FOF私募股权项目简析

PE FOF 资产配置中的最优选择■ 文/金融街PE来自国外市场的数据显示，PE FOF其实是个“钱途无限”的生意。

而眼下的种种迹象表明，国内市场已经发展到了一个“量变产生质变”、水到渠成催生PE FOF的阶段。

FOF在专业筛选、分散风险、投资周期组合、增强LP的谈价能力、促进私募股权流动性等方面具有独特的优势，受到众多投资者的青睐。

所谓PE FOF ，是通过对私募股权基金（Private Equity,PE）进行投资，从而对PE投资的项目公司进行间接投资的基金，即所谓“私募基金的基金”。

来自国外市场的数据显示，PE FOF其实是个“钱途无限”的生意。

据了解，随着PE市场的迅速成长，美国FOF募集金额从1996年来平均年增长超过120亿美元，欧洲则超过40亿美元。

特别是始于上世纪90年代的大型FOF，在近十年内发展迅猛。

目前美国所有的PE投资中，差不多有15～20%的钱来自于FOF，相当于如果5～6个人合伙做一个PE基金，其中有一个人必定就是FOF。

而许多大型的投资者，包括养老基金，保险基金在内的专业机构投资者，其有相当一部分资金也都是通过这种方式去投资的。

我国由于之前的PE市场规模不够大，加之成熟LP的缺失，所以不足以支撑FOF的发展。

比如，之前中国市场上投资PE FOF的LP主要来自海外，它们多选择外资PE FOF进行投资，而本土的LP主要是由政府和国有企业所组成，其规模非常有限。

而眼下的种种迹象表明，国内市场已经发展到了一个“量变产生质变”、水到渠成催生PE FOF的阶段。

一方面，随着有限合伙方式的法律认可，以及创业板的推出，PE基金快速增长，目前市场上至少有200多家，资深基金经理超过了1,000人。

这个规模，已经有做PE FOF的市场空间了；并且国内PE基金在理念上也逐步成熟，越来越多的PE基金开始摆脱其在早期以做项目为主的短期行为特征，有了做长期产业的打算，并意识到塑造商业模式和打造品牌的重要性。

对冲基金的基金（FOF）投资研究2021年7月一、对冲基金的基金概述●对冲基金的基金定义对冲基金的基金是指专门投资于其他证券投资基金的基金，简称FOF（fund of hedge fund）。

对冲基金的基金采用与传统基金相同的组织形式，但并不直接投资股票或债券，其投资范围仅限于其他基金，通过持有其他证券投资基金而间接持有股票、债券等证券资产。

在国外，FOF作为一种投资方式并非是某一种或某几种基金产品，而是普遍渗透到共同基金（即我国的；普通证券投资基金）、信托基金、对冲基金和私募股权基金等各种类型的基金中。

在国内，则以证券投资FOF和私募股权FOF为典型载体代表。

证券投资FOF是指通过公开募集的方式向不特定的投资者募集社会中的闲散资金，通过投资一篮子基金间接持有这些基金持有的股票、债券等投资性凭证，并以此为投资者获得投资收益的一种新型投资方式。

私募股权FOF将非公开发行募得的基金资产投资到其他私募基金份额中去，并以此获得投资收入。

对冲基金是“绝对收益”的基金，它不以击败某个特定的标尺或指数为目标，而专注于净回报，它们不管市场的情况如何，均能获得净收益。

对冲基金的基金则是通过投资许多数量的对冲基金来到达这个领域的投资多样化的基金。

通过投资不同策略的对冲基金，不仅可以为小额投资者提供多样化的对冲基金投资，而且可以充分利用对冲基金的基金专业研究团队的研究成果、风险管理能力、与对冲基金的良好关系等。

FOF，另称FOHF、基金的基金、对冲基金的基金，既可以作为一种投资策略，还可以作为投资品种，但本质上都是投资于其他对冲基金，利用有效投资组合降低风险，保障收益水平，因而本文并不对此进行区别。

●对冲基金的基金发展FOF最早出现在美国，20世纪90年代，基金在产品数量、种类以及销售方式上发生了较大变化。

FOF最初是基金管理公司为方便销售旗下基金或关联基金（affiliated funds）而创设的一种基金形式，随后美国市场也出现了可投资非关联的其他证券投资基金的FOF。

