粤港澳大湾区有效资本形成研究

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粤港澳大湾区有效资本形成研究

彭兴庭 卢晓珑 卢一宣 何瑜

推进粤港澳大湾区建设，是以习近平同志为核心的党中央作出的重大战略决策，具有十分重大的战略意义。近期，《粤港澳大湾区发展规划纲要》正式发布，纲要指出，充分发挥香港、澳门、深圳、广州等资本市场和金融服务功能，合作构建多元化、国际化、跨区域的科技创新投融资体系。为此，深交所综合研究所组织课题组进行深入研究，完成了研究报告《粤港澳大湾区有效资本形成研究》。报告回顾了纽约、旧金山、东京、粤港澳四大湾区资本形成的历史演进、现实特点，以及交易所在湾区发展建设中的作用。报告认为，对比其他三大湾区，粤港澳湾区在基础设施建设、经济规模总量、产业发展基础等方面具有一定优势，特别是近年保持了较快的增长速度，形成了旺盛的投融资需求，粤港澳湾区具备了打造世界一流湾区的条件。另一方面，与其他三大湾区相比，粤港澳湾区近年资本形成效率有所下降，存在储蓄基础薄弱、资本生态多样性不足、产业同质化竞争、资本形成渠道不丰富、市场化程度偏低、形成成本较高、制度适应效率较低等问题。报告建议，构建粤港澳大湾区资本形成的良性机制，提高资本形成的有效性。主要内容包括以下几个方面：

一、资本形成相关理论

一流湾区需要一流资本形成模式和效率。只有通过市场化资本形成模式，不断拓宽资本形成渠道，提高资本形成效率，才能加速科技创新向现实生产力的转化，形成新的增长点。什么是资本形成？资本形成实质是将储蓄转化为投资、投资作用于生产的过程。主要涉及三个要素：一是充足可用的储蓄资源，二是有足够的投资需求，三是储蓄向投资转化的多元化渠道。这三者相互作用，影响资本形成效率。所谓有效资本形成，是指资源配置向生产可能性边界不断逼近的过程，将有限金融资源配置给好的企业、行业，创造最大产出。当前，有效资本形成重要任务，是引导金融资本向创新聚集，促进创新经济发展。 2

二、四大湾区资本形成历史和特点

纽约、旧金山、东京三个世界级的湾区，其历史演变是两国经济发展模式的缩影。在中国，粤港澳大湾区是我国人口聚集最多、创新能力最强、综合实力最雄厚的区域之一，是我国经济结构转型升级的重要引擎。

1、世界三大一流湾区资本形成的优势定位。纽约湾区是“金融之湾”，具有强大的金融资源配置能力。截至2018年6月，纽约共聚集99家保险商业银行、42家保险储蓄银行、1658家证券公司、640家保险公司以及众多资产管理公司、对冲基金，汇聚了纽交所、NASDAQ、美国证券交易所等全球性证券交易所。旧金山湾区是“创新之湾”，具有完善的创新资本生态体系。据全美风险投资协会统计，2018年硅谷的风险投资金额为654亿美元，占全美风险投资总额的34.7%，活跃投资者占全美风险投资者的43%。东京湾区是“产业之湾”，近年实现了从产业资本中心到自由资本中心的转变。历史上，东京湾区主要通过政府主导的主银行体制，以低利率方式向规划产业进行资本倾斜。但20世纪90年代后，日本政府实施“金融大爆炸”，通过开放金融市场、发展直接融资等手段，开启湾区自由资本中心之路。

2、世界三大一流湾区资本形成的历史特点。三大湾区都历经或正在经历港口经济-工业经济-服务经济-创新经济的升级路径。在产业升级过程中，直接融资占比不断提高，资本市场生态体系不断完善，机构投资者占比日益增长，外资内用特征明显，资本市场广度和深度不断拓展。当前，发达国家已经启动新一轮经济结构调整，掀起了一场抢占未来产业革命制高点的竞赛。坚持创新驱动、促进内生增长、提升发展质量已成为国际共识。全球科技创新角逐的背后，其实是各国创新资本形成效率的竞争。资本市场是现代经济体系中最核心、3

最活跃的因素，是风险分散、利益共享的主渠道，能够适应科技创新周期长、投入大、不确定性高等特点，激励更多人才投身其中。在未来，如何充分利用资本市场，提高创新资本的形成能力，是抢占新一轮制高点的关键。

