百丽集团并购案例分析
【摘要】近年来,中国经济迅速发展,世界经济一体化进程加速,为了增强市场竞争力和获取更为丰厚的利润,中国上市公司并购浪潮风起云涌。理论研究认为,并购作为企业配置资源的手段,从企业微观发展方面,有利于企业实现规模效应,降低交易费用,开展多元化经营;从国家宏观调控方面,有利于产业结构调整,合理配置资源,提升企业绩效。但是,中国资本市场有效性明显不足,发展不够成熟,上市公司并购带有很强的投机性,频繁发生的上市公司并购活动是否能提升企业的绩效和增加股东的财富?如何检验上市公司的绩效是否提升?如何分析影响中国上市公司并购绩效的因素?这些都是值得理论界和实践界密切关注和深入研究的问题,也是本文努力探讨的问题。本文在大量阅读国内外相关文献基础上,以企业并购绩效理论为基础,以百丽国际2007年以来一系列并购事件后的经营绩效为研究样本，选择适合的研究方法来研究百丽国际并购之后的经营绩效，并基于行业背景、企业经营状况等对 2013年百丽国际进行两起新的并购事件的背景进行简单分析。
（一）、企业并购行业划分与并购绩效概述
企业并购行为划分
横向并购，指具有竞争关系的、经营领域相同、生产产品相同的同行业之间的并购，目的在于扩大经营规模，实现规模经济；提高行业的集中程度，减少竞争对手；控制或影响同类产品市场；消除重复设施，提供系列产品，有效的实现节约。纵向并购，是纵向并购是指那些生产和经营业务互为上下游关系的企业之间的并购，目的在于控制某行业、某部门生产与销售的全过程，加速生产流程，缩短生产周期，减少交易费用，获得一体化的综合效益。混合并购，是指生产和经营彼此没有关联的产品或服务的企业之间的并购行为，目的在于扩大经营范围、提高市场占有率、增强企业实力。
企业并购绩效概述
企业并购绩效，是指并购行为完成后,目标企业被纳入到并购企业中经过整合后,实现并购初衷、产生效率的情况。并购是成功与否，并购的目标实现与否, 以及并购是否发挥了预期的协同效应，是否加快了企业的发展进程，是否促进了资源的有效配置,这些问题都同并购绩效评价有关。基于不同的理论观点，衍生出了不同的并购绩效
评估方法,诸如事件研究法、因子分析法、财务指标法、非财务指标分析法、贴现现金流量法、专家评分法、平衡计分卡绩效评价体系等等。
韦斯顿(J.F.Weston)（1998年）协同效应理论认为，公司横向并购的协同效应主要体现在效率的改进和平均成本下降,将许多生产单位置于同一企业的领导下而带来经营上的规模经济。Crossman和Hart（1937年）的交易费用理论，解释了纵向并购及其协同效应。他们认为通过并购可以将外部交易费用内部化，从而降低各个方面的交易费用。资源合理配置理论，风险分散理论更好地说明了混合并购行为的主旨。
（二）研究方法
诸如上文所言，有关企业并购绩效的评价，基于不同的理论观点，衍生出了不同的并购绩效评估方法,诸如事件研究法、因子分析法、财务指标法、非财务指标分析法、贴现现金流量法、专家评分法、平衡计分卡绩效评价体系等等。
基于个人对相关知识的了解认识程度，同时基于中国市场的非有效性和数据的可得性，本文选择采用财务指标法来研究上市公司百丽国际（港交所：1880、OTCBB：BELLY）的并购绩效，并选择其主要竞争对手达芙妮国际近几年经营绩效进行参考对比进一步对百丽国际的并购绩效做出基于财务角度的合适的分析。
而对于百丽国际最新的两起并购事件，则采用事件研究法对这两起并购事件进行简单的分析。
（三）有关并购绩效评价体系说明
本文借鉴国内外关于企业并购的评价体系和考虑国内市场的实际，选择十四个具体指标构成百丽国际并购绩效评价体系，将从三个方面来研究企业并购绩效：盈利能力、营运能力、发展能力和偿债能力。（见表1）
表1：上市公司并购绩效指标体系
（四）、案例公司基本情况介绍
百丽国际控股有限公司，前身是百丽集团，创建于1992年3月8日，于2007年5月23日在香港成功上市（HKSE：1880），上市当日冻结资金高达4460亿港元，创下了香港股票市场公开发售冻结资金之最。百丽国际控股有限公司是由港资在大陆兴建的生产加工企业的基础上，迅速发展起来的产销一体化股份制企业。