中美FOF发展对比分析及对中国的启示摘要：FOF这一投资策略已在美国发展多年，市场相对成熟，而国内目前正处于起步阶段，随着我国金融市场快速发展，衍生产品的不断创新，资金的大量流入，我国FOF 产品拥有巨大的潜在市场。

本文通过对中美FOF市场表现，法律法规，投资策略，理财环境，管理水平，投资者偏好等方面的对比，找寻制约中国FOF发展的外部因素和内生源力量，并提出改进意见。

关键词：FOF；证券法律法规；投资策略；市场表现；中美对比中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）010-000-03一、引言FOF即基金中的基金，它是20世纪70年代兴起于美国的以基金为投资标的的宏观策略基金。

作为一种在合理投资策略指导下的新型资产配置方式，FOF在美国基金市场有着广大的客户人群和良好的收益。

因美国基金市场规模日益增长导致投资人选择困难，FOF的出现帮助人们走出了这一困境。

近十几年来，FOF在美国市场发展格外迅速，FOF基金总资产从不足500亿美元增长至2014年底的近1.72万亿美元，年复合增长率高达26%，收益相当可观，对比之下同期公募基金年增长率仅为6%。

作为稳健收益型基金的代表，FOF 已经成为美国养老金投资市场的主力，影响着多数美国人的退休生活。

然而FOF从国外引入国内后，却在国内陷入了“中国式困境”，以私募产品为主力的中国FOF产品无论是收益表现还是风险分散效果均差强人意，主要是由于国内现在整体金融投资意识以及资金管理团队运营水平不足，没有较好地体现出FOF产品在国外收益稳健且较为可观的特点。

二、中美FOF发展现状分析（一）市场份额近年来，海外FOF 发展迅猛，截至2014年，美国市场上共有FOF基金1，377只，资产规模为1.72万亿美元。

截至2015年，欧洲地区共有3746只FOF，规模达到5620亿美元。

截至2013 年末，全球公募基金FOF 总规模 2.76 万亿美元。

FOF在中国摘要：FOF基金是从20世纪90年代起在美国发展起来的基金投资理念。

随着基金市场的迅速发展，其在欧美及一些新兴市场国家流行开来，近年来开始在中国崭露头角，受到众多投资者追捧和热爱。

本文从后金融危机时代的视角，通过对FOF的简要介绍及其在中国发展现状的分析，得出中国的FOF在这一特殊时代背景下拥有难得的机遇，同时就其所存在的问题给出了一些建议。

关键词：FOF；后金融危机；集合理财计划；股权投资基金一、金融危机冲击下的流动性需求与FOF发展良机第一，国内基金市场蓬勃发展。

经过十几年发展。

国内基金市场无论在数量、规模还是产品类型上均取得重大突破。

据中国证监会2010年9月公布的数据，截至2010年8月底，我国证券投资基金总数达638只。

基金产品覆盖股票型、混合型、保本型、债券型、货币型等大类别基础上，投资对象也不断被细分，LOF基金、ETF基金等创新产品不断涌现，使普通基金投资者面临为数众多、优劣难分的选择。

第二，FOF在中国发展提速，其出色表现赢得关注。

在市场需求的刺激下，券商、信托公司和银行纷纷推出自己的FOF产品。

招商证券基金宝I号于2005年5月发起成立。

算得上是国内最早的FOF产品。

2010年以来，我国券商FOF 产品发行明显提速。

据WIND统计，今年前8个月已有8只FOF产品成立，发行数量创历史新高。

此外，私募股权FOF也大有燎原之势，官方和民间资本的参与都在不断扩大。

第三，后危机时代的特殊机遇，使FOF更具吸引力。

其一，全球经济将面临流动性全面收缩阶段，在低杠杆化带来的市场冲击和对实业投资的冲击下，PE 成为可以替代和暂时稳定市场的首选金融工具，将PE作为重要投资标的之一的FOF自然也会蓬勃发展；其二，经历了金融危机洗礼，众多机构投资者与个人投资者投资风格趋向谨慎，此时FOF出色的分散风险能力成为极大的优势；其三，国内市场存在诸多有利因素。

