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收稿日期:2002205210 作者简介:郝晓雁(1970-),女,河南孟州人,硕士,讲师. 第13卷第4期中原工学院学报V ol.13 N o.42002年12月JOURNA L OF ZH ONG YUAN INSTITUTE OF TECHN OLOG Y Dec.,2002 文章编号:167126906(2002)0420043204资本资产定价模型理论及其应用探讨郝晓雁(山西财经大学会计学院,山西太原 030006)摘要: 资本资产定价模型是近几十年来西方金融理论中用来解决资产定价问题的一种经济模型.该模型在资本市场上得到广泛的应用,同时也接受着实证检验.本文试对资本资产定价模型的基本理论、主要应用、实证检验所显示其面临的挑战及其发展进行探讨.关 键 词: 资本资产定价模型;套利定价模型;理论和应用;挑战和发展中图分类号: F830.91 文献标识码: A 资产定价问题是近几十年来西方金融理论中发展最快的一个领域.继马科维茨提出投资组合理论后,美国两位经济学家夏普(W.F.Sharpe )和特纳(J.T reynor )等学者再据以发展,提出了资本资产定价的经济模型,称之为资本资产定价模型(The Capital Assets Pricing M odel ,简称(C APM ).由于股票等资本资产未来收益的不确定性,资本资产定价基本模型(C APM )的实质是讨论资本风险与收益的关系,即:高风险伴随着高收益.它是在一定的假设条件基础上导出的.资本资产模型是以一定的基本假设为基础进行构建的.主要包括以下几个方面:①投资者都是力图回避风险的,并且都是为了追求(单一期间内)财富预期效用的最大化;②投资者都是价格接受者,且对具有正态分布的资产报酬都有同质的预期;③存在无风险资产,投资者可以按照无风险利率任意借入或贷出资本;④资产数量是固定的,所有资产都是可以上市的,且都是完全可以分散的;⑤资产市场有效,市场信息是免费的(或者说投资的交易成本很小,可以忽略不计),且投资者都可以同时获得各种信息[1].这些基本假定可能与现实经济生活并不符合,但采用这些简化的形式,有助于进行基本的理论分析.且资本资产定价模型的实际应用可以不受这些基本假设的严格限制.1 资本资产定价模型的基本思路资本资产定价模型的构建与“资本市场线”有着直接的关系.资本市场线是连接无风险资产与市场投资组合的直线.若市场均衡存在,所有资产价格将自动地调整,直到全部资产被投资者购买为止,没有过剩要求,因而,在均衡状态,市场组合由投资者按照一定比例持有的各种可上市资产构成.根据投资组合理论市场均衡表现为资本市场线(C M L )且资本市场线与投资机会曲线相交于M 点.资本市场线的公式为:E (R P )=R f +E (R m )-R fσmσ(R P ),其斜率为:E (R m )-R fσm 式中:E (R P )代表市场投资组合的预期报酬率;R f 代表无风险利率;σm 代表市场投资组合报酬率的标准差;σ(R P )代表效率投资组合报酬率的标准差.\;上式使投资者能据以预计出资本市场线上的所有多种投资组合的期望报酬.但这一结论仅适用于资本市场线上无风险资产与市场组合之间多种完全相关的组合,却不能用于预计落在投资组合机会集合内部的各种非效率证券的报酬.如下图1所示:根据夏普和特纳的观点,M 点的均衡价格即为风险均衡价格.在这一点上,资本资产定价模型曲线的斜图1 资本市场线率与资本市场线的斜率相等,进而推导出:E (R i )=R f +E (R m -R f)σim σm2=R f +E (R m -R f )βi 式中:E (R i )=R f +E (R m -R f )βi ;E (R i )代表第i 种风险资产的预期(事前)报酬率;R f 代表无风险资产的报酬率;E (R m )代表市场组合的预期报酬率;βi =σim Πσ2m 代表第i 种证券的不可分散风险(其中σim 代表资产I 与市场组合的协方差,σ2m 代表市场组合的方差).上式即为资本资产定价模型(C APM ),表现在坐标图上为一条直线,称证券市场线(Security Market Line ,简称S M L ).如下图2所示:图2 证券市场线其经济含义是,任何资产的最低报酬率E (R i )等于无风险报酬加上风险溢酬,风险溢酬等于风险价格乘以风险量,风险价格就是证券市场曲线的斜率,即市场组合的预期报酬率与无风险报酬率的差额,风险量通过β系数表示βi =σim Πσ2m .