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上市公司最优资本结构的实证分析一、引言从融资角度分析，我国上市公司的资本不外乎来自两个方面，其一是债权人，其二是股东。
它们各自的目标和行为不同，股东要求实现公司价值最大化，债权人要求保证债务的及时归还和利息的如期支付。
而经营者面对两种不同目标和行为的投资者，要采取其对策，从而不可避免地产生经营者与投资者的矛盾[1]。
MM 定理所揭示的这种关系的相互冲突性和一致性，在我国上市公司中同样存在。
由于债券和股票在发行成本、净收益、税务以及投资人对公司所有权的认可程度都不一样，在给定的投资机会时，公司的融资决策就是如何根据自己的目标函数和收益成本的约束，选择适当的资本结构[58]。
因此，我们在引入公司资本结构理论时，不能只看其模型本身，而要看它所体现的真正内涵，即不能只见其现象，而看不到其本质。
Modigliani与Miller(1958)所提出的资本结构无关论(Capital Structure Irrelevance Theory,简称MM理论)，因其完美与效率市场的假设受到质疑，因而衍生出修正的MM理论、最适资本结构、啄序及信号传递等相关理论。
资本结构的理论发展至今，仍是备受争论的议题，学者试图以各种不同的角度，进行公司如何决定其资本结构的解释，如税率、破产成本、代理成本、信息不对称或管理者策略的观点等。
然而不论在理论或实证上，主张与研究结果并不相当一致，究竟什么因素较能解释公司的资本结构仍尚未有定论。
由于资本结构的改变会波及公司股权的风险，并影响股票收益率及股价，因此资本结构的选择是相当重要的决策，但国内的实证研究大多仅研究影响资本结构的因素为何，而很少真正探讨最优资本结构是否存在的问题。
最优资本结构乃是指企业存在一最优的目标负债比率，是在负债收益与负债成本间寻求平衡，使公司的价值极大化或资金成本极小化[2]。
故最优资本结构理论除探讨举债对公司价值产生的避税利益外，亦将因举债增加而伴随的财务危机(破产可能性)与代理问题考量在内，意即当负债提高时，虽然公司的价值随之提升，但破产成本也伴随增加，股东与债权人间因代理问题而产生的代理成本也会提升[3]。
代理成本视角下的企业最优资本结构研究【摘要】本文将代理成本与公司融资结构作为研究的主题，首先对代理成本与资本结构的相关文献进行了综述，从理论上分析了代理成本和资本结构的关系，得出了当股权的边际代理成本等于债权的边际代理成本时企业的资本结构最优。
【关键字】代理成本，最佳资本结构1、文献综述詹森和麦克林最先将代理成本的理念带入了资本结构理论的研究，认为代理成本决定企业的资本结构。
他们首先考察了股权代理成本和债权代理成本。
在两权分离的情形下，管理者利用其权限谋求自身利益，他们可以把本应该支付给股东的资产转为在职消费或非经营性资产，这种无效性造成的损失由股东承担。
为避免和减少这种无效性，债务就是一个可供选择的方式，当一个企业增加债务融资时管理者所持股份比例将上升。
同时债务可以减少管理者可用于追求自身利益的“自由”现金降低代理成本。
然而债务融资又会带来债权代理成本，在企业处于破产边缘时，股东会倾向于投资风险更大的项目。
因此詹森等人认为企业最优的资本结构是由股权融资的代理成本和债务融资的代理成本均衡得到的。
哈瑞斯的研究表明，即使投资者宁愿公司破产，经营者也总是试图让公司继续经营下去，而且经营者总是希望将所有可用的资金都进行投资。
而债务既可以减少“自由现金”，又给予债权人要求现金流不足的公司破产的权力。
这样就可以抑制经营者的过度投资，保护投资者的利益。
最优的资本结构是在负债的收益和负债的成本之间进行权衡。
2、企业融资中的代理冲突分析2.1股东与管理者之间的冲突分析两权分离情况下，作为外部股东资产经营和管理的代理人，由于不完全拥有企业的股权，经营者就有可能从事满足自己效用的各种道德风险行为，从而产生了股东与经营者之间的利益冲突：（1）经营管理者的低努力水平和各种非生产性消费行为。
