国际金融——92年欧洲货币危机

索罗斯——92英镑危机战争的起因1992年2月17日，欧洲共同体十二个国家的外交部长和财政部长在荷兰的马斯特里赫特签署了《马斯特里赫特条约》，这个条约至今仍是欧洲一体化进程中最重要的里程碑。

《马斯特里赫特条约》涉及政治、经济、军事、司法、公民福利等多方面内容，但关于欧洲货币联盟的规定是其中的核心，也是争议最大的部分。

条约规定，欧共体（不久改称欧洲联盟）各国应当分三个阶段完成统一货币的工作，其中第一个阶段是强化当时已经存在的“欧洲汇率机制”，实现资本的自由流通；第二个阶段是建立“欧洲货币机构”，负责协调欧共体各国的货币政策；第三个阶段是建立统一的欧洲货币（欧元），并把“欧洲货币机构”升格为“欧洲中央银行”，为欧盟各国制订统一的货币政策。

如果以上计划能够顺利完成，欧元将成为能够与美元相提并论的超级货币，欧盟十二国的资本市场将实现无缝接轨，资本流通的成本将大大降低，这非常有利于欧洲金融业的发展，欧洲的银行家和基金经理们有望从美国人和日本人手中夺回过去几十年丧失的大片领地。

但是，《马斯特里赫特条约》无法改变欧盟各国经济发展不均衡的现状，所以只能是一个先天不足、命运多舛的条约。

处于经济繁荣顶峰的德国主宰着整个欧洲的经济发展，保守党执政的英国则陷于衰退的泥潭；南欧的意大利的经济形势甚至还不如英国。

英国人显然知道，欧洲货币的统一只会加剧德国的经济霸权，甚至使“欧洲货币机构”变成德国中央银行的代名词，所以他们战战兢兢，疑虑不已。

在签署条约的时候，英国要求欧盟各国承认它“有不参加统一的欧洲货币”，也就是说，当欧元在20世纪末建立的时候，英镑会继续存在下去，英国的中央银行也将继续制订货币政策。

1990年代初，金融监管者都没有充分意识到对冲基金的能量；等到他们意识到的时候，一切已经太晚了。

世界上最强大的宏观对冲基金将在犹太人乔治·索罗斯的率领下，与英国政府展开一场面对面的决斗。

8月28日，英国财政大臣莱蒙在财政部大楼前发表了措辞最严厉的演讲，这被视为对金融投机家的最后通牒；“为了明确英国的立场，我认为英镑不可能贬值，英国不会退出汇率机制，我们对汇率机制负有绝对义务，这就是我们的政策──我们政策的核心。

历次金融危机的发生时间由前几次市场事件可以观察到，当私有部门无法透过市场机制来解决金融危机时，由政府出面主导的解决措施，如政策性的注入市场资金、成立特别资产管理公司取得并保护资产价格，或发起银行资本再造方案等是最后的解药。

· 另外，当政府处理的态度越明确，或是应变速度越快时，越能缩小市场震荡的阵痛期，同时对于社会成本的负担也会愈小。

以日本而言，在耗时10年的金融危机中，政府态度摇摆不定，担心传统金融市场秩序遭破坏，迟迟无法建立有效政策，使最后整体花费成本占总体经济GDP 13%，居历次金融危机之冠。

· 几次危机的共同点，都是便宜的资金成本加上金融法规的开放，导致投资风气大盛，刺激股市和房地产价格飙涨；这次金融危机更可说是在过度的财务包装和杠杆运作下，承作高复杂度和低透明性的衍生性金融商品，造成评价困难，可说是此次金融危机较之前复杂的原因。

1929~1939 美国大萧条时期(Great Depression)背景：(1)1930 年代的大萧条是一场全球全面性的经SHAPE \* MERGEFORMAT 济不景气。

