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并购票据业务案例详解
一、业务产生背景
并购票据所支持的并购行为是指境内企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的交易行为。
2014年中国企业参与的并购交易金额创下历史新高，总额达3962亿美元，较上年增长44.0%，其中国内并购交易额达到2961亿美元，再创历史新高。中国企业并购交易的活跃繁荣，是国内经济结构调整、产业优化升级的内在要求，也得益于中国经济深化改革红利的不断释放和促进兼并重组政策的不断出台。继2010年国务院出台《关于促进企业兼并重组的意见》(国发27号)后，2014年3月24日国务院重磅出台《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(国发14号)，提出全面促进并购重组市场化改革，其中更明确提出要充分发挥资本市场作用，鼓励通过发行股票、企业债、非金融企业
债务融资工具等方式融资。
资本市场对国发14号文件反响强烈，各类并购重组融资相关办法相继出台。债券市场方面，首单并购企业债、首单并购重组私募债分别于2014年6月和2015年1月落地，首单募集资金用于支付并购价款的并购票据——贵州开磷控股(集团)有限责任公司10亿元非公开定向债务融资工具于2014年6月24日成功发行。
二、并购票据创新情况
自中国银行间市场交易商协会于2013年开展并购票据注册研究以来，此项业务发展突飞猛进，当年便实现了对湖南黄金集团有限责任公司、联想控股有限公司等支持置换并购贷款模式的债务融资工具的注册发行。
2014年上半年，交易商协会进一步就支持直接支付并购价款的模式进行了深入研究，针对直接支付并购价款模式的关注点和风险点，就支持并购类型、并购杠杆率、发行方式、信息披露、注册发行流程与并购流程的衔接、并购失败的处理方式等问题形成初步方案，并以贵州开磷控股(集团)有限责任公司并购贵州开磷有限责任公司的实际并购票据案例进行试点并成功发行;此后，应招商局集团有限公司归还并购贷款的中期票据融资需求，于2014年11月17日实现
首单公募并购票据的成功发行，虽然首单募集资金用于支付并购价款的公募并购票据未能最终成行，但也通过实际案例实现了较为完整的注册尝试;通过中国电力投资集团公司非公开定向债务融资工具案例，实现了支持整体承接债务的支付并购价款模式，并于2014年12月25日成功发行。
上述项目发行人均为AA评级及以上的国有企业，所涉并购项目多为交易结构清晰、协同效应明显的优质项目，为并购票据的起步提供了较好的案例样本，在注册试点过程中对项目风险控制、可操作性、注册效率等多方面进行了关注和检验，尤其是从已成功发行的募集资金直接支付并购价款的3只并购票据来看，高注册效率极大满足了并购项目需求，获得市场好评。上述试点项目促进了并购票据产品架构的成型与完善，为并购票据不断发展以满足各类企业并购融资需求提供了基础。截至2014年末，并购票据累计注册9只、注册金额合计171.68亿元、发行金额合计156.38亿元。
三、如何实践并购票据
发展并购票据的基础与条件
国务院在研究部署促进企业兼并重组时明确提出，要“充分发挥资本市场推动企业重组的作用，加大金融支持力度”。在这一思想的
指导下，发展并购票据，发挥债券市场在并购融资中的作用，大有可为。
债券市场是发行和交易债务性融资工具的场所，与股票市场同为资本市场的重要组成部分。在经历了一系列曲折反复之后，自1997年商业银行退出交易所市场并进入由人民银行组建的银行间市场开始，十几年间，银行间债券市场成为我国债券市场的主体。
非金融企业债务融资工具是债券市场的重要组成部分，也是债券市场存量增长最快的券种。目前债券市场上的非金融企业债务融资工具主要包括短期融资券、中期票据、企业债、公司债和可转债。其中，短期融资券与中期票据由中国人民银行授权中国银行间市场交易商
协会注册备案后发行，企业债由国家发改委核准发行，上市公司债由证监会核准发行。
由于发行便利、期限灵活等特点，短期融资券与中期票据自推出后迅速发展，特别是中期票据，自2008年推出至2010年上半年末，存量已占到非金融企业债务融资工具存量总额的三分之一，在非金融企业债务融资工具中占据了重要地位。
发展并购票据的建议和构想
发展并购票据，对于推动债券市场的发展也有积极的作用。目前非金融企业债务融资工具的信用级别比较单一，AAA级与AA级占绝大多数，远远没有形成多层次的产品系列，并购票据的推出将丰富债券市场的产品种类，满足投资者对高收益债券品种的投资需求。这里对于发展并购票据提出以下几点建议：
1、在现有制度框架下分两步走
中国人民银行制定的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和中国银行间市场交易商协会制定的《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》、《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》，为银行间市场非金融企业债务融资工具搭建了完善的制度框架。
短期融资券的期限为1年以内，而中期票据的期限一般为3-5年，更适宜为并购活动筹资。根据《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》，企业发行中期票据所募集的资金应用于符合国家法律法规及政策要求的企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。
因此，发展并购票据，首先可在现有制度框架下，对中期票据的资金募集用途进行拓宽，允许募集资金用于并购重组，并针对并购交
易的特殊性，在募集资金用途、监管、信息披露等诸多方面细化、修订或补充相关业务指引，提高政策灵活度。运行成熟之后，再针对并购交易的特殊性，开发专门的并购票据，进行专业化管理。
2、以风险控制为首要原则
并购行为本身具有很大的风险性，并购失败的案例屡见不鲜。作为并购融资工具之一的并购票据，具有高风险的属性。以美国为例，在第四次并购浪潮中，债务融资迅速增长。但在1989年-1990年，由于过度投机，违约概率明显上升。1991年后，为投机性并购而发行的债券显著减少，至1995年几近萎缩。
并购交易中对高收益债券高杠杆率的滥用是诱发危机的根本原因，过高的杠杆率减少了对发行人的约束，使债券购买人承担了过高风险，在市场发生波动时容易产生危机。
在我国发展并购票据必须以风险控制为首要原则，为此可以考虑以下几个方面：
(1)设计特别条款保护投资者利益
例如，为防止对高杠杆率的滥用，限制收购人过度举债，在收购
