经济新常态下的流动性回顾和展望

文章回顾了2014年以来国际资本流动格局以及国内流动性状况和影响因素，对2015年影响流动性的各项主要因素进行了分析，包括国内外宏观经济走势及其影响下的国际资本流动情况、基础货币的投放渠道以及货币政策的可能取向与实施情况。展望2015年流动性状况，文章认为，流动性将整体偏向宽松，但随着宽松预期逐渐消化以及受美联储加息和人民币贬值预期引发的资本流动影响，流动性可能面临阶段性的紧张。The article reviews the international capital flow pattern and the domestic liquidity conditions and influencing factors since 2014, analyzes the major factors influencing the liquidity in 2015 including the domestic and international macro-economic trends and the international capital flows, the channels of base money supply, and the potential monetary policy direction and implementations. For the liquidity outlook in 2015, the article holds that the liquidity would be abundant in general, but along with the gradually digested ease expectation and influenced by the capital flows resulting from Fed’s interest rate hike and RMB depreciation expectation, the periodic tight liquidity might occur.

Liquidity review and prospects under new normal economy吴凤丹 佟 珺 李 威

经济新常态下的流动性回顾和展望

一、2014年国际资本流动出现新格局，国内流动性总体适度充裕2014年，发达经济体货币政策分

化加剧，国际资本流动出现新格局，石油美元首次出现逆流，新兴市场经济体资本持续流出。国内流动性总体适度充裕，伴随着经济增速的下滑，外汇占款持续下降，表外融资大幅收缩，宏观流动性供给增速回落。股市对银行间市场流动性也造成一定冲击。不过，在央行通过公开市场操作和创新货币政

策工具适时调节流动性，以及经济下行和通货紧缩压力下总需求出现下降的情况下，2014年总体流动性仍然适度充裕。 （一）全球货币政策分化，资本流动出现新格局󰀡1.发达经济体货币政策出现分化󰀡美国经济一枝独秀，量化宽松力度减弱。2014年美国经济复苏强劲，第三季度GDP按年率计算增长5%，录得2003年第三季度以来最快增速；12月失业率下降至5.6%，为

2008年6月以来最低水平。美联储量化宽松政策力度减弱，自2014年1月开始，美联储连续缩减量化宽松规模，至10月底彻底结束购买债券，标志着美国货币政策逐步向正常化迈进。󰀡欧、日经济疲弱，货币政策转向扩张。欧元区2014年第三季度GDP环比增0.2%，同比增0.8%，且通货紧缩风险仍在延续，12月欧元区通胀水平0.2%，为5年来的低值，远低于欧洲央行2%的目标。日本三

2015.213

宏观分析macro economics季度GDP环比萎缩0.9%，同比萎缩1.9%。经济疲弱促使欧日央行转向货币政策扩张。2014年6月初，欧洲央行启动了降息和新一轮4000亿欧元的长期再融资操作（LTRO），将存款利率降为负值，成为全球首个实施负利率的发达地区央行。日本央行则自2013年4月起以每年60～70万亿日元的规模购买金融资产。2014年10月底，日本央行将货币宽松规模进一步扩大至每年购买约80万亿日元金融资产。󰀡2.原油价格大幅走低，石油美元首现逆流󰀡2014年全球大宗商品需求增长放缓，大宗商品价格指数出现下跌。覆盖22种基础商品的彭博大宗商品指数2014年跌幅超过10%，创下5年新低，粮食、矿石、金属、石油、橡胶等重要大宗商品价格普遍深幅跌落。受市场供大于求和美元走强打压价格的影响，石油价格领跌大宗商品。截至年末，美国NYMEX原油期货价格收于53.7美元，较年初下跌45.4%；北海ICE布伦特原油期货价格收于57.6美元，较年初下跌48.1%。 由于油价持续走低，原油出口国的石油美元首次出现逆流，即石油出口国家因为低油价而不得不从市场抽离流动性，以满足本国财政或者债务需求。这是近二十年以来

的首次，同时也意味着全球流动性将因此降低。此外，石油美元循环的减弱意味着受影响国家的财政收入及GDP增长都将受到负面影响。󰀡3.新兴市场经济体汇率大幅贬值，资本现流出趋势󰀡受新兴市场经济体经济增速放缓、大宗商品价格下跌以及美元大幅升值的影响，2014年新兴市场经济体汇率大幅贬值。2014年最后四个月，摩根大通新兴市场货币指数下跌了8%。2014年，俄罗斯卢布对美元较年初下跌41.9%，阿根廷比索下跌23.5%，墨西哥比索下跌11.1%，巴西雷亚尔下跌9.7%，马来西亚林吉特下跌6.2%，韩元下跌4.5%，南非兰特下跌8.5%。󰀡新兴市场经济体资本持续流出。受美联储加息预期影响，过去几年大量涌入新兴市场股市、企业债和政府债的资金开始流出。根据新兴市场基金研究公司（EPFR󰀡Global）的数据，2014年全球新兴市场基金整体资金流出230亿美元，管理资产规模下降2.6%。󰀡（二）中国流动性总体适度充

裕，外汇占款增速明显下降󰀡1.国内流动性总体适度充裕，利率中枢呈下行趋势󰀡2014年，中国经济发展步入从高速增长向中高速增长转变的新常态，经济运行面临增速换挡、结构

