就同时，我国金融市场也存在着明显的羊群行为。羊群行为往往是金融市场整体情绪和市场泡沫的主要推动力，对市场的有效性有着重要影响。尽管对我国证券市场的羊群行为研究刚刚起步，所有的实证研究结果表明，我国证券市场的确存在羊群行为，而且较之西方发达国家的证券市场更为严重。其实，通过观察仍然可以看出，我国股票市场具有明显的“齐涨齐跌”，投资者的一致性极为明显。一致性不仅表现在整个市场上，而且表现在单个股票上。在一些所谓强势股中，不乏股票在狂热的气氛中连上台阶，股价连续七、八个涨停板也不罕见。在一些所谓弱势股中，也不乏股票在跌停板的卖单超过可流通筹码的90%。必须指出，上述极端现象在很多情况下市场的信息并未发生丝毫改变，如此惊人的一致性只能说明投资者有着极高的羊群行为倾向。羊群行为对于投资者的投资策略和市场的稳定性有很大的影响，因此，羊群行为应该引起股市投资者的广泛关注，对羊群行为的研究也更具有现实意义。
二、羊群效应的概念及渊源
羊群行为在人类的日常生活中是常见的现象，通俗的说，也就是“随大流”。股市的“羊群行为”是指投资者在交易过程中存在学习和模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。在不完全信息环境下，行为主体受其他人行为的影响，进而忽视自己的私人信息而模仿他人行动的决策行为。由于羊群行为具有传染性，因此存在于多个行为主体之间的羊群行为现象就被称为羊群效应，主要研究信息传递和行为主体决策之间的相互影响以及这种影响对信息传递速度和充分性的作用。[1]
羊群效应的提出要追溯到凯恩斯的“选美论”。凯恩斯将股票市场的投资比作选美比赛。他认为，当竞争者被要求从100张照片中选出最漂亮的6张, 获奖
者往往不是那些选出自己认为最漂亮的6张的人，而是那些选出最能吸引其他竞争者的那6张照片的人，这使得竞争者尽可能的猜测别的竞争者可能的选择，并模仿这种选择，不论自己是否真地认为当选者漂亮，从而产生了羊群效应。此外，他还表达了对长期投资者能够预测市场趋势，进而做出有效投资决策的说法的置疑。他认为，如果专业基金经理在意人们对他们的决策能力的评价，他们最好的选择是羊群行为。之后的相关学者还发现，金融危机的发生和羊群效应的不稳定性有着密切的联系。他们从羊群效应的角度对股价偏离的系统性提出了新的解释。
关于羊群效应主要有两种观点： 一类是理性的羊群效应；另一类是非理性的羊群效应。非理性的羊群效应主要研究行为主体的心理，认为行为主体只会盲目的相互模仿，从而忽视了理性分析的重要性。而理性的羊群效应认为，由于信息获取的困难、行为主体的激励因素以及支付外部性的存在，使得羊群行为成为行为主体的最优策略，小投资者会直接模仿大众和领导者的交易决策。“利润—成本理论”在任何场合都有自己的立足之地，盲目跟从从本质上来说还是因为搜寻信息、知识因素、时间等特定成本的存在，所谓的“非理性”正是一种“理性原则”的体现，可见理性羊群效应的观点要略胜一筹。
三、投资者羊群行为产生的理论分析
金融市场“ 羊群效应” 理论是在二十世纪七十年代大量涌现的。经济学学者构建了不同的模型, 从羊群行为产生的原因、效率及其对市场稳定性的影响等多角度进行了探讨。Scharftstein et al （1990）提出基于声誉的“ 羊群效应” 模型（Reputation herd ）、Bikhchandani et al （1992）的信息流（Information Cascades ）模型、Banerjee （1992）构建的序列模型 （Sequential ）“羊群效应” 模型, lee （1995）建立模型研究了有效率的羊群行为、FSS （1992）的模型说明羊群行为的无效率。Avery 和Zemsky （1998）在Bikhchandani 的基础上建立的基于信息的“ 羊群效应”模型是解释投资者行为的较成功的模型。Avery 和Zemsky （1998）假定所有的投资者都拥有私人信息和相同的公共信息，面对不确定的环境进行决策。投资者通过他人的行为推断其私人信息，投资者能够运用贝叶斯法则。