起始为1920 年代的美国，随经济膨胀，市场融资炒作风气盛行，资金在房市和股市流窜，随后因美联储升息0.4个百分点至5%，导致美股于1929/10/29 崩盘，道琼斯单日重挫23%(俗称黑色星期二)，1929~1932 年间，道琼斯指数下跌超过80％，修正期间长达2年8个月。

(2)一次大战留下的债务与赔款，迫使欧洲向美国举债，欧美经济连动性提高，随美国经济崩盘，银行转向欧洲抽回银根，促使欧洲各国也进入萧条。

(3) 助长大萧条恶化的原因是美国在1930/6/17通过法案对三千多项进口商品征收以60％的高关税，全球采取关税壁垒报复，国际贸易完全停滞。

到了1932 年，全球贸易总值只剩下不到1929年的一半。

政府介入机制：1933年3月随罗斯福总统就任并通过紧急银行法(Emergency Banking Act)，其中和金融市场较为相关的措施有二：(1) 提供房屋市场稳定的贷款资金来源，(2) 对银行体系提供资金，以确保金融体系的流动性。

1992年9月的欧洲货币体系危机一、案例介绍1979年3月，欧洲经济共同体的八个成员国（原西德、法国、意大利、荷兰、比利时、卢森堡、丹麦及爱尔兰）建立了欧洲货币体系（EMS），他们同意固定任何两国货币之间的汇率，并对美元联合浮动。

EMS创立了新的货币单位ECU，其价值与一揽子欧洲货币的特定数额相联。

每个成员国的货币对ECU都有一个法定中心汇率，即平价，把平价排列起来就构成了中心汇率体系或法定篮子汇率体系。

根据中心汇率体系就可以计算确定每对国家之间的双边汇率体系或称法定平价网体系。

由于中心汇率和由中心汇率所确定的双边汇率波动幅度都限制在一个比较窄小的范围内，所以两种汇率都相对稳定。

EMS的每一成员国都需要将其持有的黄金及美元的20%交给欧洲货币合作基金组织（the European Monetary Cooperation Fund），换回等额的ECU。

欧洲货币体系的汇率机制（the eschange rate machanism, ERM）运作如下。

每两个参与国货币之间的汇率只能在固定汇率上下的一个窄幅内波动（过去通常范围为±2.25%，但1992年9月外汇危机后升至±15%）。

当两国货币间的汇率超出这一范围时，两国中央银行必须干预外汇市场。

例如，如果法国法郎对德国马克贬值超过它的下限，法兰西银行必须购买法郎，出售马克，因此减少了国际储备。

与之相似。

德国中央银行也必须进行干预，出售马克，购买法郎，从而增加了国际储备。

因此，当一国货币贬值超出了下限时，欧洲货币体系要求进行对称干预，即：软货币国家放弃国际储备而硬货币国家获得国际储备。

即便汇率变动处于允许范围之内，中央银行通常也进行干预，不过在这种情况下，如果一国中央银行干预的话，不要求其他国家中央银行同时进行干预。

像布雷顿森林体系或欧洲货币体系这样的固定汇率制度，其严重缺点之一是：可能导致对一国货币"投机性冲击"的外汇危机--软货币的大量出售或硬货币的大量购买引起汇率的急剧变动。

70年代以来的经济危机概述一、三次石油危机1、第一次石油危机（1973-1975年）1973年10月，第四次中东战争爆发，阿拉伯国家纷纷要求支持以色列的西方国家改变对以色列的庇护态度，决定利用石油武器教训西方大国。

