信托型_我国私募股权基金的现实选择

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资金安全的又一重要制度安排。此种制度安排可以提高资 金安全性，有效防范受托人道德风险。 ３ ．免于双重征税。信托作为一种法律关系通常不被视 为法律实体， 而是被当作一种财产流动的管道， 因此信托本 身不构成应税实体， 其所得课税均由受益人直接承担， 因此 采用信托型的私募股权基金可以避免公司型面临的双重征 税问题， 有效降低投资人的税收负担。 参照现行公募证券投 资基金税收政策，在一定时期内信托型还有可能享受所得 免税的优惠待遇。 ４ ．投资人退出机制灵活。信托契约可以在法律框架内 做出各种自由约定， 这也是信托机制灵活的原因所在。 由于 集合信托不同委托人之间不存在相互制约关系，某一部分 委托人的变动不影响信托的有效存续， 因此， 可以通过信托 契约的专门约定实现投资人的灵活退出，如在一定封闭期 之后设计定期的申购赎回安排， 或者预先设定退出条件， 只 要满足条件就可退出。 相形之下， 有限合伙型和公司型必须 按照相关法律的规定履行必要的程序后方可实现退出，由 于这两种组织形式具有明显的“人合”特性，其退出机制的 灵活性明显不足。 ５ ．社会认可度日渐增强。随着 ２０ 年《中华人民共和 ０１ 国信托法》 及随后一系列信托法规的颁布， 信托法律环境日 渐完善。近 ５ 年来，随着各类资金信托计划的不断发行，信 托逐渐成为中高端客户认可的主流投资方式。尤其近两年 来准房地产投资信托型产品的陆续推出发行，进一步强化 了中高端客户透过信托投资实业或股权的投资理念，因而 信托型具备了必要的社会认知度。
三、信托型私募股权基金的发展机遇
随着 ２０ 年 ３ １ ０７ 月 日《信托公司管理办法》和《信托公 司集合资金信托计划管理办法》 的生效， 我国信托公司步入 了新的发展时期。伴随新办法的出台， “信托投资公司”悄 然更名为 “信托公司” 信托公司固有资产投资职能被取消， ， 受托资产管理职能将正式成为信托公司的主营业务。在这 一背景下，信托型私募股权基金获得了空前的发展机会。 １信托制度环境的支持 ． 根据新的《信托公司管理办法》 ，信托公司将逐步压缩 并取消固有资产投资业务，信托主业快速回归。事实上，信 托业务的核心即在于接受客户委托代为进行资产管理，而 在非增值财产管理业务之外，资产管理的核心通常即是以 股权投资和证券投资为代表的投资管理。此外，新的《信托
一、何谓私募股权基金
私募股权基金（Ｐ ｒ ｖａｔ ｑｕｔ Ｆ ｕ ｉ ｅＥ ｉｙ ｎｄ）是以非上市企业股权为主要投资对象的投资基
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金。 根据其投资方式和操作风格的不同， 通常将私募股权基 金分为三种类型：一种是风险投资基金（Ｖ ｅ ｕ ｅ Ｃａ ｉａ ｎｔ ｒ ｐ ｔ ｌ Ｆ ｕ ｄ） ｎ ，专门投资于创业期的企业；一种是成长型基金 （Ｇ ｒ ｗｔ Ｏ ｒｅ ｅ ｕ ，专门投资于成长阶段未上市企 ｏ ｈ ｉｎｔ ｄ Ｆ ｎｄ） 业的股权；一种是收购基金（Ｂ ｕ ｉ ｏｕ ｕ ，专门 ｙ ｎ／ ｔ Ｆ ｎｄ） 投资于成熟企业的上市或未上市股权；其中， 成长型基金又 被称为狭义私募股权基金。 在欧美发达国家， 私募股权基金 是新兴企业、陷入财务困境的企业以及寻求并购资金支持 的上市公司的重要资金来源。 私募股权投资在我国尚属新生事物，据不完全统计，私 募股权投资占 Ｇ ＤＰ 的比例在 ０ ％左右，仅为欧美发达国家 ． ５ 同类数据的十分之一。 然而， 基于中长期价值重估和产业升 级的宏大背景，我国私募股权基金具有极为广阔的发展前 景和意义。首先，我国正处于消费及产业升级的重要阶段， 大量企业需要巨额投资以实现其产品服务品质的提升，私 募股权基金因此拥有广袤的作用空间。其次，除资金问题 外，我国中小型企业还面临股权结构及公司管理等诸多问 题， 这同样是私募股权基金可以大有作为的领域， 中小企业 可以藉此改善企业治理结构， 提高公司管理水平， 从而全面 提升企业价值。
