股市反转投资策略效应分析_基于股票不同特征因素的实证研究

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INVESTMENT FINANCING投资理财·表2Panel BValueGlamourE/PR1R2R3AR CR 111.17814.8167.54411.1793333.5382124.47915.71216.41252.201156.603312.34511.895.0079.74733329.24249.30612.6027.6719.85966729.57957.968.9137.678.18124.5436-13.81512.6157.6722.1573336.47275.66213.59.2669.47628.42886.4336.1732.7565.12066715.3629-9.21713.2556.23.41266710.238表1Panel AValueGlamourB/MR1R2R3AR CR 14.58210.9736.7167.42366722.27125.3435.863.5854.92933314.78836.2358.5543.0685.95233317.85745.458.4081.7265.19466715.58458.1778.8495.1137.37966722.13966.17511.997.4678.54425.63279.14912.047.9069.69833329.09588.43613.6253.6718.57733325.732108.15215.32717.913.79341.379反转投资策略，即缺少经验的投资者常常会对市场的好消息或坏消息反应过度，造成表现好的股票市场价格大大高于其实际价值（明星股票），表现不好的股票市场价格远远低于其实际价值（价值股票），而选择价值策略的投资者则认为比起那些超过其本身价值、定价过高的股票，低价格、低成本的价值股票将跑赢大盘。

所以，这些投资者选择与“幼稚投资者”相反的投资策略，投资这些被低估的股票而卖出被高估的股票，从而获得高于市场的回报率。

随着我国实体经济的快速发展，资本市场也在不断的完善，在我国价值投资是否可行，反转投资策略在我国的效应又当如何，对于这些疑问，本文将利用我国上市A 股数据，通过检验一系列股票特征因素来进行实证分析。

一、文献回顾Basu （1977），Jaffe ，Keim ，and Westerfield （1989），Chan ，Hamao and Lakonishok （1991），Fama and French （1992）发现高的E/P 能产生高回报；De Bondt and Thaler （1985，1987）认为表现很差的股票在未来几年能获得高回报；Chan ，Hamao ，and Lakonishok （1991）发现高现金流与价格的比率的股票能获得高回报；Fama and French （1992）认为高的账面价值与市场价值比的价值股票，往往能承受更高的基础性风险，高回报是基于风险的补偿；Josef lankonishok （1994）研究发现，价值投资策略产生较高回报率的原因是由于反转投资策略。

我国学者张人骥、朱平方与王怀芳（1998）对1993年～1996年的沪市股票进行了研究，结论是“拒绝接受过度反应的假设”；黄兴旺（1999）研究发现，股票在短期内（1个月）不存在明显的反转迹象，但中期（三个月至一年）明显存在着反转现象；王永宏与赵学军（2001）以深沪两市1993年以前上市的全部股票为研究样本，经验分析结果显示，深沪股票市场上的反转策略显著，而惯性策略不显著；杨忻、陈展辉（2004）基于1992年～2001年的沪深股市的全样本数据，采用Jegedeesh 、Titman （2001）方法来研究，结果表明，在中国股票市场上基本不存在惯性现象，而存在明显的反转现象。

由此可以看出，国外资本市场反转投资策略效应是显著的，而我国关于反转投资策略效应的研究则得到了不尽相同的结论。

国内对股票市场反向策略的研究文献很少，可以发现研究的主要差别在研究方法的选择与样本数据的采集上。

二、研究方法与样本数据本文拟通过检验市场上价值股票的表现是否超过明星股票的表现来考察反转投资策略。

根据股票特征因素，用B/M 、C/P 、E/P 作为衡量股票价值、代表期望未来增长的指标，利用GS 作为表明过去增长的指标，使用上述指标对明星股票与价值股票按十分位数进行分类。

在反转投资模型中，高B/M 、C/P 、E/P 的股票即为价值股票，低B/M 、C/P 、E/P 的股票即为明星股票；高GS 的股票即为明星股票，低GS 的股票即为价值股票，然后计算投资组合形成之后三年内各年的回报率（R1～R4）、三年内的平均回报率（AR ）、三年内的累积回报率（CR ）。

考察过去平均销售收入增长低、表现差的股票与被反映过度的“幼稚投资者”预期未来增长慢、表现差的价值被低估的股票（价值股票）在投资组合形成后的三年内其回报是否高于过去平均销售收入增长高、表现好的股票，被反映过度的“幼稚投资者”预期未来增长快、表现好的价值被高估的股票（明星股票）。