调整、物价走低等新情况。中国第四季度和全年GDP增速同比均增长7.4%，创下24年以来新低。通缩压力加大,CPI同比涨2.0%，涨幅较2013年回落0.6个百分点，大大低于年度3.5%的预期目标，也创下2010年以来的新低。PPI同比下降1.9%，截至12月已连续34个月为负，且降幅有所加大。经济下滑伴随M2增速滑落。截至12月末，广义货币供应量M2余额122.8万亿元,同比增长12.2%，低于全年13%的预期目标，增速比上年末低1.4个百分点。󰀡不过，尽管宏观流动性供给增速趋缓，但在央行通过公开市场操作和创新货币政策工具适时调节流动性，以及经济下行和通货紧缩压力下总需求出现下降的情况下，2014年总体流动性仍然适度充裕。2014年银行间市场隔夜信用拆借和7天质押式回购年加权平均利率分别较上年下降30个和70个基点，货币市场利率中枢呈下移趋势。󰀡2.新增外汇占款下降，基础货币投放面临一定压力󰀡2011年10月起，外汇占款增速现明显阶段性放缓。2011年，央行口径月均新增外汇占款规模为2135亿元，2012年骤降至357亿元，2013年回升至2300亿元，2014年又降至534亿元，且多个月份出现负增长。多年来，外汇占款是商业银行准备

宏观分析macro economics

14CHINAMONEY February 2015金创造的几乎唯一来源，也是仅次于信贷的第二大社会存款创造来源，其弱增长意味着我国货币供应机制发生变化，基础货币投放和市场流动性面临压力。󰀡从影响央行外汇占款的因素看，其主要受企业、个人和银行结售汇的影响，后者则既受对外贸易、境外融资、外商直接投资、资本流动等因素影响，也受市场预期的影响。2014年，银行累计结售汇顺差7686亿元人民币，其中银行代客累计结售汇顺差9568亿元；银行自身累计结售汇逆差1882亿元，表明金融机构结售汇意愿有所下降。此外，自2014年6月以来，金融机构口径外汇占款和央行口径外汇占款在增长幅度和方向上出现较大程度的不一致。󰀡3.同业业务监管加强，表外融资业务大幅收缩󰀡2014年，央行会同银监会、证监会、保监会、外汇管理局发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》（又称“127号文”），对规模日益庞大的银行同业业务进行界定和规范。银监会、央行随后又分别下发了《关于规范商业银行同业业务治理的通知》（“140号文”）和《关于加强银行业金融机构人民币同业银行结算账户管理的通知》（“178号文”）等配套文件。在

“127号文”等一系列严格监管要求下，银行同业业务扩张受到抑制，尤其是非标同业业务规模下降较快。截至2014年9月末，上市银行的买入返售金融资产由6月末的6.45万亿元下降1.37万亿元，至5.08万亿元。󰀡由于大多数（非标）同业业务与表外融资对接，因而同业业务规模收缩也可与表外融资数据对照。2014年我国社会融资规模增加16.5万亿元，同比少增8598亿元。其中，表外融资规模收缩较明显，2014年表外融资（包括信托贷款、委托贷款、未贴现的银行承兑汇票）增加2.9万亿元，仅为上年的56.1%，同比少增2.3万亿元。相比之下，人民币贷款和直接融资比例大幅上升，表明表外融资向表内融资转移，融资结构呈进一步改善的趋势。2014年人民币贷款增加9.78万亿元，创历史最高水平，占社会融资规模的比例达59.4%，同比高8.1个百分点。企业债券融资和股票融资合计占社会融资规模的17.3%，同比高5.6个百分点。󰀡4.股市大幅上涨，冲击银行间市场流动性󰀡2014年A股指数一路高歌猛进，成交量迭创新高。12月31日，上证指数收于3234.68点，年内累计涨幅达52.9%；沪市全年累计成交37.7万亿元，同比增加59.1%。

󰀡股市牛市行情催生资金流入股市，大量产业资本和银行理财资金通过委托贷款、伞形信托等形式进入A股市场。新股集中发行更成为冲击短期流动性的重要因素。7月，受新股密集发行叠加财政存款上缴等因素影响，隔夜Shibor利率一度冲高至3.35%，为年内较高位置。二、2015年国际资本流动波动加大，基础货币投放面临压力󰀡2015年，国际原油供过于求的基本面难见重大变化，油价可能在较长时间内维持低位，同时，美元汇率上升动力仍存，两项因素叠加可能使新兴市场资本流出压力进一步加大。国内经济增速下滑,外汇占款延续阶段性放缓，基础货币投放面临压力。 （一）国际油价走低、美元走强，国际资本流动不确定性增加󰀡2015年，国际原油市场供过于求的基本面难见重大变化，相反仍存在若干明显增加石油供应的因素：一是美国解除原油出口限令和国会即将投票表决的美加Keystone石油管道；二是伊朗核谈判进程对增加伊朗原油出口的正面影响。在需求方面，全球经济体除美国外仍面临不小的挑战，经济增速有进一步下滑趋势，原油需求在未来较长一段时间内依然处于低迷状态。受此影响，2015年国际油价可能在较