10月16日，石油输出国组织决定减少石油生产并提高石油价格，甚至对西方发达资本主义国家实行石油禁运。

当时，包括主要资本主义国家特别是西欧和日本用的石油大部分来自中东，美国用的石油也有很大一部分来自中东。

石油提价和禁运立即使西方国家经济出现一片混乱，国际市场上的石油价格从每桶3美元涨到12美元，上涨了4倍。

石油提价加大了西方大国国际收支赤字，最终引发了1973-1975年的战后资本主义世界最大的一次经济危机。

石油价格暴涨引起了西方国家的经济衰退，这次石油危机对发达国家的经济造成了严重的冲击。

在这场危机中，美国的工业生产下降了14%，日本的工业生产下降了20%以上，所有的工业化国家的经济增长都明显放慢。

2、第二次石油危机（1979-1980年）1978年伊朗发生推翻巴列维王朝的革命，社会和经济出现剧烈动荡。

从1978年底至1979年3月初，伊朗停止输出石油60天，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的1/10，致使油价动荡和供应紧张。

世界石油市场的原油供应的突然减少，引起了抢购原油的风潮，油价急剧上升。

而后的1980年9月，两伊战争爆发。

两国石油生产完全停止，世界石油产量完全受到影响，产量剧减，全球市场上每天都有560万桶的缺口，打破了当时全球原油市场上供求关系的脆弱。

平衡供应再度紧张，再度引起油价上扬。

在此期间，欧佩克内部发生分裂。

多数成员国主张随行就市，提高油价，沙特阿拉伯则主张冻结油价，甚至单独大幅度增加产量来压价。

结果欧佩克失去市场调控能力。

各主要出口国轮番提高官价，火上浇油。

这一席卷资本主义世界的第二次石油危机，引发并加重了又一次世界性的经济危机。

油价在1979年开始暴涨，从每桶13美元猛增至1980年底的41美元。

1992年9月的欧洲货币体系危机一、案例介绍1979年3月，欧洲经济共同体的八个成员国（原西德、法国、意大利、荷兰、比利时、卢森堡、丹麦及爱尔兰）建立了欧洲货币体系（EMS），他们同意固定任何两国货币之间的汇率，并对美元联合浮动。

EMS创立了新的货币单位ECU，其价值与一揽子欧洲货币的特定数额相联。

每个成员国的货币对ECU都有一个法定中心汇率，即平价，把平价排列起来就构成了中心汇率体系或法定篮子汇率体系。

根据中心汇率体系就可以计算确定每对国家之间的双边汇率体系或称法定平价网体系。

由于中心汇率和由中心汇率所确定的双边汇率波动幅度都限制在一个比较窄小的范围内，所以两种汇率都相对稳定。

EMS的每一成员国都需要将其持有的黄金及美元的20%交给欧洲货币合作基金组织（the European Monetary Cooperation Fund），换回等额的ECU。

欧洲货币体系的汇率机制（the eschange rate machanism, ERM）运作如下。

每两个参与国货币之间的汇率只能在固定汇率上下的一个窄幅内波动（过去通常范围为±2.25%，但1992年9月外汇危机后升至±15%）。

当两国货币间的汇率超出这一范围时，两国中央银行必须干预外汇市场。

例如，如果法国法郎对德国马克贬值超过它的下限，法兰西银行必须购买法郎，出售马克，因此减少了国际储备。

与之相似。

德国中央银行也必须进行干预，出售马克，购买法郎，从而增加了国际储备。

因此，当一国货币贬值超出了下限时，欧洲货币体系要求进行对称干预，即：软货币国家放弃国际储备而硬货币国家获得国际储备。

即便汇率变动处于允许范围之内，中央银行通常也进行干预，不过在这种情况下，如果一国中央银行干预的话，不要求其他国家中央银行同时进行干预。

像布雷顿森林体系或欧洲货币体系这样的固定汇率制度，其严重缺点之一是：可能导致对一国货币"投机性冲击"的外汇危机--软货币的大量出售或硬货币的大量购买引起汇率的急剧变动。