在经营过程中，管理者努力经营的成果由股东和经营管理者双方分享，成本由经营管理者单独承担的不对称势必导致企业经营管理者经营努力水平的降低。
最优资本结构与代理成本作者：鲁甜甜曹雪孙优帅王果来源：《商场现代化》2016年第16期摘要：本文从股东权益最大化的角度出发，论证企业的代理成本与最优资本结构的关系。
首先对关于最有资本结构的有关理论进行了论述，然后从最优资本结构的角度，论述了三个代理冲突，即股东与管理层之间的冲突、股东与债权人之间的冲突、大股东与小股东之间的冲突。
关键词：资本结构；代理冲突；代理成本一、引言许多资本结构理论已被用于解释企业负债和权益的选择。
Modiglian和Miller在他们的开创性论文中认为，在一个完善的资本市场中，企业价值独立于其资本结构，即“资本结构无关论”。
但是资本结构无关论的假设过于严格，使人们对资本结构无关论产生了质疑。
随后的学者们不断的改变假设条件，试图从不同的角度去研究资本结构理论。
本文着重负债的角度分析了代理成本与资本结构的关系，以便为企业资本结构选择提供理论依据。
需要注意的是，国内学者该方面的研究主要侧重于资本结构对管理者与股东之间的代理成的影响，而实际上资本结构对股东与债权人之间的代理成本、大股东与小股东之间的代理成本也有影响。
本文从这三个方面进行分析。
二、最优资本结构理论关于最优资本结构决定的理论主要有三种观点：权衡理论、控制权理论、代理成本理论。
1.权衡理论权衡理论认为随着负债比率的不断上升，负债的抵税收益增加，同时企业财务风险也在增加。
当企业的负债比例达到一定程度的时候，企业的财务风险达到会使企业陷入财务危机甚至面临破产的风险，这样就产生了财务危机成本。
所以，企业需要在债务的低税收益和财务危机成本进行权衡，找到可以使企业价值最大化的最优资本结构。
2.控制权理论控制权理论是从管理者的角度分析企业的控制权随着企业融资行为的发生进行转移。
内部融资不会对企业的控制权产生影响。
股权融资会使企业的控制权向股东转移，但是由于信息不对称和搭便车的行为，又会对股东的控制权进行限制。
企业通过向银行等金融机构贷款进行融资，银行会加强对企业的控制，管理层的控制权向银行转移。
资本结构影响因素的实证分析内容摘要：一直以来，资本结构都是国内外财务理论研究的重点课题，其研究内容也主要集中在资本结构影响因素，资本结构与企业绩效相互关系这两个方面。
本文以江苏上市公司为例，分析研究了其资本结构影响因素，实证表明，企业的偿债能力、成长性、规模与资本结构存在正相关关系，企业的盈利能力与资本结构存在负相关关系。
另发现，江苏省上市公司负债率跟全国相比有待提高，负债结构有待改善合理。
关键词：上市公司资本结构影响因素实证资本结构一直是公司治理的一项重要内容，也是上市公司筹资所面临的重要问题，可以从狭义与广义上来定义，企业中所有长期资金来源的比例称之为狭义的资本结构；企业资金来源中的债务资本和权益资本间的比例称之为广义的资本机构。
现行关于企业最优资本结构的设计理论主要有以下三派：传统学派认为，负债成本和净值成本在一定的范围内不会随负债比率的变化而变化，只有超过这个范围时才会发生变化。
平均资金成本在上述成本的区间内由于负债成本的税盾作用而逐渐递减，直到负债成本和净值成本递增时，才反曲上升，而最优资本则在此曲点。
MM理论认为企业的价值将不会受到资本结构的变化影响，他是在假设投资者的理智、信息、资本市场完全竞争、机会均等、风险程度等都相同的情况下，将导致成本的相同。
折中派认为企业负债比率的变化对资金成本形成了积极有效的影响，企业可根据市场情况有选择地作出最优资本机构的选择和判断。
资本结构理论也一直是公司财务理论的重要组成部分，对其最早研究始于20世纪60年代，Modigliani和Miler（1958）提出的MM理论为资本结构理论的研究提供了奠基石，该理论认为，在假设不考虑税收、市场处于均衡的状态下，企业资本结构与企业市场价值无关。
