如何评估股票价值-徐星

如何评估股票价值（一）

“公司里的情形与股票的情况有着100%的相关性。”彼得·林奇的这一名言道出了股票投资的一个基本方法，即通过研究公司来找到好股票。然而，正如同十个人运用波浪理论经常会得出十个不同结论一样，同样的公司在不同人眼里也会有不同的结论。笔者最近就遇到一个典型的例子：一家国内顶级技术水平的高校软件公司前些年借壳上市。去年年末本人委托一在大机构工作的朋友进一步了解该公司的运作状况，但他得出的结论是该公司除一项目“赚钱”外，其它都不赚钱，因此得出结论说该公司的基本面远未如我所料的“那样好”，并非是一个好投资对象。然而今年以来，该公司却是“利好”频传，股价更是飙升不止。仔细分析该公司近期公布的各类信息后，本人认为，只有该公司才能“配”上那类“顶级”的利好。我完全相信我那位朋友的调研能力和其调研结果的可靠性，即该公司目前的运作状况并非很好。但在笔者看来，该公司是国内不可多得的高价值公司。其股价的飞涨是合理的，是迟早要出现的。

为什么经营状况不是很理想的公司可以是一高价值公司？经营业绩为什么在很多时候并不完全与公司股价波动相关？应该说，这正是价值评估理论回答的问题。试图对公开资料中的各类信息进行分析，产生大多数人未能或未能即时知晓的“内部信息”，以便洞察公司的前景，结合证券市场的资本定价来评估其价值并找出证券市场定价及其差异，正是价值评估在股票投资中的价值所在。因此，价值评估实际上包括两个面：一、利用合法公开的信息（主要是公司的财务报告）评估其前景。二、评估证券市场的资本成本，并用它来衡量相对于公司前景的股价区域。只有做到了这两者，才能对股票投资有指导作用（如预期收益率和风险情况）。但是，笔者发现，相当多的投资人（包括国内很多研究机构的“研究报告”）并未完整和有机地做到这两方面。比如，下面的一篇研究报告的主要内容就相当典型（这也是很多人试图通过分析公司来进行股票投资的一种典型的思维方式）：

××公司投资价值分析报告

一、公司简况和行业状况分析

二、公司投资项目分析

三、公司财务分析

四、公司未来经营预测

五、投资建议

笔者看来，这样的报告若是单纯的“公司研究报告”还说得过去，然而若说是相关股票的投资价值分析报告就太不合格了，或者说对股票投资基本上没有多大意义。因为对股票投资来说，这样的报告忽略了两个重要的问题：1.没有给出证券市场的资本成本或预期收益率；2.没有给出公司在欲投资的时间和预期收益率下的市场对公司股价的定价范围。没有这两者，通俗地说就是对股指的高低没有判断，这样“公司价值”就失去了存在的基础。所以，成功的价值评估实际上是对整体资本市场价值（股指）和个体（个股）价值评估的结合，两者缺一不可。此外，也有人把价值评估等同于财务分析（或信用评价），例如给一些财务比率“打分”累加或对之评出个ABCD等级来再“综合评估”。凡此种种，可以说都是对价值评估的误解或名词的滥用。

价值评估在很大程度上是现代理财学（Modern finance）理论的应用，它集中了现代多项诺贝尔经济学奖的研究成果，如弗兰克·莫迪莱昂尼（Franco Modigl iani）的MM资本结构、股利理论及生命周期模型、牟顿·米勒（Merton ler）的MM理论（重要文献是《资本成本、公司理财与投资理论》和《股利政策、成长和股票价格》）、哈利·马科维茨（Harry M.Markowitz）的证券组合理论、威廉F.夏普（William F.Sharpe）的资本资产定价模型等等。现代理财学主要的课题包括：有效市场假说、理财目标理论、资本结构和成本、现金流动预测、资本预算、营运资本管理、财务估价等等。解释现实与预测未来是现代理财学要解决的两大问题。例如，在我国企业中，财务管理和会计工作合而不分的现象相当普遍，这严重制约了企业管理水平的提高，究其原因，理财理论的缺乏是最主要的原因之一。朱镕基总理就曾说过，我国企业最缺乏的人才不是别的而是财务管理专家。深圳市的一家全国极著名的通信设备制造高科技企业，经安达信咨询公司对之进行全面的财务诊断后判定其财务管理为“不合格”，由此也可见我国企业中财务管理水平之现状。同样，研究企业的人，不能只盯着公司有什么“高科技”项目等表面现象（那实在是一种低水平的“研究”），那样的话，永远不可能在研究企业上有任何进步。可以说，某种职业没有一种科学的、完整的理论来支持是难以确立的。价值评估理论理应成为一名合格证券分析师及投资人的必备。目前，华尔街证券分析师的功力高低主要就体现在其公司价值评估方面。而巴菲特等投资大师的成功投资实践则为价值评估提供了最好的实践案例。

笔者在长期从事评估工作和证券研究及投资实践的基础上，择其精要及本人的研究和经验撰写本系列栏目，以其能抛砖引玉，供有关人士参考并提出意见。有关详尽的股票价值分析个案将在本公司网页中出现。价值评估方面的经典著作包括美国的汤姆·科普兰等（Tom Coperland）所著《价值评估》一书，中国大百科全书出版社出版，贾辉然等译）。在本系列中，还将在上市公司的年报公布期，结合系列中有关财务分析部分的内容对一些公司的年报进行简要的分析（在这里也向长期关心本人的读者表示衷心的感谢）。不过，需要说明的是，年报分析不同于价值评估，年报分析偏重于公司营运状况分析，它仅仅是价值评估的一部分。有关财务分析与价值评估的关系，将在本栏的系列中予以阐述。

创“奇迹”的蓝田股份

严格的公司财务报表分析实际上应该分为两个步骤：首先是会计分析，其目的是评价公司会计反映其实践业务的程度（财务数据的真实程度）；然后才是财务分析，即利用财务数据（财务比率和现金流量）评估公司当前和过去的业绩（在今后本栏系列中将有详细介绍）。会计分析是财务分析结论可靠性的保障和前提。若仅用第二个步骤来考查蓝田股份，该公司实在是中国的一个“奇迹”公司：且不说其效益3年时间翻了近10倍（而且是在96年的5900多万元的基础上），也不说其报表上的现金流量是多么的充沛，单就一个应收帐款周转率历年保持在百次/年以上就够人羡慕的了—在当今中国企业普遍信用不良而又以赊销盛行的时代，该公司农产品的生产经营却是一个近乎货款两清的交易。这该是一个何等优秀的企业呀！然而，在当今的中国，对这类总是创造“奇迹”的公司，严格的会计分析反倒是更重要的方面。用不着太繁复的财务准则的考察，看一下其99年年报中的固定资产的巨幅增值（翻了1倍）就够了（其年报对此原因没有任何解释）。结合其中期报表可看出，仅下半年该公司就完成固定资产建设近5亿元（注意还不是建工程，而是已投入运营的固定资产），其中所需资金基本上都来自当期主营的经营利润所转化成的现金，且半年内不但建成投入运营还产生了亿