无风险资产的β系数为零,因为它与市场组合的协方差为零.市场组合的β系数为1,因为它与市场投资组合的协方差等同于其方差.即:βm =σim Πσ2m =σmm Πσ2m =1从模型公式还可以看出,一种股票的收益与其β系数是成正比例关系的.β系数是某种证券的收益的协方差与市场组合收益的方差的比率,可看作股票收益变动对市场组合收益变动的敏感度.通过对β进行分析,可以得出结论:在风险资产的定价中,那些只影响该证券的方差而不影响该股票与股票市场组合的协方差的因素在定价中不起作用,对定价唯一起作用的是该股票的β系数.由于收益的方差是风险大小的量度,可以说:与市场风险不相关的单个风险,在股票的定价中不起作用,起作用的是有规律的市场风险,这是C APM 的中心思想.2 资本资产定价基本模型的应用资本资产定价模型提供了有关证券的市场定价及期望报酬率测定的思想,它还可以广泛应用于投资管理和公司财务中.2.1 用于风险投资决策夏普等财务学家根据总风险由系统风险和非系统风险两大部分组成,除了和整个市场的变动相关的风险(即系统风险)无法分散掉外,其它风险都可以采用投资组合的方式来消除的原理,认为对任何证券而言,投资者通常不会将那些可以分散掉的风险视为风险,只有那些无法分散掉的市场风险才是真正的风险,此种风险的大小能够由个别证券报酬率随着市场投资组合报酬率的涨落而涨落的程度衡量出来.并据此研究出一种能描述在证券的供需达到平衡时,存在于证券的市场(系统)风险与预期报酬率之间的关系模型,即资本资产定价模型.资本资产定价模型提供了与投资组合理论相一致的单一证券风险的计量指标,有助于投资者预计单一资产的不可分散风险.如前所述,该模型可表述为:E (R i )=R f +[E (R m )-R f ]βi 该模型反映了风险与报酬的基本关系即风险越大要求的报酬率越高.还可以表述为:期望的投资报酬率=无风险报酬率+风险报酬率=无风险报酬率+风险报酬斜率风险程度其中风险程度用标准差或变异系数等计量.风险报酬斜率取决于全体投资者的风险回避态度,可以通过统计方法来测定.该模型用于风险投资项目的决策,最常用的方法是风险调整贴现率法.这种方法的基本思路是对于高风险的项目,采用较高的贴现率(风险调整贴现率)去计算净现值,然后根据净现值法的规则来选择方案.问・44・ 中原工学院学报 2002年 第13卷 题的关键是根据风险的大小,利用上述模型确定风险调整贴现率.该方法的理论依据是:贴现率或资本成本是投资者进行项目投资决策时所要求的最低报酬率,当项目投资的风险增大时,投资者要求得到的报酬也上升,反之,当项目投资的风险减少时,投资者要求得到的报酬也下降.所以风险越大,贴现率越高,风险越小,贴现率越低[2].2.2 用于投资组合决策资本资产定价模型来源于投资组合理论,又反过来用于投资组合决策.某一投资组合的β系数等于组合中个别证券的β系数的加权平均数之和,其计算公式为:βp =∑ni=1W iβi用于投资组合决策时,资本资产定价模型可以表述为:投资组合的报酬率=无风险报酬率+(市场平均的风险报酬率-无风险报酬率)投资组合的β系数即:RP=R f+[E(R m)-R f]βp利用该模型进行投资组合决策的基本方法是:(1)确定不同证券投资组合的系数;(2)计算各证券组合的风险收益率证券组合的风险收益率=(市场平均的风险报酬率-无风险报酬率)投资组合的β系数;(3)确定各投资组合的报酬率;(4)比较投资组合的报酬率,并结合投资者的风险态度和风险收益率来进行投资组合方案决策.2.3 用于筹资决策中普通股资本成本的计算普通股的资本成本率可以用投资者对发行企业的风险程度与股票投资承担的平均风险水平来评价.换句话说,普通股的资本成本可以用投资者要求的最低报酬率来表示.根据资本资产定价模型:普通股的资本成本率=无风险报酬率+(股票市场平均报酬率-无风险报酬率)×β系数.实证研究表明,股票市场平均报酬率通常比无风险报酬率高5%～7%[3].例如:万达技术公司普通股风险系数为2,政府长期债券利率为3%,股票市场平均报酬率为8%,则:万达公司普通股的资本成本率=3%+2(8%-3%)=13%这种方法在理论上是比较严密的,但是建立在一些假设基础上,因而有可能不切实际.其假设是风险与报酬率呈线性关系,投资者进行了高度多元化的投资组合.3 资本资产定价模型(CAMP)的实证检验及其面临的挑战3.1 西方学者对C AMP的检验从19世纪70年代以来,西方学者对C APM进行了大量的实证检验.