Kraus & Litzenberer（1973）对MM理论进行了补充，提出了资本结构的静态权衡理论，公司可以通过发行股票、债券等经济手段来获得更多的利息税盾，以实现企业资本结构的最优化。
营造出良好的绩效沟通氛围。
有效的绩效沟通可以提高员工的工作效率，传播企业的优秀文化，而良好的企业文化又能够促使沟通尽可能地达到最佳效果，进而提升企业的管理绩效。
伊利公司应深刻认识到有效的绩效沟通与反馈在减少对考核公正性的质疑、提升员工工作士气、持续促进员工工作绩效、保证绩效考核公正性等方面起到的重要作用。
树立销售人员的绩效沟通与反馈的观念，增强各级管理者与下属的绩效考核的沟通与反馈意识，不仅有利于增强员工的工作积极性，提高工作效率，也有利于解除员工的不满情绪，建立和谐的员工关系和上下级关系；还有利于使员工感受到企业对其的重视，提升团队士气；更有利于各级人员就企业绩效目标考核达成共识。
增强绩效考核信息的透明度和公平性，完善合理的业绩指标与标准化的考核标准。
在定位好明确的市场发展策略和清晰的销售人员工作职能以后，需要有针对性的设计与之匹配的绩效考核指标。
如果公司的目的是让销售人员以自己的能力、技巧、方法和手段来完成既定的销售额，考核指标就可以简单的定位销售额、销售数量。
而如果公司的目的是维持与客户长久的合作共赢关系，那客户满意度、投诉率等指标就需要加入到考核范围内。
为了更公平地对比销售人员之间的工作成绩和个人努力程度，对于不同的目标市场需要制定标准化的业绩衡量标准，不能一概而论，因为企业在各个区域市场上采取的营销方式和策略各不相同，比如对于成熟市场要求达成销售额度为主，而对于新开发的市场则要求管道建设为主。
完善绩效考核结果的公示与反馈，建立员工申诉制度。
为了增进评估的透明度和公开性，应该把评估的结果及时反馈给被评估者。
在给被评估者反馈评估结果的过程中，评估者需要明白工作中的优点和缺点，力求公正、公开、公平。
反馈结果时，可以同意员工对自己的评估结果存在不同意见，还要和员工一块解决接下来的改进计划。
反馈的过程其实是彼此沟通交流的过程。
在关于获得申诉信息上，企业首先应该构建规范化的报表程序，让员工可以根据所要求的内容提供信息，方便去除大量的无效信息。
房地产板块上市公司代理成本影响因素实证分析[摘要]本文利用主成分分析法把影响因素综合成互不相关的少数几个因子,再用因子对企业的代理成本度量指标进行多元回归分析。
[关键词]代理成本;因子分析1 上市公司代理成本的影响因素和度量指标代理成本是委托代理关系中存在的信息不对称与委托人和代理人之间存在利益不一致而带来的公司实际收益与潜在收益的差额,以及委托人对代理人必需的激励与监督成本必需的市场契约成本。
1.1 代理成本的影响因素(1)股权结构。
由于股权代理成本和债权代理成本的存在,企业现金流量的概率分布并不独立于它的所有权结构,企业资本结构的不同可以引起股权代理成本和债权代理成本之间的转移。
(2)规模收益。
当一个企业有较大的规模收益时,表明其对于现有资源的充分的利用。
(3)赢利能力。
管理者的努力程度,可以体现在利润实现上,即管理者的努力程度越高,表明股东的目标实现得越彻底,管理者更好地尽了代理人应尽的义务,代理成本便越小,公司实现的利润越大,反之亦然。
(4)债务结构。
有担保的债务可以降低债权人由于信息劣势而可能导致的信用风险,因而可以降低其筹资成本。
1.2 代理成本的计量本文对房地产板块上市公司资本结构的度量采用两个指标计量:一是管理费用率和财务费用率,能够衡量经营者对包括额外消费和其他代理成本在内的经营费用的控制效率,与“道德风险”相对应;二是市净率,代理成本形成的根本原因是由管理者偏离股东目标造成的。
管理者的努力程度越高,公司实现的利润越大,公司股票的市场价格越高,用相对数表示则是市净率最大化,这与“逆向选择”相对应。
2 实证分析本文以深沪两市全部上市的房地产公司为研究对象,选取2003—2008年的数据进行分析。
2.1 描述性统计分析对房地产行业的资本结构有个大致的了解。
