企业资本结构与经营绩效关系研究——基于房地产上市公司的实证分析

企业资　与经营绩效关系研究　基于房地产上市公司的实证分析　解晓丹刘静云南财经大学会计学院云南昆明６　５０　２　２　１　【文章摘要】　本文以中国房地产上市公司资本结　构与企业绩效关系为研究对象，首先通　过理论分析提出了资本结构与企业绩效　的关系假设，然后运用２００８年一２００９　年的房地产上市公司的相关数据进行了　实证分析。结果发现，中国房地产上市　公司资产负债率偏高，存在着一个最佳　的资本结构一股独大对企业绩效产生负　面影响，股权制衡有利于企业发展，资　产规模对企业绩效没有显著影响。　

【关键词】　房地产；上市公司；资本结构；绩效　

一、

问题提出　

资本结构是企业利益相关者权利义务　的集中体现，影响并决定着公司治理结构，　甚至企业价值。合理的资本结构，可以提高　公司治理效率，规范企业行为，提升公司价　值。长期以来，理论界对资本结构与企业经　营绩效之间关系的探讨从未问断。现代资　本结构理沦对资本结构与公司价值之问关　系的研究，经历＿『“从无关到有关的过程”。　ＭＭ理论（不考虑公司所得税）在完善的　资本市场条件下，认为资本结构的选择不　会影响公司价值。而此后的ＭＭ理论（考　虑公司所得税）、米勒模型、权衡理论、代　理成本理论、信号传递理论、控制权理论等　等一系列资本结构理论，都认为资本结构　的选择会影响公司价值。　我国对　】：资本结构与企业经营绩效的　相关性研究，陆止飞、辛字（１９９８）通过对沪　市机械及运输设备业的３５家上市公司进行　多元线性回归分析，分析得出，不同行业的　资本结构有着　著的差异，获利能力与资　本结构之间有显著的负相关关系，规模、资　产担保价值、成长性等因素对资本结构的　影响不甚显著。李义超、蒋振声（２００１）应用　１９９２至１９９９年的混合数据，采用截面分析　与ＴＳＣＳ分析方法，得出我国上市公司资本　结构与企业绩效之间存在负相关关系的结　论。于东智（２００３）通过研究股权结构、治理　效率与公司绩效关系发现，资产负债率与　公司绩效表现出较强的负相关关系。刘志　彪等（２００３）是国内最早将产业经济学与资本　结构研究相结合的，他们的研究结果证实，　业的资本结构与其所在的产品市场上的　竞争强度之间具有显著的正相关关系，同　时资本结构与绩效之间存在显著的负相关　关系。肖作平（２００５）对上市公司资本结　构与公司绩效互动关系进行了研究，得出　了资本结构与公司绩效存在互动关系，财　务杠杆与公司绩效负相关以及第一大股东　持股比例与公司绩效成反向的Ｕ型关系的　结论。　从资本结构理论的发展过程来看，除　少数研究认为企业资本结构与绩效无关以　外，西方的理论和研究普遍认为企业经营　绩效与资本结构正相关。而针对我国的研　究除了少数结论（洪锡熙和沈艺峰，２０００；　王娟和杨凤林２００２），普遍认为企业经营绩　效与资本结构是负相关的（陆正飞，１９９６；　刘志彪，２００３；于东智，２００３；肖作平，　２００５）。　经典理论在中国“水土不服”，首先可　能是因为制度环境的不同。西方具有发达　的资本市场，严格的监管体系，完善的法律　制度以及成熟的经理人市场，这些条件为　资本结构理论的成长提供了肥沃的土壤，　而中国并不具备这些条件。　其次，对公司绩效指标的选取也存在　一定的差异。很多学者选取净资产收益率　衡量公司绩效，净资产收益率（ＲＯＥ）是　反映资本收益能力的国际性通用指标和杜　邦系统中的核心指标，优点是综合能力强，　但缺点是易被人为操纵，其有效性会受到　影响。　最后，未全面考虑公司绩效影响因　素。影响绩效的因素有很多，除受资本结构　影响外，还受行业、公司规模等因素影响，　漏掉重要影响因素容易导致有偏误的估计　结果，甚至会掩盖资本结构与公司绩效之　问的真实关系。因此我们在研究中应该加　入相关的控制变量。　基于上述分析，本文利用我国沪深Ａ　股２００５　２００９年６４家房地产上市公司为　研究样本，采用主成分分析和线性回归的　方法，期望在研究模型建立、数据选择方面　进行新的尝试，以弥补上述研究的不足，验　证资本结构与公司业绩的关系。　二、理论分析及研究假设　１　债务结构与企业绩效　西方理论普遍认为，企业的高负债并　不一定就会导致企业的低绩效，关键在于　债务的治理是否有效。负债影响公司绩　效，主要是通过影响经营者行为来达成的，　作为企业的直接管理者，经营者的行为与　公司绩效息息相关。首先，负债是一种具有　约束性的债权，一般是固定支付，但必须按　时还本付息，否则将面临诉讼甚至破产的　威胁。因此，当一个企业负债比率过高时，　经营者要考虑减少企业的自由现金流量，　这样一来，也抑制经营者利用企业过多的　自由现金流量来进行有利于自己的各种行　为。其次，在企业融资总额及经营者持股量　不变的前提下，采用负债方式融资，等于降　低股权融资比例，相当于提高经营者的持　股比例，从而提高经营者的积极Ｉ生。因此，　我们可以得到：　假设ｌ：资产负债率与企业经营绩效　正相关。　权衡理论认为，企业价值先随负债比　例增加而增加，当负债比例达到某一点时，　破产成本和代理成本的作用显著增强，企　业价值开始下降。随着负债比例的增加，企　业价值有一个最大值，此时的负债比例为　最佳负债比例。本文根据国外研究的结论　以及经典理论的结论，结合我国实际情况　提出：　假设２：企业绩效与资产负债率存在　着一个倒Ｕ型二次抛物线关系，即当企业　负债达到一定程度之前企业绩效随负债增　加而增大，当企业负债超过一定程度时，企　业绩效随企业负债的增加而减少。　２、股权结构与企业绩效　

