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A股公司破产程序选择效率研究

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第２２卷第６期　２００７年１１月　审计与经济研究　

ＡＵＤＩＴ＆ＥＣＯＮＯＭＹ　ＲＥＳＥＡＲＣＨ　Ｖｏ１．２２，Ｎｏ．６　

Ｎｏｖ．，２００７　

Ａ股公司破产程序选择效率研究　杨秋波　（西南财经大学会计学院，四川成都６１００７４）　

［摘要］运用事件研究法和会计研究法对中国上市公司破产程序选择的效率进行实证分析，发现被债权人申　请破产的上市公司无一例外地选择重整或和解，但除了控制权完全转移及主业变更的破产公司即“借壳重整”效果　较好外，其他重整方式效果并不理想。不具有重整能力滥用重整、重整效率本身低下、重整方案本身有问题是破产　重整效果不理想的主要原因。　［关键词］效率；累积超额收益率；控制权；借壳重整　［中图分类号］Ｆ２７６．６　［文献标识码］Ａ　［文章编号］１００４—４８３３（２００７）０６—０１０４—０６　

２００７年６月１日实施的《中华人民共和国企业　破产法》使上市公司破产有了法律依据，也将结束上　市公司只能生不能死的命运。无论是存量标准还是　流量标准，上市公司中有很多都已达到破产的标准，　只要有债权人提起破产诉讼，其就将面临一个破产　程序选择的问题。上市公司破产有三种程序可以选　择，即清算、重整与和解。　对于重整，业界的主流看法认为，重整能够实现　中小股东、上市公司、债权银行与地方政府之间的　“多赢”局面，即中小股东能够避免“退市”带来的　“血本无归”，上市公司能够通过壳资源的重组得到　向社会公众融资的通道，债权银行可以避免破产带　来的损失，地方政府和监管机构也可以避免因上市　公司“破产退市”导致的社会不稳定因素。而反方观　点则认为，重整只会导致社会资源流向低效企业的　逆向配置，破坏市场规则，并增加证券市场的系统性　风险…。那么，上述两种观点哪种更准确呢？中国　证券市场上曾有１２家上市公司被债权人提起破产　诉讼，其中有４家因是２００７年被提请破产诉讼尚未　判决外，其余８家全被判决重整或和解。这种破产　程序选择是否有效率，这些公司是否真的值得再投　资？就中国上市公司而言是应该强化清算还是重整　在破产法中的地位呢？本文将对这些问题进行　研究。　一、理论分析　破产法律制度的设计与破产机构的设置既要服　从于效率最大化的目标，又必须采用收益最大化和　成本最小化的手段。例如，重整程序的开始及存续，　即是否许可企业进入重整程序或终止重整程序，取　决于效率即收益与成本的权衡。重整使具有再建价　值的企业得以复兴，减少了企业破产带来的巨大经　济成本和社会成本，这是效率为正的重整；同时如重　整程序被滥用而对没有再建价值的企业进行重整，　则不仅会给债权人和股东造成极大的损失，而且会　造成社会资源的巨大浪费，这是效率为负的重整。　破产程序是否有效率关键要看两点：一是能否　选择正确的破产程序，二是三种破产程序本身的效　率如何。基于效率的考虑，选择破产程序的时候应　该以拟破产企业的经济效率为基准，将尚有效率的　企业允许重整或和解，将无效率的企业予以清算掉。　在重整制度中，效率应以企业营运价值与清算价值　的权衡来进行考量。如果企业的营运价值低于清算　价值，则企业进入重整程序所须付出的代价将高于　

［收稿日期］２００７—０８—２６　【修订日期］２００７—１０—１７　［作者简介］杨秋波（１９７ｌ一），女，河南南阳人，西南财经大学会计学院博士生，从事成本管理会计、会计与审计理论研究。　

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维普资讯 http://www.cqvip.com 企业通过重整所可能获得的收益，那么，对企业进行　重整就没有必要，不应该许可企业进入重整程序或　者应终止重整程序。　