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文 ／李青云
信托型：我国私募股权 基金的现实选择
文 ／李青云
１ ９ 年，国际金融公司（Ｉ Ｃ）入股上海银行；２ ０ 年，美国新桥资本（Ｎ ｅ ９９ Ｆ ０４ ｗ Ｂ ｒ ｄｇ ｅ ｉ Ｃａｐｉａ ）收购深圳发展银行 １ ．９ ｔｌ ７８ ％股权；２ ０ 年，美国华平投资集团（Ｗ ａ ｂｕ ｇ Ｐ ｉ ｓ ０４ ｒ ｒ ｎｃｕ） 等联合收购哈药集团 ５ ％股权；２ ０ 年，美国凯雷投资集团（Ｃａ ｌ ｌ ｒ ｕ ５ ０５ ｒ ｙ ｅ Ｇ ｏ ｐ）获得太保人 寿 ２ ．７ ％股权……伴随着国际私募股权投资巨头的频繁动作，私募股权投资——这一海外 ４９ ５ 流行词语日渐步入国人视野。经过长期的准备， 渤海产业投资基金在一片热烈探讨和关注中于 ２０ 年 １ 月 ３ 日正式成立，从而将我国私募股权投资正式推到前台，标志着私募股权投资时 ０６ ２ ０ 代在我国悄然到来。
利益，不参与基金资产的具体运作。相比前两种形式，信托 型具有相当突出的独特优势，不失为我国目前私募股权基 金组织形式的现实选择。 １ ．专业化管理，低成本运作。信托实质上只是一种法 律关系，有法律地位却无实际主体，尽管如此，却足以实现 资金与专业管理能力的协作。 在信托关系中， 委托人作为出 资人将资金集合交付信托形成资金池，而由专业投资管理 人担任的受托人负责对资金进行管理运用，资金与专业投 资能力可以形成良好的协作关系——“受人之托，代人理 财” 。从交易成本角度来看，信托仅仅是利用一种法律关系 将各方联系在一起，无需注册专门的有限合伙企业或者投 资公司，从而免除大量独占性不动产、动产和人员投入，交 易及运营成本极为低廉。 ２ ．高度的资金安全性。信托架构中可设定委托人、受 托人和托管人三者分离的制度安排，受托人可以发出指令 对资金加以运用， 但必须符合信托文件的约定， 否则托管人 有权拒绝对资金的任何调动。 另一方面， 没有受托人的专门 指令，托管人无权动用资金。除此之外，还可设置信托监察 人对私募股权基金的管理运用进行监督和制约，这是保障
中国城市经济89源自二、私募股权基金组织形式比较
在世界范围内，私募股权基金的设立可以采取三种形 式：有限合伙、信托和公司。其中以有限合伙型最为常见， 公司型最为少见，信托型则居于二者之间。 毋庸置疑， 有限合伙型对于私募股权基金的运作具有十 分积极的意义， 在这种形式中， 具有良好投资意识的专业管 理机构或人士担任普通合伙人， 承担无限连带责任， 负责合 伙企业的经营管理；相应地，出资人担任有限合伙人，依据 合伙协议享受合伙收益， 对企业债务只承担有限责任， 不直 接参与企业管理。 不同合伙人之间的权利义务清晰， 激励约 束明确， 从而实现资金与专业管理能力的有效结合。 ０６ ２０ 年 ８ ２ 日全国人大对《中华人民共和国合伙企业法》进行了 月 ７ 修订，修订后的《合伙企业法》为私募股权基金的发展提供 了有力的法律框架， 专门增加了有限合伙制度、 明确了法人 可以参与合伙等规定。然而，新修订的《合伙企业法》生效 时间尚需等到 ２ ０ 年 ６ ０７ 月，并且与之相关的注册登记、资 金托管等配套制度仍然缺失， 投资人退出机制有待探索， 因 此有限合伙型的真正落实还需要一段时间。加之有限合伙 在我国尚属新生事物，投资人充分认可并接受此种形式仍