2009年下半年以来，公募基金开始批量发行新基金，产品多样化给FOF产品提供了更多的选择标的，随着我国监管层逐步放开市场，券商也趁机开始发展壮大旗下的券商理财产品，二、中国特色FOF——集合理财计划与政府引导基金我国现有的FOF可分为券商FOF和私募股权FOF。

私募股权投资(Private Equity，简称“PE")是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

广义上讲,私募股权投资涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各个时期企业所进行的投资。

因此私募股权投资也包括创业投资1［1].中国作为世界上增长最快的经济体,加上日益改善的投资环境和人民币升值的长期趋势，使得投资中国的资产得到的回报较高,引起私募股权基金对“中国战略"日益重视。

中国也已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场。

私募股权投资机构在中国大陆地区共投资129个案例，参与投资的机构数量达77家,整体投资规模达129。

73亿美元。

进入模式增资扩股:企业向引入的海外战略投资者增发新股，融资所得资金全部进入企业，此种方式比较有利于公司的进一步快速的发展。

如华平和中信资本参与哈药集团的改制过程中，以20。

35亿元作价增资哈药取得其45。

0%股权。

股权转让：由老股东向引入的投资者转让所持有的股权（通常是高溢价)，满足部分老股东变现的要求，融资所得的资金归老股东所有。

如PAG接下了“中国童车之王"好孩子集团的67.4%的股权,出让方AIG、SB和第一上海各自获得2-5倍回报。

一般来说,增资和转让这两种方式被混合使用。

如无锡尚德在上市前多次采用老股东转让股权和增资扩股引进国际战略投资者。

在国外，还有一种常见的安排，即私募股权基金以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权。

2[2]鉴于国内投资市场的一些政策限制,国外PE进入时,一般不选择直接投资中国企业的本土实体，而要对企业进行改制,通过成立海外离岸公司或购买壳公司,将境内资产或权益注入壳公司，使国内的实体企业成为其子公司,以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。

从起源来说，FOF发源于美国一级股权投资。

在20世纪70年代，美国国内仍然实行利率管制，过低的存款利率使储户难以获得高收益，大量投资者转向理财产品。

在当时的理财市场上，虽有部分公募产品，门槛低能满足储户的需求，但有些储户风险偏好较高，对投资收益的要求高于稳定性，看中了当时高风险高收益的私募股权投资基金。

但私募股权投资基金对家庭资产、收入及金融市场投资经验等方面都有着很高的要求，普通储户很难直接投资。

部分基金公司看准了投资者的需求，于是开始推出投资标的为一篮子PE基金的公募产品，帮助这些有需求的理财储户参与股权投资。

这也就成为了FOF的最初开端。

虽然共同基金FOF与FOHF的投资标的不同，但其投资框架与理念基本相同，而且发展壮大的土壤也如出一辙——对冲基金数量迅速增加以及对冲基金的封闭特性最终推动了FOHF的产生与蓬勃发展。

海外对冲基金FOF（即FOHF）是以对冲基金为投资标的组合基金。

对冲基金在海外不同国家和地区的称谓不尽相同，但都具有高投资门槛、面向特定对象的特征，类似国内私募，专门投资于这类产品的产品统称为FOHF。

投资理念：风险分散，目标导向FOHF的投资标的是一揽子对冲基金，而不同于对冲基金以尽可能获取高绝对收益为目标，FOHF所追求的大方向是获得稳定的风险调整后回报，侧重于通过合理的资产配置来分散投资风险。

与简单投资于单只对冲基金相比，风险有所降低，同时如果配合动态的调整，可以进一步平滑投资组合的波动。

组合构建：动态配置，谨慎选择资产配置是FOHF管理中的核心部分，具体包括了大类基础资产配置、不同地区市场资产配置以及基金策略配置等方面。

1）多元化配置FOHF管理人的多元化配置首先可以体现在资产类别上，很多FOHF管理人会通过持有针对不同资产的对冲基金，来间接投资于股票、债券、大宗商品、现金各大类资产。

管理人可以沿着自上而下的路径，基于大类资产配置的思想，合理设定各大类资产的投资比例，利用资产类别间的低相关性来降低组合的整体风险。