二、文献回顾　国外对于破产的研究，大多集中于建立模型进　行破产预测及破产成本的计量、破产公告的市场反　应以及破产企业重组业绩与公司治理等方面，而有　关破产程序的选择及破产程序的效率研究的成果则　相对较少。　Ｂｕｌｏｗ和Ｓｈｏｖｅｎ首先应用契约行为理论来研究　在美国破产法体系下的公司是继续经营还是破产清　算。在模型中他们考虑了有三种人影响公司的资产　和现金流量：债权人、银行债权人、股东。他们把契　约行为描述为债权人和股东达成的一种妥协协　议　。Ｗｈｉｔｅ应用契约行为理论来研究美国破产体　系下公司作出重组决定的行为。他指出公司是进行　破产清算还是重组是由股东、优先债权人、普通债权　人作出决定的，而且还指出达成的契约是由股东和　优先债权人经协商一致作出的。更重要的是，Ｗｈｉｔｅ　证明了公司是进行重组还是破产同公司的财务状况　直接相关，因为财务状况影响达成契约的决定　。　Ｊａｍｅｓ和Ｄａｖｉｄｅ研究了澳大利亚引入“自愿管理”作　为清算的替代方式，建立了公司选择破产还是清算　的预测模型。他们发现重组成功的公司利润更高，　杠杆更强，短期清偿能力更好Ｈ　。Ｂａｉｒｄ和Ｒａｓｍｕｓ—　ｓｅｎ认为，任何人只要能使企业产生利润，就能够从　某个来源（商业银行、投资银行、股票市场）筹措到资　金，并提出购买企业的竞价。竞价者之间的完全竞　争将确保企业按它的真实价值出售，从而使企业的　资产最终配置在价值最高的用途上。也就是说，仅　仅当企业的存续价值大于它的清算价值，企业才有　必要维持继续运转。他们认为对债务企业进行现金　拍卖是一种最有效率的破产程序　。　国内对破产程序的选择研究大多集中在法学界，　经济学界对此仅进行了零星的实证研究。吕长江以　我国上市公司三年的财务数据为样本对财务困境和　财务破产进行实证分析，发现我国上市公司确实存在　财务困境与财务破产两种不同的财务状况，盈利能　力、资产负债率、公司规模同时对陷入财务困境和财　务破产的公司有显著影响　］。何旭强等则对破产和　重整的选择机制进行博弈分析，认为破产和重整的选　择是大股东（政府）对经济利益与非经济利益的权衡　及与债权人讨价还价的结果。他们还实证分析了破　产重整的效率，认为我国破产法没有起到过滤装置的　功能…。本文试图在借鉴前人研究成果的基础上，对　破产程序的选择效率进行深入系统地研究。　研究设计及研究结果分析　如何鉴别破产程序的效率呢，仅以理论推导不　能让人信服，需要对破产程序的结果进行实证检验。　鉴于我国目前被债权人申请破产的上市公司仅有１２　家，除了４家于２００７年被提请破产尚未判决重整还　是清算外，其余８家都进行了破产重整或和解，本文　采用事件研究法和会计研究法对这８家公司重整的　绩效进行检验。　本文对破产程序效率的判断标准是考察对破产　公司投资者的经济价值的影响，包括投资者是否通　过破产重整得到了正常或超额的股票收益率，以及　从长远来讲重整是否改善了企业的财务业绩。具体　来讲，本文依次分析破产重整后的累积超额平均收　益率（事件研究法）以及破产重整披露前一年及重整　后二年内的财务指标（会计研究法）。数据来自ＣＳ—　ＭＡＲ中国股票市场交易数据库及中国上市公司资　讯网、证券之星网站。　（一）事件研究法　本文以破产重整上市公司股票复牌日为基准日，　没有停牌的公司以和解或重整的公告日作为基准，计　算流通股股东由于重整获得的累积超额收益率。在　具体计算中，超额收益率是指实际收益率减去正常收　益率。其中“正常”收益率是指如果事件不发生的话　预计可以得到的收益率，其衡量方法有两种：市场调　整法和市场模型法。其中，市场调整法假设市场指数　的收益率就是每只股票在事件期内当天的正常收益　率。市场模型法则根据证券资产定价的理论模型来　计算正常收益率。市场模型法虽然有较好的理论基　础，但对其运用却有一系列较严格的假设条件，且从　国外的文献来看，对该模型的评价也是褒贬不一；特　别是考虑到我国证券市场的有效性不尽如人意，以至　于论者对模型在国内的有效运用也产生了怀疑。而　用市场回报率作为正常收益率则最简单、直观，对中　国股民来说，以当期的市场回报率作为其预期（正常）　收益也更为现实和可信，因此本文在进行实证研究时　选择了市场调整法。具体计算过程如下：　第一步，需计算样本内每家企业在选定的事件　期内每一天的预期正常收益　（Ｒ．．）；　第二步，计算每家企业每天的超常收益ＡＲ　其　中ＡＲ　＝Ｒ　一Ｅ（Ｒ　），即每天的实际收益减去预期　