需相当长的过程。因此，尽管有限合伙制优点突出，但在我 国短期内推广的可能性并不大。 公司型私募股权基金体现的是一种“委托——代理关 系” ，以公司名义对外投资、承担风险和责任。投资者购买 一定的基金份额后即成为公司股东，有权通过出席股东大 会、 选举董事等方式参与公司重大决策。 基金管理人作为公 司经营者以公司名义管理和运用基金财产。这种形式的缺 陷比较明显，如在私募股权投资这个信息高度不对称的行 业里， 代理问题是不可避免的。 出资人和投资管理人之间的 利益冲突如不能得到有效控制，容易形成内部人控制和道 德风险， 导致出资人既要承担高风险， 又要面对代理成本问 题。而且，公司型还意味着双重征税，公司获利后需要缴纳 企业所得税，而将税后净利润向投资人分配时还须缴纳个 人所得税。 由于上述问题的存在， 公司型在世界范围内都已 不再是主流形式。 信托型私募股权基金是指依据《信托法》 、 《信托公司集 合资金信托管理办法》 等相关法规设立的投资基金， 通过信 托契约明确委托人（ 投资人） 受托人 、 （投资管理机构） 和受益 人三者的权利义务关系，实现资金与专业管理能力的协作。 信托型蕴涵的是一种“信托——受托关系” ，由投资管理人 以自身名义对基金资产进行经营，投资人作为受益人分享
托公司开发新业务奠定了良好的客户和资金基础。尽管新 的信托“两规”引入了合格投资者的概念，事实上将信托 产品客户限定在高端，似乎对信托公司产品营销造成一定 影响，但从潜在客户基础来看，前景仍极为可观。美林集 团和凯捷咨询公司的《亚太区财富报告 ２０ 》显示，中国 ０６ 大陆地区富裕人士在 ２０ 年达 ３ 万人之多， ０５ ２ 控制的金融财 富总量达 １５ 万亿美元，是亚太地区的富裕人士的第二大 ．９ 集中地。但上述高端人士面临的主要问题是高端投资渠道 不畅，其投资冲动难以得到满足，信托型私募股权基金的 出现无疑是对一矛盾的有效解决方案，可以预见，信托公 司以现有客户为基础，经过深入地挖掘，完全有能力开发 足够的客户群资源。 （作者单位：特华博士后科研工作站）
公司集合资金信托计划管理办法》则对信托公司主流产品 ——资金信托做了专门规定， 要求信托资金应以债权、 股权 和物权等方式运用， 由于债权管理方式处于限制状态， 物权 管理方式目前尚不普及，股权管理方式就自然成为信托公 司资金信托业务当前及未来的重心。 同时， 新办法还要求资 金信托的受托资金必须交付托管机构托管，这在制度层面 上保证了资金的安全。在新的信托“两规”指引和支持下， 信托公司开展私募股权基金业务具备了充分的制度条件。 ２ ．股权投资的经验优势 长期以来，我国信托公司的主营业务并非人们想象的信 托资产业务，而是信托公司的固有资产业务。有数据表明， 信托公司源于固有资产业务的利润达到其全部利润的７％左 ０ 右，其中又以实业投资占据最重要的地位。换言之，我国信 托公司最擅长的业务恰恰正是实业投资， 以股权投资作为主 要经营方式获取利润。经过多年的发展，多数信托公司已经 形成了相当的股权投资经验， 一方面培养积聚了不少从事实 业／ 股权投资的专门人才，另一方面则储备了大量的可投资 项目， 不少信托公司基本具备了开展私募股权基金业务的技 术条件。由于资金信托是我国信托公司最为擅长的信托业 务， 开展私募股权基金业务对于信托公司来说并非业务模式 的创新， 只需将信托资金的管理运用方式加以方向性调整即 可。事实上，近年已有部分信托公司在股权投资领域进行了 很多尝试，如选定某一特定产业为其业务重点，其资金运用 项目集中于该产业，从而形成了特定产业投资的专业优势。 ３ ．初步构建了客户群体。自信托公司重新登记以来， 各信托公司不断推出各类信托投资产品，每年资金融通的 数额均为数百亿，参与投资的客户数量急剧增加，这为信