代理成本认为，股权相对集中可以有　效的节约代理成本。在股权相对集中的条　件下，控股股东有监督的激励，可以分散股　东“搭便车”的问题。　大股东具有限制管理层牺牲股东利　益、谋取自身利益的能力，可以更有效地监　督管理者，从而增强市场运行的有效性，降　低经理层的代理成本。另外，由于这属于公　司的内部控制，花费相对较少，治理成本　低。但是，Ｓｈｌｅｆｌ＇ｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ于１９９７年进　一步提出，大股东发挥良好作用的前提是　具有一个良好的保护中小投资者的法律环　境，以免大股东通过手中的控制权损害中　小股东的利益。然而，我国的法律环境不容　乐观，相关的法律不完整而且执行不得力，　因此我们提出假设３：　假设３：企业经营绩效与第一大股东　持股比例负相关。　

ＭＯＤＥＲＮＢＵＳＩＮＥＳＳ　坝代商业　从第二章的分析我仃Ｊ看到，我同房地　产行业存彳Ｆ明　的“一股独＿人”问题，向在　代吲的特殊制度背景下，』二市公司的第一　大股东往往是国有控股，尽管近几年，国有　股本所占比例有所下降，但国有股一股独　大的现象仍很明显。因此我们提出假设４：　假设４：企业经营绩效与国有持股比　例负相关。　三．研究设计　本文以房地产上市公司２００５　２００９年　的财务数据为基础进行分析。为了减少其　他因素对公司业绩的影响，保证数据对于　研究的有效性，本文设定了以下标准对样　本进行筛选：（１）为了部分消除因上市公司　上市额度制度，而导致亏损企业资源价值　偏高，以及亏损企业资本重组等非经营性　影响因素，敞剔除ＳＴ￣ＩＩＰＴ板块　业。（２）另　外，由于一一一些公司某些年度的财务数据无　法取得或者仔在异常，故也予以剔除。　１、变量的设计　１．１经营绩效指标的确定。从绪论的　分析中我们看到，绩效指标一般有两类方　法进行衡苗，一类是单一指标的绩效衡量，　如Ｒ０Ａ、ＲＯＥ、ＥＶＡ、ＴｏｂｉｎＱ等；另一　类是多重指标的绩效衡量，当前关于多重　指标的方法主要有因子分析法、平衡记分　卡以及层次分析法等。但单一指标往往具　有一定局限性，无法充分反映企业的治理　效率，且土观　较强，易遭到人为操纵，从　而大大降低实证分析的准确性。闪此本文　选择ｌｌｒ多重指标作为绩效衡量的方法，运　用因子分析法来评价绩效。本文的因子分　析从企业的盈利能力、偿债能力、成长能力　以及运营能力４个方面选择了ｌｌ项财务指　标衡量企业绩效。　１．２资本结构指标及控制变量的确定。　本文所研究的资本结构皆以其广义上的定　义为基础，因此包括股权结构和债权结构。　本文选择资产负债率、长期负债率以及流　动负债率作为债权结构的衡量指标；选择　第～大股东股权集中度、前十大股东股权　集中度及国有股比例衡量股权结构。除此　之外，还有一些其他影响企业经营绩效的　因素，为了控制其他因素的影响，本文　ｊ１人　了公司规模作为控制变量，具体变量的选　择及其衡量方法见下表：　２　研究设计　为了研究地产上市公司资本结构如何　影响经营绩效，本文在前文分析的基础上，　参考借鉴国内外相关资本结构的研究，建　立了如下回归方程：　Ｐ—Ｄ　０　ｐ　１　ＲＤＡ＋　２　ＲＤＡ２＋　３　ｌｄａｒ＋Ｄ　４　ｓｄａｒ＋ｐ　５　ｓｌ＋§６　ｈｓｐｌ０　＋Ｂ　７　ｓｐ＋§８　ｓｉｚｅ＋￡　此模型是一个二次曲线回归模型，可　以检验是否存在一个最佳的资本结构，使　得上市公司的财务绩效最佳，因此它可以　为我们提供变量之间的最优组合区间。其　中Ｐ为企业综合经营绩效指标，ＲＤＡ表示　资产负债率，ｌｄａｒ表示长期负债率，ｓｄａｒ　表示流动负债率，ｓｌ表示第一大股东的持　股比例，ｈｓｐｌ０表示前十大股东持股比例，　ｓｐ表示国有股比例，ｓｉｚｅ表示公司规模大　小，ｐ　０表示截距项。　