2.2 因子分析选取多个指标,从多方面衡量房地产公司代理成本的影响因素。
用SPSS对各个解释变量进行降维处理,消除共线性。
从特征根和累计贡献率的统计结果来看,当选择4个因子的时候,累计贡献率可以达到92%,符合分析的要求。
外文文献翻译译稿：资本结构与代理成本
作者：ZHANGZhao-guo,HEWei-feng,ZHUSha-sha文献原文标题：CapitalStructureandAgencyCosts原文出处：2007InternationalConferenceonManagementScience&Engineering(14th)：1238－1247发表或出版时间：2007年8月作者姓名1：ZHANGZhao-guo国籍：中国作者姓名2：HEWei-feng,国籍：中国作者姓名2：ZHUSha-sha国籍：中国
摘要：资本结构如何影响公司代理成本是研究资本结构的一个重要领域。本文以2000至2005年国家控股上市公司和民营上市公司作为研究对象，对此问题进行分析。实证研究的结果显示民营上市公司的代理成本比国家控股上市公司的低，并且资本结构对于造成此种结果有重要作用。政策的意义在于,得出这一结论的最优资本结构有利于提高中国上市公司治理结构,降低代理成本,中国政府要进一步进行民营化改革,从而提高国内上市公司素质。关键字：代理成本；资本结构；公司治理结构；上市公司1介绍Jensen和Meckling(1976)[1],认为代理成本是股东与经理人之间订立、管理、实施一系列合同的全部费用，以及在执行合同时成本超过收益时的损失。目前,有两种代理成本理论获得金融家和经济学家的广泛关注。一种理论是股东与管理者经济之间的冲突而造成的代理成本。另一种理论是控股股东与其他投资者之间的矛盾而造成的代理成本经济。本文主要针对第一种代理成本理论进行分析。提到资本结构，我们通常是指股权结构、债务结构、债务和股权比例关系。自从20世纪70年代中期以来,资本结构对代理成本的影响已成为研究资本结构的重要领域，并且由此出现很多创新理论。Jensen和Meckling(1976)[1]的代理成本模型，Grossman和Hart(1982)[2]的债务保障模型，Harris和Raviv(1990)[3]的债务减免模型和Diamond(1989)[4]的信誉评估模型，这些理论的共同认为资本结构会对管理者的工作努力程度与行为决策造成影响，而这将进一步影响代理成本和公司的市场价值。也有大量的实证研究证明这一结论。Agrawal和Mandelker(1987)[5],Jensen(1993)[6]从管理者持股比例角度进行分析，Perderson和Thomsen(2002)[7]从所有权集中的角度进行分析Jensen(1986)[8],Stulz(1988)[9],Philip(1995)[10]从债务融资角度进行分，Chang(1992)[11],BarclagandSmith(1995)[12],EuedesandOpler(1996)[13]从债务期限角度进行分析,分别阐述了适当提高管理人员的持股份比例、所有权的集中程度和债务融资比例,给出了合理的债务期限可能会引起代理成本的降低。在中国,学者对此也有较多的关注。ZhangZhaoguo,SongLimeng和平共处ZhangQing(2005)的实证研究显示债务资本比例，公司股票的比例,这个比例持有的股份的第一大股东与代理成本成负相关,并且,该相关性并不显著;国有股票和可交易的股票的比例与代理成本呈正相关,且，该相关性也不显著。SongLi和HanLiangliang(2005)的实证研究显示代理成本与所有权的集中有显著负相关,与资产负债率成显著正相关。TangXuesong和ZhouXiaoshu(2006)的实证研究显示有最终控制权者的属性对代理成本并无重大影响，但最终控制所占比重与代理成本是成一定比率的。从以上所述国内外各相关文献，我们可以看出资本结构对直接影响着代理成本的公司治理结构有着至关重要的作用。然而，以上所引用的各种实证研究分析并未达成一致结论。