机构投资者持股对股价波动性的影响_省略_11年沪市202个样本数据的分析_童元松

［文章编号］1671—8178（2013）01—0094—05机构投资者持股对股价波动性的影响研究———基于2010－2011年沪市202个样本数据的分析童元松（苏州大学商学院，江苏苏州215021）［摘要］等距离选取了上海证券交易所上市交易的202个股票作为样本，通过Stata12、Excel 软件，运用二元经典回归方法，实证分析发现随着机构投资者2011年末对个股持股比例的提高，其股价涨幅相对较高，但是不算显著。

两年末机构投资者持股差额(2011年末仓位－2010年末仓位)与2011年个股涨幅有显著的正相关关系，上涨的股票几乎全部是具有机构投资者增仓的，绝大多数样本增减仓的比例均不超过5%。

［关键词］机构投资者;持股比例;持股差额;股市波动性［中图分类号］F832．5［文献标识码］A［收稿日期］2013－02－12［作者简介］童元松（1973－），男，安徽安庆人，苏州大学商学院金融学博士研究生，无锡市广播电视大学副教授，主要研究金融与保险。

相对于欧美发达国家而言，我国股市近几年大起大落，上证指数从2005年6月份的998点开始，由慢到快，一路上涨到2007年10月份6124点，两年多上涨了6倍多；此后在受到国际金融危机和国内经济下滑的双重影响下，一路快速下跌到2008年10月份1665点，跌幅约为73%；之后几乎每月报收阳线反弹到2009年8月份3478点，此后3年多一路震荡下行跌至2012年12月份的1949点。

如此激烈的波动自然与多重因素密切相关，机构投资者的投资及投机行为必然也是影响因素之一。

我国的投资者主要包括自然人投资者、一般法人及机构投资者，其中机构投资者包括自营券商、投资基金、社保基金、保险资金、资产管理及QFII 等。

上海证券交易所数据显示，截至2012年8月底，机构投资者仅持有A 股流通市值的16．3%，自然人持股市值占26．85%，却占了市场交易量的80%左右。

我国政府将继续鼓励社保基金、企业年金、保险公司等机构投资者增加对资本市场的投资比重，积极推动全国养老保险基金、住房公积金等长期资金入市。

证券投资基金是我国证券市场的第一大主力，其资产净值占股票流通市值的比例不断上升，从2001年的5．66%到2004年的20．65%，2007年高达33．13%，近几年有所下降。

在2009年10月份，股票型基金占全部证券投资基金的比例为61．21%，混合型占28．33%，［1］可见我国的基金绝大部分都投资于股票市场。

我国将对基金产品实行分类审核，探索实施创新基金绿色通道审核机制，积极推动基金公司向现代财富管理机构转变。

据银河证券统计，截至2012年底，各类基金总净值规模达到2．8万亿元，较2011年底增加31．35%，并创5年新高。

我国的机构投资者对股市有多大程度的影响，其增仓与减仓及其持股比例对股价是否有稳定的作用值得探讨。

若分析了机构投资者持股与股价波动性的相关性，则有利于认清机构投资者的作用与影响，有利于国家制定有关促进机构投资者的政策，有利于更有效地对股市加以监管。

·49·2013年3月JOURNAL OF HUBEI POLYTECHNIC INSTITUTEMAR．2013一、关于机构投资者及其对股价波动性影响的文献综述(一)机构投资者降低了股市波动性的观点诸多文献和学者分析，比较一致的结论是：机构投资者在信息搜集、分析和处理方面有优势，投资更为理性，对上市公司能起到比散户投资者更好的监督作用，进而影响到上市公司和所投资股价同步性。

其中，Brennan（1995）认为机构投资者比个人投资者理性，进行噪声交易的可能性较小，也很少受市场情绪的影响，因此他们能通过抵消个人投资者的不理性行为保持股价稳定，从而使得他们控制的股票具有较低的波动性。

Lakonishok，Shleiferand Vishny （1992）指出，机构投资者的“羊群行为”并不一定会导致市场的不稳定。

如果机构投资者比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么他们将一齐买入价值被低估的股票，同时远离价值被高估的股票，这种“羊群行为”和个人投资者的非理性行为产生相互抵销效应，促使股价趋向均衡价值。

［2］周学农、彭丹（2007年）对机构投资者对中国股市波动性影响进行了实证研究。

他们以中国股票市场上的上证指数与深证成份指数的日收益率为样本，采用GARCH与EGARCH模型，来研究机构投资者对中国股票市场波动性的影响。

研究发现，在大力发展机构投资者后，股指收益率波动性数值减小，波动的平稳性增强，波动的杠杆效应减弱，这表明机构投资者能够有效地降低股市的波动性，大力发展机构投资者有利于股市的健康发展。

［3］尹雷（2010年）研究发现，中国股市机构投资者利用公司特质信息进行的基于信息的交易提高了股价中的信息含量，降低了股价同步性。

杨竹清（2012年）对证券投资基金持股与股价同步性进行了研究。

他基于2006－2010年中国股市所有上市公司为样本，以证券投资基金为切入点，且用合资基金持股比例、证券投资基金持股比例和只数三个维度衡量它，发现证券投资基金持股与股价同步性明显负相关，比较而言，合资基金更能降低股价同步性。

因此，他建议中国股市应进一步从数量与质量两方面加快培育证券投资基金等机构投资者，尤其要更多地引进发达国家的优质金融机构，发挥机构投资者的比较优势和积极作用，从而改善股市投资者结构，减少股市同涨同跌，减弱股市的投机行为，倡导理性投资有利于我国股市走向成熟。