目前，百丽国际拥有的自有鞋类品牌包括：Belle（百丽）、Teenmix（天美意）、Tata（他她）、Staccato（思加图）、FATO（伐拓）、Senda（森达）、好人缘、BASTO（百思图）、MILLIE’S（妙丽）、Jipijapa、Joy & Peace（真美诗）等。
2007年11月11日：收购男鞋第一品牌江苏森达集团，开始在横向竞争市场进行大规模并购。
2008年2月百丽国际提出以逾15亿元全面收购美丽宝。
2013年8月5日，百丽国际与鼎晖霓裳及CLSA Sunrise Capital, LP订立购股协议，斥7.33亿元购入拥有“moussy”及“SLY”等多个品牌的日本服装集团Baroque（巴罗克）31.96%股权。，再投资1.9亿元成立合营公司攻中国市场。
2013年9月8日，百丽国际将以最多现金代价7亿元人民币(约8.8亿港元)收购经营“圣伽步”“SKAP”品牌的鞋类和皮具产品业务龙浩天地全部已发行股本。
（五）案例公司并购后经营绩效的财务分析
1、盈利能力变化分析
盈利能力指标选用净利润增长率、销售毛利率、净资产报酬率、总资产报酬率。净利润增长率是指净利润增长率反映了企业实现价值最大化的扩张速度，是综合衡量企业资产营运与管理盈利业绩，以及成长状况和发展能力的重要指标，
整合伊始，百丽盈利能力平稳增长。由表二可以看出并购整合之后，百丽盈利能力平稳增加，二其竞争对手达芙妮2009年则因203.5百万港元之认股权证之公平值亏损造成盈利增长率大幅下降负值，受此影响，达芙妮在10、11年度盈利增长率迅速
提升，此原因同样为达芙妮在2010、2011年净利润增长率远高于拜丽德原因。二从净利润报酬率而言，在百丽和达芙妮同时飞速发展的10、11年，百丽的净利润增长率高于达芙妮，即表明百丽的盈利能力一定程度是高于达芙妮。而12年受整行业存货大幅度增加影响，达芙妮盈利增长率再度低于百丽。同时百丽国际与2011年的并购并未影响百丽整体销售毛利率，从表二数据可以得知，百丽近五年销售毛利率整体高于达芙妮；而对于净资产报酬率、总资产报酬率而言，百丽在高于达芙妮同时稳步增长，由此可以看出并购并未给百丽带来太大压力，由并购后净资产报酬率可以得知百丽盈利能力在稳步增长。
2、营运能力变化分析
营运能力指标选用存货周转率、总资产周转率和每股净现金流量。存货周转率是衡量和评价企业购入存货、投入生产、销售收回等各环节管理状况的综合性指标。它是销货成本被平均存货所除而得到的比率，或叫存货的周转次数，用时间表示的存货周转率就是存货周转天数。存货周转率分析的目的是从不同的角度和环节上找出存货管理中的问题，使存货管理在保证生产经营连续性的同时，尽可能少占用经营资金，提高资金的使用效率，增强企业短期偿债能力，促进企业管理水平的提高。其计算公式如下：存货周转率（次数）=销货成本/平均存货余额其中：平均存货余额=（期初存货+期末存货）/2，存货周转天数=计算期天数/存货周转率（次数）。总资产周转率是指企业在一定时期内销售(营业)收入同平均资产总额的比值。总资产周转率综合反映了企业整体资产的营运能力，一般来说，资产的周转次数越多或周转天数越少，表明其周转速度越快，营运能力也就越强。在此基础上，应进一步从各个构成要素进行分析，以便查明总资产周转率升降的原因。企业可以通过薄利多销的办法，加速资产的周转，带来利润绝对额的增加。其计算公式为：销售收入总额/平均资产总额。每股净现金流量是公司营业业务所带来的净现金流量减去优先股股利与流通在外的普通股股数的比率。每股现金流量的计算公式如下：经营活动现金流量净流量/流通在外普通股数量。总的来说：从短期来看，每股现金流量比每股盈余更能显示从事资本性支出及支付股利的能力。每股现金流量一般比每股盈余要高，原因是公司正常营业业务所带来的净现金流量还会包括一些从利润中扣除出去，但又不影响现金流出的费用调整项目，比如折旧费等。
表三：百丽国际与达芙妮营运能力指标对比