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维普资讯 http://www.cqvip.com （正常）收益；　第三步，对事件期内每一天各企业的超常收益　求平均数，即得到当天的平均超常收益ＡＡＲ　，其中　

ＡＲ．．　ＡＡＲ　＝　，凡为样本中的企业数量；　／／，　

第四步，将整个事件期内每一天平均超常收益　

进行加总，得到累计平均超常收益ＣＡＲ　，其中ＣＡＲ　

：∑　∞ＡＡＲ　（ｆ：一２０，２０）。累计平均超常收益代　表特定时间间隔之内（譬如天）该事件对样本内所有　企业的总体平均影响。根据上述计算方法，得到统　计结果如表１。　

表１重整前后的平均超额收益率及累计超额收益率　

０．５　０－４　０－３　０．２　０．１　０　．０．１　

事件期平均超额收益率　Ｊ　ｆ　

ｆ　／　…Ｉ．－●　ｊ－．▲－…‘ｌ…．－１．ｉ・Ｊ　－．●　』Ｉ　Ｉ　……．・ｄｋＩ　１・．１　Ｉ…・ｌ　Ｉ　Ｉ▲ｌ＾　’…’……Ｔ’　一…Ｔ’’１ｒＩ　

．　ｅ．　ｂ　ｏ　６　９＾　＾寺＾　

Ｅ三三二　蠹亟图　图１　破产重整上市公司事件期的平均超额收益率　从图表可以看出，在每个事件窗口，累积超额收　

０．５　０．４　０－３　０．２　Ｏ．１　

事件期累积超额收益率　

３　２．５　２　

１．５　１　Ｏ．５　Ｏ　

－０．５　

巨ｊ耍　函圈　图２破产重整上市公司事件期累积超额收益率　

分类股票事件期累积超额收益率　

图３破产重整上市公司分类股票事件期累积超额收益率　分类股票（ＳＴ吉纸除外）事件期累积超额收益率　０．５　０．４　０．３　０．２　０．１　０　

－０．１　

－０．２　

－０．３　’　

图４破产重整上市公司分类股票（ＳＴ吉纸除外）　事件期累积超额收益率　

益率都是正的，在（一２０，２０）区间内投资者整体获得　了３７．９０％的累积超额收益率，在（一１，１）、（一５，　５）、（一１０，１０）区间投资者分别获得高达４２．３３％，　４３．７６％，４１．０５％的累积超额收益率，在复牌日当天　获得４１．８４％的超额收益率。这说明从整体上来说　投资者从破产重整公司中还是获得收益的。但具体　来分析，在复牌日当天，ｓＴ吉纸获得了高达２７９％的　超额收益率，而ｓＴ中华则获得一３．５５％的超额收益　率，如扣除ｓＴ吉纸的影响，复牌日当天仅能获得　８．４７％的平均超额收益率，（一２０，２０）则获得　一０．３８％的累积超额收益率。这说明除了个别股票　

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我国公司破产重整制度研究

我国公司破产重整制度研究

我国公司破产重整制度研究我国公司破产重整制度是贯彻落实《中华人民共和国破产法》的一项重要措施，旨在为企业重整和债务清偿提供法律保障。

在当前我国经济转型升级和市场化进程加快的背景下，公司破产重整制度的完善和有效实施，对于促进企业创新发展，保护债权人利益，维护市场秩序和促进法治建设都具有重要意义。