假定几个投资者依次决定是否投资于同一只股票。对于每一个投资者来说, V 为对应于接下来最佳方案的投资结果,V=1或V=-1且概率相等。每个投资者观察到了一个关于投资结果的私有信号（好信号G,或者坏信号B ）。设定：
prob （G 丨V=1）=p ，prob （B 丨V=1）=1-p ，0.5prob(G 丨V=1) ·prob
（V=1）+ prob(G 丨V=-1) ·prob （V=-1） 这样, 第一个投资者甲将根据他的信号进行决策:如果观察到G 就投资,观察
到B 则不投资。第二个投资者乙知道这个信息,并且能从甲的行动中推断出他的私人信号,如果他得到信号G ,且观察到甲投资,则他会做出投资的决策；如果观察到甲不投资, 则他可能投资或不投资。对于第三个投资者丙,如果观察到甲和乙都投资,那么不论自己得到什么样的信号,根据贝叶斯法则,他都应该投资。对于第四个投资者丁难以从丙的投资决策中对其信号进行有效的推断,因此,丁和
丙处于同样的境地,他也将不顾自己的信号并进行投资,依次类推第五、六……, 一个羊群行为产生。
另一方面, 如果甲和乙采取相反的行动,那么丙知道他们其中一个人看到了信号G ,另一位看到了信号B,则他会根据自己的信号进行决策。
由上面的推理我们可以看出, 羊群行为的发生一方面基于前面具有相同决
策的投资者人数的多少；另一方面基于好坏信号到达的顺序, 顺序的改变可能导致投资者行为的改变, 后来的投资者根据前面投资者行为来判断其私人信号,则会出现错误。
若后面的投资者可以观察到前面投资者的私人信号,则其拥有完全信息, 并将形成正确的决策。观测行动和观测信号的结果之所以对后来投资者的行动产生不同的影响,是因为：一旦形成决策“瀑布” , 公共信息将停止积累,因为投资或不投资的“瀑布”将使所有的后续投资者忽视他们的私有信号。另外, 决策或行为“瀑布”对微小的变化非常敏感, 比如拥有更好信息的投资者的加人、新的公共信息的发布等, 都可能改变后来投资者的决策方向。[2]
四、中国股市的羊群效应现状及原因
（一）股市羊群效应现状
当前我国证券市场上存在的羊群效应就非常明显, 在股指从1000多点涨到4000多点甚至突破 5000点大关的过程中, 大批中小投资者蜂拥而入, 而这些新股民很多人对股票都不了解。他们是在看到周围人都在股市中赚了钱, 自己便也投入进来了。由于很多人缺乏股票方面的专业知识, 其在炒股过程中就会依照别人的行动而采取行动, 从而产生从众行为。没有永远的牛市, 根据市场规律,
股市总要会跌下来的。而现在众多投资者几乎处于疯狂的群体非理性状态。
羊群效应主要表现在三个阶段, 即股票的上涨阶段, 下跌阶段和调整阶段。在上涨阶段, 投资者对市场信心空前高涨, 受市场情绪感染, 投资者纷纷购入
股票, 推动股价一路飙升。从去年开始到目前为止, 我国的证券市场就一直处于这个阶段。受宏观经济向好, 企业利润大幅增加, 去年秋天召开党的十七大, 以及 2008年奥运会等诸多因素的影响, 许多人对证券市场相当看好。因此股票市场异常火爆, 认为股市黄金十年的大有人在。而在下跌阶段, 投资者人心惶惶, 盲目从众现象表现的更为突出: 投资者集体溃逃,大家争相抛出股票, 割肉清仓。去年 5月30号出台印花税从 0.1 %调高到 0.3%之后, 许多投资者仿佛发现了政府要打压股市的意图,疯狂地抛售股票。沪指也从 4000多点, 直泄一千多点, 就说明了人们的从众现象。在调整阶段, 投资者多处是迷茫心态, 对入市找不到方向, 股市处于观望状态。一旦出现反转, 投资者就会蜂拥而至, 或者集体入市, 或者集体逃离。可见, 在股市发展的三个阶段过程中, 羊群效应相当明显。[３]（二）股市羊群效应产生的原因
投资者在信息不对称的条件下，在一个以个人能力完全无法对基本价值回报进行判断的时间空间里，投资者唯一可做的选择就是通过观察别人的购买行为，