而且，它们都存在着不局限与不足：首先，以上研究中运用资产负债率与所有者权益比率来测定资本结构，这样以来便不能很好地分析股权资本与债权资本结构，从而也不能分析其对代理成本的影响。其次，没有将股权融资与债务融资相互联系，未对二者的内在联系与相互联系进行分析。根据BrombergandCooper(1998)[17],Timothy(1999)[18]的研究，股权融资与债权融资之间关系密切，最优的资本结构便是平衡这两种融资渠道以便将代理成本减为最小，使公司价值达到最大。再次，他们并未全面地看到控股股东的不同所有制属性对中国上市公司资本结构对于代理成本的影响的。然而，事实上，不同所有制属性的股东特别是控股股东可能在其行使权利的目标与方法时可能会有很大不同，从而对企业的资本结构产生不同的影响。(ZhaoPuandSunAiying,2003)[19].根据上述限制和缺陷,本文以国家控股上市公司和民营上市公司作为研究对象，分析资本结构对于代理成本的影响，从而为合理优化资本结构提供实证支持,提高中国上市公司的治理结构。摘要收益如下:第2部分提出了理论假说；第3部分说明研究设计,包括可变参量,经验的管理制度，样本选择过程中以及实证检验；第4部分结果进行了分析讨论；第5部分得出了结论。
2理论分析与研究假设2.1股权融资对于代理成本的影响2.1.1控股股东持有的股份比例的影响根据代理理论，控制股东以最积极作用参与公司治理。为了保护自己的利益，控股股东对公司的管理者们会有较强的激励和监管,从而在公司绩效产生积极的“激励效应”(沈坤荣和Vishy,1997)[20]。因此,适当的增加控股股东持有的股份比例，有助于抑制道德风险的管理者和降低代理成本。当然,控股股东的影响与不同所有制属性可以是不同的。在中国,控股股东的私人上市公司是自然的人或家庭直接或间接上市;而国家控股的上市公司是政府直接或间接上市。基于以下两个原因,本文建议,前者可以在某种程度上更好的控制可能有道德风险的管理者和降低代理成本：首先,从经济学的角度，作为政府国有股票，缺乏个性化的主题的国有股票有控制权,但无残留的要求,且不承担公司运作过程中可能会出现的风险。与此形成鲜明对比的是,作为私有制企业，自然人或家庭有很明确的产权关系，他们的经济利益是与公司密切相。第二,政府与自然的人或家庭相比而言,作为国有股票的发行者,不仅有经济的目标，还具有管理目标。当两者矛盾时对方,政府会优先考虑行政目标，干扰企业管理，结果让公司资源很难得到有效分配(ShleiferandVishney[21]（1994）。2.1.2外部大股东持有的股份比例的影响因为每个外部大股东具有一定比例的公司股票，他们会对管理者包括控制股东代理人进行监管,以保护自己的利益,这些外部大股东将会形成的联盟，而不是像小股东采用这个策略的集中代理,以便要会议中获得代理权。也就是说,外部大股东的存在将导致对经营者有效监管，降低代理成本。(PaganoandRoell,1998[22];BennedsenandWolfenzon,2000[23]).然而,外部大股东持有的股份比例的影响可能会由于公司控股股东下和所有权属性不同而不同。从控制权角度来看，因为私有制(自然人或家庭)控制股东相对于国家控股上市公司有较强的进取心和能力提高营运，能进行更好地公司治理,所以，相对于民营上市公司，国家控股上市公司外部大股东持有的股份比例的影响更大。2.1.3管理人员持有的股份比例为方便,文中用a是用来表示管理人员持有的股份比例。根据Jensen和Meckling(1976)[1]的代理成本模型，管理人员要承担他们的努力的所有成本却只可从他们的努力所带来的好处中获得a。与此形成鲜明对比的是,管理人员从他们的现任消费获得总效益，却只承担耗费中a部分。因此,随着a的减少，经理人懒惰的动机随之下降和个人利益将增加,导致企业价值在“部分所有制”与“完全所有制”相比之时，前者更大。这两种价值的不同之外在于代理成本。