这些检验大体包括三个方面:一是风险与收益关系的检验;二是时间序列的C AMP检验;三是横截面的C AMP检验.美国学者夏普(Sharpe)的研究是对风险与收益关系检验的第一例.他选择了美国34个共同基金作为样本,计算了各基金在1954年到1963年之间的年平均收益率与收益率的标准差,并对基金的年收益率与收益率的标准差进行了回归.他的主要结论是:在1954～1963年间,美国股票市场的收益率超过了无风险的收益率;基金的平均收益与其收益的标准差之间的相关系数大于0.8;风险与收益的关系是近似线性的.最著名的时间序列的C APM检验是Black,Jensen 与Scholes(1972)的研究,该研究简称为B JS方法.B JS 为了防止β的估计偏差,采用了指示变量的方法,成为时间序列C APM检验的标准模式.B JS对1931～1965年间美国纽约证券交易所所有上市公司的股票进行了研究,发现实际的回归结果与理论并不完全相同:低风险的股票获得了理论预期的收益,而高风险股票获得低于理论预测的收益.最著名的横截面的C APM检验是Fama和Macbeth (FM)在1973年做的采用了横截面的数据进行分析的研究.FM结果表明:收益与β值成正向关系;其它非系统性风险在股票收益的定价中不起主要作用[4].3.2 资本资产定价模型面临的挑战20世纪80年代以来,资本资产定价模型(C APM)面临重大挑战.越来越多的财务学者认为,投资组合理论和资本资产定价模型不符合现实,无法完全解释资本资产的定价.近年来,大量的实证研究证明,资本资产定价模型是不完全的,β系数不能完全解释资本资产的定价,而能影响资本资产定价的异常因素又不断出现,且己经被证实的异常因素有规模效应、盈利市价比、每股现金流量与市价比、账面价值与市场价值比、日历效应等.其中对资本资产定价模型最具杀伤力的研究来自于法玛(Fama)和法兰奇(French)[5].1992年法玛和法兰奇(以下简称FF)在权威学术性杂志《财务学杂志》上发表了他们的研究成果“股票预期报酬的横截面分析”.FF的研究几乎覆盖了所有在纽约股票交易所、美国股票交易所和那斯达克上市・54・ 第4期 郝晓雁:资本资产定价模型理论及其应用探讨 交易的股票.他们的研究着重于股票的账面价值与市场价值比(BE ΠME )对股票报酬率的解释力.按照BE ΠME 的不同,他们从1963年年中开始将股票分为10个等级的投资组合,到1964年年中按照同样的方式分等级并将投资组合进行重构,这项工作一直重复进行到1990年.通过对10个组合报酬率的考察,发现高BE ΠME 股票的报酬率高于低BE ΠME 股票的报酬率.同时,FF 用同样的方式按照β系数将股票分为10个等级,考察了10个组合的BE ΠME ,发现高BE ΠME 股票的β系数小于低BE ΠME 股票的β系数,这意味着高BE ΠME 股票的风险较小,低BE ΠME 股票的风险较大.综合上述两种分类的考察,可得出了以下结论:低风险,高收益;高风险,低收益.BE ΠME 基本上能够解释股票报酬率的变化,解释力远大于β系数.β系数不能解释股票的报酬率.据此FF 宣称“β系数完蛋了”.我国学术界引进C APM 的概念的时间不太长,前些年一些学者对上海股市的风险与收益的关系做了一些定量的分析,但没有做过比较系统的检验.随着社会主义市场经济的不断发展,股份制企业特别是上市公司的增多,我国学者对资本资产定价模型(C APM )在中国股票市场上的适用性的检验也越来越多,越来越全面.新近的由2001年10月11日首都在线发布的《中国股票市场C APM 的实证研究》和蔡明超、刘波的《资本资产定价模式(C APM )在上海股市的实证检验》.研究结果表明无论是否存在无风险资产,都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值-方差”有效性;但是,股票收益率不仅与β之外的因子有关,而且与β之间的关系也不是线性的.这说明C APM 并不适用于转型期的中国现实.4 结 语Richard ・R oll 于1976年对当时的实证检验提出了质疑.他认为:由于无法证明市场指数组合是有效市场组合,因而无法对C APM 模型进行检验.并针对C APM 所存在的风险性资产的报酬率仅仅与市场风险这一单一共同因素存在线性关系的缺点,促成了套利定价模型(APT )的产生[6].他认为:风险性资产的报酬率不只是同单一的共同因素之间有线性关系,从而从单因素模式发展成为多因素模式,认为风险性资产的报酬率与多个共同因素之间存在线性关系,以期能更好地适应现实经济生活的复杂情况.