［4］从国际经验看，要保证资本市场平稳健康运行，机构投资者必须达到一定规模。

以美国为例，其机构投资者占比在50%以上。

孙杰（2006年）总结出，近30年来美国股市尽管也出现过震荡，但是机构投资者的理性投资理念始终主导市场，确保了道琼斯指数基本围绕美国经济走势波动，并保持了长期牛市。

而我国机构投资者整体规模仍然较小。

(二)机构投资者加剧了股市波动性的观点也有学者对机构投资者稳定股市持相反的观点，即认为机构投资者并没有起到稳定市场的作用，反而加剧了市场的波动性。

较为明显的是机构投资者具有羊群效应，由于信息不对称（Bikhchandani et al．1992）、机构投资者本身的同质性（Froot et al．1992）、声誉压力（Scharfstein，1990；Zwiebel，1995）及搭便车行为等，使得机构投资者的羊群效应比较突出。

Froot等（1992）指出，机构投资者具有高度的同质性，他们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术及对冲策略，在交易中表现为羊群行为，增大股价波动。

DeLong（1990）和Poter-baand Summer（1990）认为，基金投资行为的羊群效应和短视行为会增加市场的波动程度。

Scharfstein （1990）、Wermers（1999）等人认为，个人投资者同样具有羊群效应，但机构投资者比个人投资者更具有羊群效应的倾向，因为机构投资者相互了解的程度比个人投资者相互了解的程度深得多，因此机构投资者经常从其它机构投资者的投资决策中来获取信息，作为自己投资决策的参考。

［2］据薛文忠、何中伟（2012年）基于基金相对规模的实证研究，探讨了机构投资者对股票市场波动性的影响。

他们采用2001年10月至2011年9月上证综合指数收益率数据，收益率采用对数收益率形式，即Rt=lnPt一lnPt－1，其中Rt为t月上证综合指数收益率，Pt是t月上证综合指数收盘价；Pt－1是t－1月上证综合指数收盘价。

他还构造了以证券投资基金总资产净值占流通股总市值的比例来测度的机构投资者相对规模的自变量，运用TARCH模型研究机构投资者相对规模与股票市场波动的关系。

回归结果发现，机构投资者相对规模与股票市场波动性正相关，表明机构投资者并没有起到稳定市场的作用，反而加剧了市场的波动性，超常规发展机构投资·59·者并未达到预期政策目标。

［5］该研究以基金的投资对股市的影响入手，在10年的时间跨度内，较好地论证了机构投资者在我国证券市场的负面作用的存在。

上述文献在研究机构投资者对股价波动性的影响时，多以证券投资基金代表机构投资者，这样虽有一定道理，但是毕竟以偏概全，中国的机构投资者现较为众多，除证券投资基金外还包括自营券商、社保基金、保险资金、资产管理及QFII等等。

本文所说机构投资者包括上述主要的机构，以机构投资者对个股2011持股比例、机构投资者2011－2010两年末持股差额为自变量，以2011年股票涨幅为因变量，展开实证研究。

二、机构投资者对股价波动性的相关性实证分析(一)研究设计与提出假设选取机构投资者2011年末对个股持股比例的数据，与2011年股票的涨幅进行相关性比较。

并按2011年末对个股持股比例按照10%为组距进行分类，绘出相应直方图与相应的样本股票涨幅散点图进行比较分析。

这样以便于研究年末机构投资者持股与股票本年度的涨幅有何关系。

如果机构投资的股票，机构相对更多的买入，那么其持股比例相对较高，相应股票可能涨幅较大。

为此提出假设1：机构投资者2011年末对个股持股比例越高，其股价涨幅越大。

考虑到机构投资者持股的动态变化，如果机构持有某股票，其买卖行为将对股价产生较大影响。

忽略一年之中机构投资者之间的换手行为（数据亦不可得），选取两年末机构投资者持股差额（即2011年末仓位－2010年末仓位）与2011年个股涨幅进行相关性分析，采用二次回归的分析法、图示法等思考两者的关系。

按经济理论的一般分析，机构增仓的股票股价可能上涨，反之，下跌。

对此提出假设2：两年末机构投资者持股差额（即2011年末仓位－2010年末仓位）与2011年个股涨幅有显著的正相关关系。

(二)数据选取与特征描述等距离选取了上海证券交易所上市交易的202个股票作为样本，样本包括了各类不同行业、不同板块、不同流通盘大小的股票，但是剔除了2010年为ST类型的股票。

数据来源于上海证券交易所2011年和2012年的统计年鉴，2011年涨幅据国联证券交易软件的数据，机构投资者持股差额K－L是本人计算而得，以下分析主要基于2011年末横截面数据及部分2010年末的相关数据。

数据的统计特征如表1，zf、jgcgblk、jgcgbll、jgcgce分别表示2011年涨幅、机构投资者对个股2011持股比例、机构投资者对个股2010持股比例、机构投资者持股差额。

表1为它们的样本容量、平均值、标准差、最小值和最大值。

就平均值而言，2011年跌幅为31.30%，因为没有考虑股票样本的发行数量的权重，所以跌幅大于上证指数跌幅，符合统计规律。

机构投资者对个股2011持股比例为9.36%，机构投资者对个股2010持股比例为11.19%，两年年末机构投资者持股差额平均在－1.83%的水平，差额变化不大。