联系汇率制度的前世今生2012-11-09热钱流入给香港带来了多方面的影响，而在香港已经实施近30年的联系汇率制度也再度遭到质疑。

为了一探究竟，现在就让我们来重温一下历史，看看香港地区的汇率形成机制是如何演变的。

联汇制度多次被阻击联系汇率制度自1983年10月实行以来，经历了多次考验，包括1987年股灾、1990年波斯湾战争、1991年国商集团倒闭、1992年欧洲汇率机制风暴、1994/1995年墨西哥货币危机、1997~1998年亚洲金融危机, 以及最近的次贷危机及欧债危机。

联系汇率的优点是显而易见的。

它减少了因投机而引起的汇率波动，减少了经济活动中的不确定性，使个人、企业、政府都有稳定的预期，从而有利于降低交易成本。

此外，它还可以束缚着政府，使其理财小心谨慎。

然而，联系汇率制度的弱点也是很明显的。

香港虽然有超过2万亿港元的外汇储备，但是如果某种强大的外来冲击使公众信心动摇，导致相当比例的港币存款要挤兑美元的话，香港就有可能发生信用危机。

1998年亚洲金融危机就对联系汇率制度造成巨大冲击。

港元受到以索罗斯为首的国际投资者大手买卖而造成汇价大幅波动，银行同业拆借利率飙升,其后香港金融管理局决定投放资金稳定汇价，令7.8港元兑1美元的汇率才可继续维持，但香港楼市、股市全盘崩溃。

联系汇率制度使香港货币当局丧失了调整经济的灵活性。

在货币政策方面，由于实行联系汇率制度，香港金融管理局在相当大的程度上就丧失了央行运用货币政策调整经济的能力。

20世纪90年代以来，香港经济有过热现象，货币当局应适当调高利率，使经济降温，健康发展。

但是，因为港币与美元是固定汇率，套利行为迫使香港货币当局无法调高利率。

港币的利率只能大体等于美元利率。

所以，当外部环境发生变化时，联系汇率制度的薄弱环节就会变得明显起来，也就容易成为投机者进攻的对象。

汇率机制经多次演变从历史上看，香港的汇率形成机制也经过了多次演变，总体上看可分为以下几个时期：银本位时期英国在1841年开始在香港实行殖民统治，当时中国采用复本位货币制度分两个层面实施：红铜、青铜或铸铁钱币——制钱用于小额交易；银锭用于大额商业交易、缴税及储存财富。

1992年爆发欧洲货币危机欧洲货币危机是指1992年9月中旬在欧洲货币市场上发生的一场自二战后最严重的货币危机。

欧洲货币体系于1978年12月5日欧洲理事会决定创建，1979 年3月13日正式成立，其实质是一个固定的可调整的汇率制度。

它的运行机制有二个基本要素：一是货币蓝子——欧洲货币单位(ECU)；二是格子体系一一汇率制度。

欧洲货币单位是当时欧共体12个成员国货币共同组成的一篮子货币，各成员国货币在其中所占的比重大小是由他们各自的经济实力决定的。

欧洲货币体系的汇率制度以欧洲货币单位为中心，让成员国的货币与欧洲货币单位挂钩，然后再通过欧洲货币单位使成员国的货币确定双边固定汇率。

这种汇率制度被称之为格子体系，或平价网。

欧洲货币单位确定的本身就孕育着一定的矛盾。

欧共体成员国的实力不是固定不变的，一旦变化到一定程度，就要求对各成员国货币的权数进行调整。

虽规定每隔五年权数变动一次，但若未能及时发现实力的变化或者发现了未能及时发现实力的变化或者发现了未能及时调整，通过市场自发地进行调整就会使欧洲货币体系爆发危机。

当时德国经济实力因东西德统一而大大增强，尽管德国马克在欧洲货币单位中用马克表示的份额不交，但由于马克对美元汇率升高，马克在欧洲货币单位中的相对份额也不断提高。

因为欧洲货币单位是欧共体成员国商品劳务交往和资本流动的记帐单位，马克价值的变化或者说德国货币政策不仅能左右德国的宏观经济，而且对欧共体其它成员的宏观经济也会产生更大的影响。