代理成本是a的一个减函数，也就是说,当一个a=0时,代理成本达到最大;当=1,代理成本为零。因此,执行股权激励计划可能会在一定的程度上有利于控制行政道德风险,因此公司可以对工作人员的努力水准和行为选择表现敏感。同样,管理人员持有的股份比例的影响会在控股股东具有不同的所有权属性的不同公司里而有不同。作为民营上市公司就能更好地解决管理人员选择和激励的问题，所以，该国素在影响民营上市公司可能会比在国家控股上市公司要好。2.1.4公众持股比例的影响在中国上市公司,大众股东在公司治理中几乎没有发挥作用，主要原因:第一，中国上市公司超过60%的股票是非流通股;第二，我国大多数上市公司都会限定股东可以购买的股票数量并规定股东大会入会资格，这使得股东大会对于小股东来说，只是空中楼阁。第三,根据我国现行税收政策、法规,没有个人可持有超过由一家上市公司发行的超过5000股的股票，这样就说明任何个人投资者都只能是小股东。第四，中国证券市场还存在需要改进的地方,即使采用“脚”的投票,由于公司管理层的限制，个人股东也不能施加影响。因此,公众持有股票价格比例并不会影响的代理成本。在此基础上,提出了几个假说如下:假设1控股股东持有的股份比例与民营上市公司代理成本呈负相关，与国有控股上市公司的代理成本成负相关。假设2:外部大股东所持有的股票的比例对于的代理成本影响，国有控股上市公司相比民营上市公司受影响更大。假设3:管理人员的持股比例对代理成本的影响，上市民营上市公司相比国有控股上市公司受影响更大。假设4:公众持有股票的比例和代理成本没有相关性。
2.2债务融资对代理成本的影响根据资本结构契约理论，债务融资可以减缓股东与管理者之间的利益冲突，并至少在以下几个方面降低代理成本：（1）在公司投资量和决策者所持有的股票量固定之时，债权融资可以提高决策者所持股的相对量，从而使得股东与决策者有共同的目标；（2）债务融资使公司具有在一定时期内有还本付息的压力，这样可以减少公司自由现金流量，从而限制了滥用现金流量的行为；（3）债务融资加大了企业破产的风险，这样便可以强制使管理者努力工作并采用恰当的公司战略，因为一旦公司破产，其货币性与非货币性收入均被剥夺；（4）债务融资可以限制决策者通过过度投资建立“企业帝国”，因为非理性地追求大额投资量可能会造成企业现金流量不足，并最终导致企业陷入财务危机。然而，为了使债务融资能发挥财务杠杆积极作用，必须建立一系列有效率的债务限制机制，否则，债务融资可能会变成一种消极因素。在中国，因为目前信贷保护机制并不是很完善，债务融资并没有发挥其应有的治理作用（(SunYongXiang,2002[24];FanConglai,2006[25]).与民营上市公司相比，国家控股的上市公司的债务资本定量配给问题更为严重，因为银行和国有资本控股的上市公司都有相同的国有身份，最终都要受到政府的控制。在以上关于债务水平对代理成本的影响的分析中，所有债务都是相同种类的。所以，我们有必要进一步分析债务结构对代理成本的影响。一提到债务结构，我们是指其来源结构与期限结构。债务融资的来源结构包括银行贷款、公司基金、金融信用。在中国，只有极少数上市公司融资是通过公司基金，因此在本文中，我们只探讨银行信贷与金融信用对代理成本的影响。金融信用通常会在公司动作过程中形成债务。它们有一些特征：没有利息，没有费用，被没有限制的信用保护，债权人分散，小额交易。由于这些特征，金融信用对债务人几乎没有限制，债权人的利息趋于组合。与金融信用不同，银行贷款有相当大的交易量，并需要支付利息。有严格的审计，审请程序和一系列保护性的合约。作为专业的信贷机构，银行有限制债务人和保护债权人的能力(Fama,1980[26])。因此，与银行信贷相比，银行贷款对公司会有更严格的限制，更高的要求(TongPan,LuZhengfei.,2005[27])。债务资本的期限结构包括短期和长期两部分。与长期债务相比，短期债务有更短的还款期限，对公司资产更为敏感。短期债务通常会被优先偿还，这样，便使公司处于还本付息的压力之下。有时，一些企业需要更新债务合同。所以，