四、实证研究结果分析　１、通过因子分析法评价企业的经营绩效　

通过因子分析法我们得到了六个解释　变量的因子，分别用Ｙｌ、Ｙ２、Ｙ３、Ｙ４、Ｙ５、　Ｙ６来表示，综合计量指标Ｐ为各主成分的　加权平均值权数为各因子方差贡献率，表　达式为：　ｐ－（２６．４７９％Ｙｌ＋２０．４２１％Ｙ２＋ｌ０．　２２４％Ｙ３＋９　２０２％Ｙ４＋８．８２５％Ｙ５＋８．４７１％　Ｙ６）／８３．６２２％　２，经营绩效与资本结构模型的回归结果分析　

利用最ｄｗ－－乘法对模型进行回归，回　归结果如下：　从上表的分析结果中，我们得到资产　负债率企业与绩效显著正相关；企业绩效　与资产负债率存在显著倒Ｕ型二次抛物线　关系；第一大股东持股比例与企业绩效显　著负相关；国有股比例与企业绩效显著负　相关。　五　研究结论　（一）企业存在一个最优资产负债结构　从上文的回归结果中，我ｆｆｊ得到企业　综合经营绩效与资产负债率２＿．１９仔在显著　的开口向下的二次曲线关系，这表明了我　国房地产上市公司确实存在着一个最佳的　资本结构。一＋般来说，债务成本低于权益成　本，因此通过举债可以降低资本成本，提高　企业价值，但是若负债过度，还款压力增　大，企业的困境成本及破产成本增加，将会　影响企业效率，降低企业价值。　（二）一股独大对企业绩效产生负面影响　从前面的分析中，我们看到，我国房　地产上市公司存在普遍的一股独大现象，　Ｓｈｔｅｉｆｅｒ　ａｎｄ　Ｖｉｓｈｎｙ认为大股东的存在可　以解决公司内部人的控制问题，但大股东　发挥良好作用的前提是具有一个良好的保　护中小投资者的法律环境，以免人股东通　过手中的控制权损害中小股东的利益。然　而，我围的法律环境　容乐观，相关的法律　不完整而且执行不得力，凶此，“一股独人”　并不是一个有效的措施。从实证角度看，我　国第一大股东持股比例对企业总体绩效产　生了显著的负面影响。　（三）国有控股不利于企业绩效的提高　在房地产上市公司中，国有控股虽然　一直呈下降趋势，但其一股独大的局面，ｊ：　未改变，这些股份的所有权是国家，但罔家　无法直接行使所有权，一般通过委托国有　资产管理部门代为行使经营权。从另一方　而来看，我国房地产行业上市公司治　结　构中缺乏对经营者的约束机制，　此代理　人却没有被很好的监督，企业的经营业绩　与经营者自身的经济利益并未挂钩，经营　者也就并不以企业价值最大化为目标。从　实证角度看，国有控股对企业总体绩效产　生了显著的负而影响。　同时其也是反映资本结构类别的指　标，是资本结构的重要衡量指标，同时也是　本文重点研究的对象。资本结构类别比率　指标是反映资产、负债、所有者权益三者关　系的指标。圃