1.公司破产管辖制度的建立1986年，我国特别为处理公司破产问题成立了首家破产管理机构——破产管辖单位。

之后，在1995年、2001年、2006年先后出台了《企业破产暂行条例》、《公司法》、《企业破产法》和《中华人民共和国破产法》，并逐步建立了公司破产重整制度。

随着我国经济的快速发展和市场化程度的提高，公司破产重整制度也逐渐完善。

例如，在2007年出台了《企业破产重整办法》，规定了重整管理机构的职责、程序和方法等细节问题。

3.公司破产重整案例的增多随着公司破产重整制度的逐步完善和社会对破产重整的了解程度越来越高，公司破产重整案例也在不断增多。

例如，2017年东方园林案和2018年ST康得案等重大案例，均得到成功重整和行业内外的关注和认可。

公司破产重整是公司通过协商或管辖机构提出破产重整计划，向债权人或法院请求破产重整的一种程序。

其流程包括申请、立案、组建重整管理组、形成重整方案、审核、咨询和公告等环节。

公司破产重整要遵循公平、公正、公开的原则，坚持依法重整原则，保护企业的顺利经营和债权人的权益，推动经济升级和可持续发展。

公司破产重整的相关规定包括《中华人民共和国破产法》、《企业破产重整办法》等的规定，旨在完善企业破产重整保护制度、加强对企业重整的社会支持、规范重整管理机构的工作、监督破产重整程序等。

1.存在的制度缺陷目前，我国公司破产重整制度还存在着一些制度缺陷，包括程序繁琐、拖延长、缺乏市场化机制、管理机构专业性较差等问题。

这些问题导致了程序复杂、时间长、费用高等现象，影响了企业经营和债权人的权益。

2.市场化机制还待完善我国公司破产重整制度的市场化机制还比较薄弱，缺乏有效的市场约束和资源配置机制。

我国公司破产重整制度研究

我国公司破产重整制度研究

我国公司破产重整制度研究随着中国经济的快速发展，公司破产或面临困境的情况也日益增多。

为了解决公司破产问题，我国先后实施了多个公司破产重整制度。

本文将对我国公司破产重整制度进行研究。

我国公司破产重整制度的出现可以追溯到1986年颁布的《中华人民共和国破产法》。

该法规定了企业破产情况下的清算程序，但没有涉及到重整程序。

1994年《中华人民共和国企业破产法》的颁布填补了这一空白，首次引入了破产重整制度。

在我国，破产重整是指企业面临破产风险或已经破产后，通过债权人会议和法院审判，按照法律程序组织债权人对企业进行重整，以保护企业的经营价值，使其渡过难关。

我国公司破产重整制度的主要目的是维护企业的生产经营活动，保护债权人的利益，促进债务清偿，保护职工权益，提高破产企业的维护资金回收比例。

它对于促进企业内外经济环境的改善，维护社会经济秩序具有重要意义。

我国公司破产重整制度的程序主要由债权人会议、破产法庭和破产管理机构三部分组成。

债权人会议是最核心的程序环节，债权人通过会议表决对企业的重整方案进行决策。

破产法庭是根据法律规定对企业进行重整程序的相关裁决机构。

破产管理机构是由法院任命的专业机构，负责破产重整的管理和执行。

公司破产重整制度的核心是重整方案的制定和实施。

重整方案是根据企业的具体情况，制定的对企业的债务进行重新安排和债权人权益进行重组的计划。

重整方案的内容包括企业清产结算方案、债务减免方案、资产转让方案等。

在我国的公司破产重整制度中，还存在一些问题和挑战。

重整方案的制定往往面临较长时间的审查验证，导致程序复杂，难以及时推进。

重整过程中受到各方利益的影响，债权人之间存在利益冲突，导致决策难以达成共识。

破产管理机构在重整过程中的动作力度不足，导致重整方案的实施效果有限。

为了解决这些问题，我国目前正在对公司破产重整制度进行改革。

提高破产管理机构的专业化水平和执行力度，加强债权人会议的决策机制，简化重整方案审查流程，都是改革的重点。

上市公司破产重整专题分析（四）—...

上市公司破产重整专题分析（四）—...