3、粤港澳三地资本形成的历史进程。在香港方面，从港口经济主导演变为国际金融中心。20世纪70年代初，香港金融市场由封闭走向开放，产业结构发生根本性改变，股票市场蓬勃发展，包括交易所行业、企业集资、股票经纪等空间逐渐放开，吸引了外资银行和跨国金融机构大举涌入，香港从一个区域性国际金融中心演变成世界级的金融中心。广东九城方面，由制造业中心转向科技创新中心。20世纪80年代开始，香港制造业开始向内地转移。广东九城逐渐形成了深莞惠、广佛肇、珠中江三大经济圈，制造业基础雄厚。近年来，新科技正在向制造业快速渗透，促进制造业向技术密集型的“智造业”转化。澳门方面，经济以博彩业和旅游业为支撑，金融体系主要由银行和非银行金融机构组成，结构较为单一，但对外开放程度很高。目前，澳门特区政府正致力以中葡商贸服务平台为依托，发展特色金融产业。

4、粤港澳三地资本形成各自的优势和劣势分析。香港是全球的国际金融中心，在金融尤其是国际金融领域，香港保持着相对于内地的较大优势地位。但是，在全球掀起高新技术产业浪潮的情形下，香港没有及时对未来科技进行重点引导、关注，香港许多大型企业也没有做长远投资，导致传统制造业向内地转移后，没有新的更高技术层次、更高品质的产业填补。2017年，香港制造业占GDP比重仅为1%，存在产业空心化问题。澳门方面，虽然地理位置优越、政治社会环境稳定、市场开放自由，但也面临产业结构单调、发展空间局促、人力资源不足等短板。在澳门，博彩业占GDP约50%，占财政收入达70%以上。在广东方面，广州是国际商贸中心，全球性物流枢纽中心，深圳则在科技创新、新兴产业、金融领域等方面具有超强竞争力，珠三角是世界制造业基地。但是，与香港、澳门两个自由港相比，广东在市场化、国际化与制度包容性、适应性等方面都还有一些差距。

三、交易所是湾区经济发展的重要引擎

经济发达地区的一个共同基本特征，就是拥有一个以交易所为核心的强大的资本市场，通过集聚金融资源，促进资本形成，推动区域经济增长。

1、交易所对湾区整体崛起起到核心关键作用。在美国，纽约、旧金山等地的崛起、发4

展的每一个阶段，交易所都发挥了至关重要的作用。从伊利运河、铁路兴起，到20世纪初的美国重工业化，以纽交所为代表的资本市场极大地满足了美国经济发展的巨大融资需求。1971年纳斯达克交易所成立，为高科技、高成长企业的发展提供源源不断的资金支持，促进了高科技技术与资本的有机融合，美国再次引领世界科技革命的浪潮。此外，通过证券交易所，纽约、东京、粤港澳等湾区汇聚了大量上市公司、金融机构，形成强大的区域金融竞争力。以东京湾区为例，依托东交所的资本形成能力，东京周边聚集了50多家世界500强企业。在粤港澳大湾区，港交所与深交所隔海相望，深港通一“桥”通南北，汇聚了一大批金融证券经营服务机构、大型企业。粤港澳三地上市公司超过1800家，涌现出了一大批先进制造业和科技创新企业。

2、深交所在推动区域经济增长方面发挥了巨大作用。通过价格发现、资源配置、法人治理等制度机制，深交所市场推动了三公原则、规则意识、契约精神在广东落地生根，迸发出蓬勃的市场活力，塑造了珠三角商业文明的精神和风骨。在深圳，通过成立交易所和股份制改造，吸引大量资金，推动大量企业改制上市，奠定了深圳作为金融中心的基础。一是深交所汇聚海量金融资源、助推区域经济增长。以深交所为核心，汇聚成了一个由股权投融资、证券承销、证券交易、第三方服务等组成的创新资本生态体系，在集聚金融资源的基础上，深交所产生巨大的金融辐射效应，有效促进资本积累，帮助区域内企业筹集所需资金，促进经济增长。目前，广东企业在深交所市场累计直接融资超过1.9万亿元，明显高于其他省市。二是深交所有力推动了珠三角上市公司高质量发展。截至2018年12月，广东九城在深市上市公司共457家，占深市公司的22％，占广东省境内资本市场上市公司的78%，远超其他省市。立足粤港澳这个改革创新腹地，珠三角深市上市公司呈现科技创新企业占主体、研发能力强、经济效益领先、社会贡献大等群体性特征。