虽然该模型至今没得到全面验证,但是,正是由于罗尔的批评才使C APM 的检验由单纯的收益与系统性风险的关系的检验转向多变量的检验,并成为近期C APM 检验的主流.我们期待着套利定价模型的全面验证,也期待着更合理更实用的新的资本资产定价模型的产生.参考文献:[1] 王永海.公司财务通论[M].武汉:武汉大学出版社,1996.[2] 财政部注册会计师考试委员会办公室.财务成本管理(2001年注册会计师辅导教材)[M].北京:经济科学出版社,2002.[3] 赵德武.财务管理(面向21世纪课程教材)[M].北京:高等教育出版社,2001.[4] 蔡明超,刘波.资本资产定价模式在上海股市的实证检验[E B ΠO L ].Http :∥w w ,2001.[5] 小牛.中国股票市场的C AP M 实证研究[E B ΠO L ].Http :∥w w ,2001210211.[6] 葛家澍,余绪缨,侯文铿.理财学—会计大典(第九卷)[M].北京:中国财政经济出版社,1999.Discussion of Theory and Applying of C apital Assets Pricing ModelsHAO X iao 2yan(Accounting C ollege ,Shanxi Finance and Economic University ,T aiyuan 030006,China ) Abstract : The problem of assets pricing has been one of the quickely developed fields in west finance theory in de 2cades.F ollowing the portfplio theory put forw ord by Markwitz ,W.F.Sharpe and J.T reynor come up with the capital assets pricing m ode (C APM ).C APM has been applied broadly and received dem onstration test in the capital market.The paper dis 2cusses the basic theory ,m ostly applying ,dem onstration test ,chellenge and development of the capital assets pricing m ode.K ey w ords : C APM ;profit pricing m odel ;theory and applying ;chellenge and development・64・ 中原工学院学报 2002年 第13卷 。
内容概览43.1资本资产定价模型的原理43.1.1假设条件假设1：所有的投资者都依据期望收益率评价投资组合的收益水平，依据方差（或标准差）评价投资组合的风险水平，并采用上一章介绍的方法选择最优投资组合。
假设2：所有的投资者对投资的期望收益率、标准差及证券间的相关性具有完全相同的预期。
假设3：证券市场是完美无缺的，没有摩擦。
所谓摩擦是指对整个市场上的资本和信息自由流通的阻碍。
该假设意味着不考虑交易成本及对红利、股息和资本收益的征税，并且假定信息向市场中的每个人自由流动，在借贷和卖空上没有限制及市场上只有一个无风险利率。
43.1.2资本市场线1)无风险资产所谓的无风险证券，是指投资于该证券的回报率是确定的、没有风险的，如购买国债。
既然是没有风险的，因此其标准差为零。
2)无风险证券对有效边界的影响由于可以将一个投资组合作为一个单个资产，因此，任何一个投资组合都可以与无风险证券进行新的组合。
当引入无风险证券时，可行区域发生了变化。
由无风险证券Rf出发并与原有风险证券组合可行域的上下边界相切的两条射线所夹角形成的无限区域便是在现有假设条件下所有证券组合形成的可行域。
由于可行区域发生了变化，因此有效边界也随之发生了变化。
新的效率边界变成了一条直线，即由无风险证券Rf出发并与原有风险证券组合可行域的有效边界相切的射线RfMT便是在现有假设条件下所有证券组合形成的可行域的有效边界。
RfMT这条直线就成了资本市场线（capital market line,CML），资本市场线上的点代表无风险资产和市场证券组合的有效组合。