上市公司破产重整专题分析（四）—...今天和大家聊一下，破产重整中被重整主体的选择问题。

时间已到九月，对于已经开始重整的星星仔们，大部分正在按部就班的赶工期抓进度，而对于尚未采取行动的星星仔，哪怕是最乐观的持股者或者管理层，也不敢说公司100%能够保壳成功，因此9月份基本上是保壳行动的密集期，上市公司基于活下去的目的，纷纷开始采取行动。

一、常规类——上市公司重整俗话说，冤有头债有主，上市公司出了问题，那就对上市公司本身进行重整，解决其历史遗留问题，最后轻装上阵。

这是最典型的破整方式，也是大家最常见的破整手段。

早些年上市公司破产重整的周期非常漫长，通常是1-2年的时间，随着预重整制度的完善，上市公司重整速度加快。

自法院受理重整，至法院走完流程执行完毕，最快的可在几个月之内完成。

由于重整期间是从法院裁定受理起算，因此受理越晚，6个月加延期3个月的期限就会越宽松，但从保壳角度，需要在年底前出具相应的重整计划草案，使净资产为正，因此受理也不宜过晚。

对于上市公司自身重整而言，几个比较重要的时间点为：1.被申请重整；2.法院受理重整；3.债权人申报及投资人招募；4.债权人会议；5.重整草案出具；6.重整方案表决，法院裁定；7.重整执行完毕。

每个阶段随着预期的不同，公司的股价也会随之影响，通常破产重整公司股价的主升浪也集中于这几个阶段。

重整草案，这一上市公司重整的诊断书，决定了公司重整的高度，很多公司在重整草案出具之后见光死，因为大部分公司的重整草案中，都涉及到了出资人权益的调整。

出资人权益调整，顾名思义，用上市公司值钱的东西去抵债，上市公司什么最值钱？当然是股权值钱。

什么？股权都不够？没问题，可以用资本公积转增股本。

什么？同比例转增之后相当于没变化，那就不给中小股东转增，转增部分只归属于债权人。

这就是出资人权益调整，权益调整在几乎所有案例中均有运用，主要是原股东将资本公积转增股本无偿让渡，以换取偿债资源。

而债权调整的手段逐渐丰富，早期以现金打折清偿为主，随后以股抵债得到较大程度的推广，如今留债债权展期也有较大的市场适用空间。

破产法若干问题研讨

破产法若干问题研讨

破产法若干问题研讨破产法作为一种法律工具，在面对企业，个人的债务危机时，可以帮助其顺利地破产清算，同时保护债权人的利益。

然而，在实践中，破产法仍然存在着一些问题，需要深度研究和进行改进。

本文将以破产法若干问题为主题，对破产法进行分析和探讨，以期对破产法的实践应用和改进提供有价值的思路和借鉴。

一、破产程序的不合理性破产程序是破产法实施过程中不可或缺的一部分。

然而，在实践中，破产程序存在着如下问题：1. 具有时间和资源消耗太多的特点破产程序需要大量的劳动力，财力和时间，而在过程中，破产债务人的财产也将被冻结。

这就会导致，破产程序会给经济社会带来一定的损失和影响，潜在的对破产债务人和债权人造成更多的损失。

2. 破产审判的程序目前的破产审判程序在很大程度上受到法律审判程序的限制，导致其执行效率较低。

例如，有关的诉讼程序可能存在过多的听证层次，导致程序的复杂化。

此外，该等程序中的证据要求也过于苛刻，需要花费大量时间。

以上问题的根源之一是缺乏破产专业人士，如财务顾问、破产重组顾问等，以协助破产程序的管理和执行。

二、破产过程的不透明由于破产程序的复杂性和冗长性，在实践中，破产债务人的债权人，股东和利益相关者很难获取明确的信息。

其次，破产程序也缺乏透明性，导致公众对程序的决策和负责机构的合法性产生怀疑。

这些问题可能会导致社会信任度的降低，对将来的破产程序产生不良影响。

三、破产批准阀在破产程序执行之前，法庭需要审查和批准破产申请。

<em>破产批准阀</em>通常意味着破产申请和执行可能会遭遇一些不必要的挑战和拖延。

此外，审查破产程序的法官可能过于谨慎，审核过程太慢或对法庭的资源造成了过多的压力。

四、系统性问题：破产重组目前，破产重组在相对简单的案件中产生良好的效果。

然而，在处理复杂或纵向整合的案件时，可能会出现严重的困难。

此外，破产重组在实践中面临一系列潜在的问题，包括债务重组失败的可能性、交易资产的转让流程可能不规范.五、企业破产清算过程的问题企业破产清算是破产程序的一个重要组成部分，涉及到破产企业的有关财产的实际拍卖和分配问题。