而英国和意大利经济则一直不景气, 增长缓慢，失业增加，他们需要实行低利率政策，以降低企业借款成本，让企业增加投资，扩大就业，增加产量，并刺激居民消费以振作经济。

但当时德国在东西德统一后，财政上出现了巨额赤字，政府担心由此引发通货膨胀，引起习惯于低通膨胀的德国人不满，爆发政治和社会问题。

因此，通货膨胀率仅为 3.5%的德国非但拒绝上次七国首脑会议要求其降息的要求，反而在92年7月把贴现率升为8. 75%o 这样，过高的德国利息率引起了外汇市场出现抛售英镑、里拉而抢购马克的风潮，致使里拉和英镑汇率大跌，当时英法政府就深感问题的严重性而向德政府建议降低利率，但德国认为芬兰马克脱钩微不足道，拒绝了英法政府的建议，德国央行行长施莱辛格在9月11日公开宣布，德国绝不会降低利率。

92英镑危机和欧洲货币体系发展与去向1992年英镑危机迫使英国完全推出欧洲汇率机制，后来的欧债危机也显得欧元区岌岌可危，我们组便试着探寻这些危机背后的联系与基本原因，再根据这些原因结合现状推论出欧洲货币体系的去向。

英镑危机的原因我们在前面已经介绍过，现在我们先来看看欧债危机的原因。

欧债危机的原因可分为外部原因与内部原因。

就外部原因而言，首先为金融危机中政府加杠杆化使债务负担加重，其次是评级机构煽风点火，助推危机蔓延。

内部原因则可分为四点：一是产业结构不平衡，实体经济空心化，经济发展脆弱。

二是人口结构不平衡，逐步进入老龄化。

三是刚性的福利社会制度。

四是法国坚决支持救援，德国在救援问题上的左右摇摆使得欧债危机长期处于胶着状态。

但无论英镑危机和欧债危机的表面原因是什么，究其根本原因，我认为是财政危机为表，单一货币下不同国家竞争力差异拉大。

在这样的根本原因的作用下，欧洲货币体系的去向要么在不断拉大的国家经济体系中走向解体，要么走向深度财政联合，刺激欧元区边缘国家经济发展，进而巩固欧洲整体竞争力。

为了探求欧洲货币体系的去向，我们准备从下列基本面的影响进行分析。

一,欧元区的构成。

欧元区由12个国家组成，德国，法国意大利，西班牙，荷兰，比利时，奥地利，芬兰，葡萄牙，爱尔兰，卢森堡和希腊。

纵观这些成员国，其经济状况成参差不齐，外围成员国的经济滞后情况目前仍然没有任何改善。

在这种分崩离析的经济基础下，上层建筑欧元区要想走得长远不会太乐观。

二,欧洲中央银行。

其负责欧元区的金融及货币政策。

但欧洲中央银行有自主性不足及目标不均衡的两方面缺陷。

欧洲中央银行民主程度不高，其决策过程如黑箱作业，而因为缺乏应有的监管，所以其最终政策有侵犯人权及破坏自然环境的可能性。

欧洲中央银行所定下的目标并不合理，欧洲中央银行以利率机制来控制通胀率，但却不为失业率及货币汇率设定调控政策，这使得部份人感到这样的经济政策并不平衡，有可能导致各项经济及民生的问题。

本案例是由案例中心研究助理沈梅华在杨思群教授指导下开发完成的。

本案例仅作为课堂讨论的材料，不表示对历史事件或人物的评判。

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杨思群 沈梅华 案例编号：2014-10-161992-1993年欧洲货币危机1992年8月26日上午，英国财政大臣诺曼∙拉蒙特（Norman Lamont ）出现在财政大楼前的阶梯上，他身着深色西服面对电视摄像镜头，面带笑容斩钉截铁地表示：“我们不会使英镑贬值，不会离开欧洲货币体系。