3)市场分割定理效用函数和效用曲线有什么作用呢？效用函数将决定投资者在效率边界上的具体位置。
也就是说，效用函数将决定投资者持有无风险资产与市场组合的份额。
效用函数这一作用被称为分割定理（separation theorem）。
4)资本市场线方程通过上面的讨论我们知道：在资本资产定价模型假设下，当市场达到均衡时，市场组合M 成为一个有效组合；所有有效组合都可视为无风险证券Rf与市场组合M的再组合。
资本资产定价（CAPM）模型在我国股票市场中的应用——基于回归分析角度的实证研究内容提要：资本资产定价模型(CAPM)主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的，它刻画了均衡状态下资产的预期收益率及其与市场风险之间的关系。
本文首先阐述CAPM的內涵，随后采用回归分析的方法，进行中国证券市场的抽样实证分析，说明通过统计分析的方法，可以选择相对合适的市场组合收益率，提高资产估值和资产配置的准确性，对我国资本市场应用资本资产定价模型(CAPM)的有效性及其障碍进行分析，并提出了一些资本资产定价模型分析对我国股市的启示。
关键词：资本资产定价模型（CAPM）；回归分析；有效性分析；实证研究一、引言现代资本资产定价模型(CAPM)是第一个关于金融资产定价的均衡模型，也是第一个在不确定条件下，使投资者实现效用最大化的资产定价模型。
模型的首要意义是建立了资本风险与收益的关系，明确指明证券的期望收益率就是无风险收益率与风险补偿两者之和，揭示了证券报酬的内部结构。
资本资产定价模型是现代金融理论的一块重要的基石,在已经问世的诸多证券投资理论中，资本资产定价模型在投资学中占有重要的地位，并在投资公司决策和公司理财中得到广泛的应用。
从目前我国金融市场运行来看，即使在起步不长的中国证券投资活动中，这一模型的应用也成为有关学者热衷讨论的话题。
在证券市场与金融投资已经构成我国社会经济生活的一个重要组成部分的今天，对资本资产定价模型进行深入研究无疑在理论上和实践上都有着重要的意义。
二、资本资产定价模型理论概述（一）资本资产定价模型(CAPM)的理论基础在现代投资理论和方法中，投资组合选择和资本资产定价理论居于核心地位，是近年来西方金融学发展很快的一个领域。
马柯维茨(H. Markowitz)于20世纪50年代提出了证券投资组合理论，即不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里，奠定了现代证券投资理论的基础。
CAPM模型在我国上证A股市场的实证分析摘要：资本资产定价模型(CAPM)是由美国学者夏普和他的同伴在1964年提出，他们将马克维茨的现代投资组合理论基础与资本市场理论相结合。
资本资产定价模型经过多年发展，它已被广泛应用于金融资本资产的投资理论和实践中。
通过对贝塔系数的研究，学者们发现资本资产定价模型的贝塔系数具有一定的不稳定性和波动性，因此资本资产定价模型对于资本资产的实证研究有很大的争议。
自1990年我国沪深两市交易所相继开业，至今2023年，现已有超过3700支股票在沪深两市上市，我国股票市场具有浓厚的中国特色，对投资者和业界学者而言中国股票市场是一个值得投资研究的金融市场，有利于了解金融体系的运转与操作，提高市场价值投资组合策略的能力。
本文通过将不同β系数进行分组，代表不同类型的股票性质，再对分组CAPM模型的模型拟合优度进行讨论，验证CAPM模型在近5年期间，是否适用与中国上证A股市场。
本文由四个部分组成：第一部分为绪论，主要介绍研究背景、研究意义、研究方法等；第二部分阐述文章研究所需要的理论，包括CAPM模型的概念、界定和CAPM 模型在现代经济理论中的地位；第三部分对β系数及资本资产定价模型进行实证分析。
作者用资本资产定价模型计算各个股票的β系数，并根据系数对各支股票进行分组，分别讨论分组和总体的模型拟合优度；第四部分总结归纳了研究结果，同时提出了未来可继续展开的研究方向和角度。
关键词：CAPM模型；上证A股市场；拟合优度；β系数第1章绪论1.1研究背景及意义1.1.1研究背景1964年美国学者威廉·夏普(William Sharpe)等人在现代投资组合理论和资本市场理论的基础上提出资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model即 CAPM)。
资本资产定价模型对所有投资者进行投资的假设条件，即投资者以均值、方差作为资产组合参考和判断标准。
并且，资本市场有借贷率相等的无风险资产存在。