四、四大湾区资本形成机制比较

良好资本形成机制直接影响经济资源配置效率，决定了区域经济发展的质量。通过对比粤港澳湾区与世界三大一流湾区的资本形成机制，深入探究粤港澳大湾区资本形成与其他湾区的共性与差异，了解存在的差距。

1、从经济发展情况比较，粤港澳湾区具备打造世界级湾区的条件。粤港澳湾区由“9+2”城市组成，即广州、佛山、肇庆、深圳、珠海、中山、江门、东莞、惠州9市和香港、澳门5

2个特别行政区。总面积5.6万平方公里，人口 6000 多万，2017年 GDP 约1.65万亿美元，全国占比12%。粤港澳湾区中香港和深圳金融体系较为完备，深圳高新技术产业有优势，广州、东莞、惠州、佛山等市制造业基础牢固，同时粤港澳大湾区港口群规模庞大，拥有香港港、广州港、深圳港三个世界级集装箱港口及虎门、惠州、汕头、珠海等地方港口。与世界三大湾区比较，粤港澳湾区无论是从经济规模总量、对外开放程度以及地理位置，都具备成为世界一流湾区的条件。

2、从资本形成的储蓄基础比较，粤港澳基础相对薄弱。人均GDP是衡量地区经济发展水平的重要指标，能够客观反映地区收入水平情况，是资本形成能力的重要表现。人均GDP越低，资本形成潜力越小。在经济规模上，粤港澳大湾区虽然已经比肩世界三大湾区，但从储蓄基础看，相比其他三大湾区，粤港澳湾区的民间资本形成潜力存在不足。目前粤港澳人均GDP仅有1.38万美元左右（其中广东地区人均GDP为1.2万美元，香港地区4.6万美元，澳门7.8万美元，粤港澳三地为1.38万美元，大湾区9+2平均约为2.4万美元），还不足旧金山湾区的1/5，与世界顶级湾区相比仍存在较大差距（旧金山湾区的人均GDP为10.9万美元，纽约湾区为7.1万美元，东京湾区也超过5万美元）。此外，地均GDP、世界500强企业以及创新资源等方面都还存在明显差距。

3、从资本形成的投资需求比较，粤港澳投资需求旺盛。资本形成会受到投资需求的影响，因为只有足够的投资需求，才能推动储蓄向投资的转化，进而产生资本形成。经济发展速度反映了一个国家或地区的投资总需求，通常经济发展越快，各经济部门对投资的需求会更加旺盛。自21世纪初以来，粤港澳大湾区的GDP增速保持着领先地位。以2017年度为例，广东GDP增速为11.16%，香港为6.83%，澳门为11.58%，相比之下，纽约GDP增速为3.31%，旧金山为6.87%，而东京只有1.31%。中国近年经济增长较快，尤其是广东作为改革开放前沿，经济活力旺盛，带动了港澳地区的发展。对比其他三大湾区的经济发展速度，粤港澳大湾区存在较为旺盛的资本形成需求。

4、从资本形成的效率比较，广东地区资本形成效率较低。区域资本形成效率是指一个地区实现金融资源优化配置功能的程度，我们使用资本边际产出率来衡量。近10年来，美国的资本边际产出率一直维持在4.5-5.0之间，处于较高水平，也比较稳定。在东京，受益于近年日本的金融改革和产业升级，东京湾区的边际产出率基本稳定在7左右，资本形成效6

率较高。相比之下，近10年来广东地区资本边际产出率逐渐下降，2008年为4.62，2017年仅为2.40。金融危机之后，我国实施大规模的固定资产投资计划，其规模已经达到了一定的临界值，存在重复建设、过度建设等问题。研究发现，自2009年金融危机以来，我国宏观杠杆水平不断提高，但从2011年开始，GDP增速反而下降（见图2），这种“剪刀叉”表明资本配置效率下滑。近年，大量资金在金融部门“空转”，其中，部分资金虽然流向实体领域，但却配置在传统行业当中，这都反映了我国资本形成效率偏低。