我们绝对地支持欧洲货币体系。

”话音刚落，成群的记者高举话筒蜂拥而上，面对记者的提问，拉蒙特一概置之不理，只补充了一句“我们正在采取行动。

”便匆匆离开……拉蒙特此举无疑是为了稳定人心，而记者与心理专家却从他的肢体语言中捕捉与解读出了深藏在他内心的不安。

为《每日邮报》做录像分析的一位专家说：“这个人内心十分不安，大部分人一分钟眨眼六到八次，但拉蒙特在45秒里眨了64次。

”①……这一幕发生在1992年欧洲货币危机前夕，为什么拉蒙特要强调英国不会离开欧洲货币体系？这与接下来的欧洲货币危机有何联系？欧洲货币危机的前因后果又是什么？这还要从欧洲一体化说起。

欧洲统一的思想由来已久。

早在中世纪，就曾有思想家憧憬通过基督教统一欧洲。

然而，一直到近代欧洲史上，除了交替出现列强逐鹿，战胜国试图统治战败国和弱小国的局部短暂“统一”之外，欧洲长期处于因民族利益冲突而导致的不断的纷争之中。

争夺霸权以及利益的直接对立，使得欧洲在二十世纪上半叶，成为了两次世界大战的主战场。

在经历了两次大战炮火的洗礼之后，欧洲各国终于认识到，通过武力谋求民族与国家利益、通过武力“统一”欧洲是行不通的。

战争期间出现的欧洲联邦主义思潮和战后欧洲政治安全格局的变化促使西欧国家开始认真思考用和平手段统一欧洲的途径。

历次金融危机分析1637年郁金香狂热1720年南海泡沫1837年恐慌1837年，美国的经济恐慌引起了银行业的收缩，由于缺乏足够的贵金属，银行无力兑付发行的货币，不得不一再推迟。

这场恐慌带来的经济萧条一直持续到1843年。

恐慌的原因是多方面的：贵金属由联邦政府向州银行的转移，分散了储备，妨碍了集中管理；英国银行方面的压力；储备分散所导致的稳固美国经济机制的缺失等等。

1907年银行危机1929年大崩溃1987年黑色星期一1994年的墨西哥金融危机1994—1995年，墨西哥发生了一场比索汇率狂跌、股票价格暴泻的金融危机。

不仅导致拉美股市的暴跌，也让欧洲股市指数、远东指数及世界股市指数出现不一致程度的下跌。

1997年亚洲金融危机2008年9月美国次贷风暴2009年的次贷危机如今已演变成一场全球性的金融危机。

然而，“华尔街没有新事物”，综观20世纪以来全球范围内发生的几次重大金融危机，1929年美国大萧条、1990年日本银行危机、北欧银行危机……均可见此次金融危机的影子。

让我们不妨以史为鉴，通过以往几次金融危机的演变过程来为本次金融危机拨云撩雾1929-1939年美国大萧条时期20世纪90年代北欧三国银行危机背景：上世纪80年代初期北欧银行业的贷款比重及利息设定等都受到连串限制。

至1985年金融改革取消金融机构贷款限额管制，市场变得更为开放，但也同时造成银行间为了竞争市场占有率，而导致承做过多高风险的贷款。

1985-1989年，北欧三国（芬兰、瑞典、挪威）房价与股市表现都呈倍数成长，投机风气盛行，5年内瑞典房市上涨50%，股市则上涨超过200%。

房市股市荣景加速泡沫形成，也使私人部门借贷情形更变本加厉，加速民间消费与资本投资的快速成长。

后来政府为了对抗经济过热，1987-1992年间陆续升息，导致经济出现衰退及资产价格（特别是商用不动产）剧烈下跌，严重影响金融体系稳固及民间消费行为。

政府介入：1991年开始，北欧三国政府陆续采取不一致方式拯救市场。