样本采集从2002年~2008年的上证A 股数据，由于需要过去4年的会计数据来选取投资策略，因此投资组合的初始年份是2006年。

选取股票时采取购买与持有4年策略。

股票选取程序为：剔除不符合购买与持有4年策略条件的股票、ST 股票、比较特殊的金融类股票，由于负比率无法预测股票未来的增长，则还应剔除B/M 、C/P 、E/P 为负值的股票。

本文数据来自wind 数据库，采用spass 、excel 进行统计分析。

三、实证检验结论实证检验结果如P 表1，表2，表3，表4中的PanelA 、PanelB 、PanelC 、PanelD 所示。

PanelA 根据B/M 对明星股票与价值股票进行分类，按B/M 由高到低十分位数排列计算投资组合形成之后三年内各年的回报率（R1~R3）、三年内的平均回报率（AR ）、三年内的累积回报率（CR ）。

研究结果发现较低的B/M 股票（明星股票）的平均年度回报率为13.793%，而较高的B/M 股票（价值股票）的平均年度回报率为7.42%，价值投资的累积回报率低于明星股票回报率19%。

实证结果没有表明价值股票回报率高于明星股票，原因主要在于B/M 并不是一个反映公司可解释特征的干净的变量，在许多情况下，还代表其他很多含义，在解释力度上还存在欠缺，因此，本文将继续利用其他几个比率作为分类依据，代表期望增长率的计算投资组合的比率：现金流量/股票市场价值（C/P ）、盈余/股票市场价值（E/P ），代表过去增长的投资组合形成前五年内的平均销售收入增长率（GS ）进行验证。

从PanelB 可以看到，高E/P 的股票（价值股票）表现出高的收益率，低的E/P 股票（明星股票）表现出低的收益率；高E/P 的股票平均年度收益率为11.179%，低的E/P 股票平均年度收益率为5.764%，二者的差异为5.405%，价值投资的累积回报率超过明星股票回报率16.246%。

实证结果表明价值股票回报率高于明星股票。

股市反转投资策略效应分析———基于股票不同特征因素的实证研究南京大学黄应运4INVESTMENT FINANCING投资理财·表1股权集中度分类划分标准股权高度集中第一大股东与第二大股东持股比例之差大于50%股权中度集中第一大股东与第二大股东持股比例之差小于50%大于20%，且控股股东持股比例减第二至第十大股东持股比例之和大于零股权低度集中除去前两类外106.8798.3937.7347.66866723.00693.6588.2082.2054.69033314.071表3Panel CValueGlamourC/PR1R2R3ARCR 110.81610.8525.9439.20366727.611211.0413.62610.17111.6123334.83739.29911.9059.0910.09830.29448.45113.3454.8568.88426.65257.499.2137.2077.9723.9167.14511.24.8437.72933323.18876.78710.22911.699.56866728.70687.6169.2112.536.45233319.35799.30513.8357.07810.0726730.21889.88611.4328.84910.0556730.167表4Panel DValueGlamourGSR1R2R3ARCR 1104.81414.16216.17745.051135.15322.0967.2415.4044.91366714.74131.9479.8883.0144.94966714.84947.5089.3753.5976.82666720.481012.25213.6589.97311.96135.88356.0087.9727.0597.01321.03967.56310.6635.5077.91123.73377.7710.7572.947.15566721.467从PanelC 可以看到，高C/P 的股票（价值股票）表现出高的收益率，低的C/P 股票（明星股票）表现出低的收益率；高C/P 的股票平均年度收益率为9.204%，低的E/P 股票平均年度收益率为7.669%，二者的差异为1.535%，价值投资的累积回报率超过明星股票回报率4.605%。

实证结果表明价值股票回报率高于明星股票。

PanelD 按GS 由低到高按十分位数排列表明，低GS 的股票（价值股票）表现出高的收益率，高的GS 股票（明星股票）表现出低的收益率；低GS 的股票平均年度收益率为45.051%，高的GS 股票平均年度收益率为11.961%，二者的差异为33.09%，价值投资的累积回报率超过明星股票回报率99.27%。

实证结果表明价值股票回报率高于明星股票。

通过对反转投资策略的实证检验，发现所选择的指标基本上支持了反转投资假说。

因此，虽然我国资本市场仍需完善与发展，但反转投资策略在资本市场中是有效的。

此外，本文也存在诸多的不足之处，如仅仅进行单因素变量的研究，未反映组合指标的效应，样本年份的选取等也需在以后的研究中继续改进。

参考文献：［1］沈艺峰、吴世农：《我国证券市场过度反应了吗》，《经济研究》1999年第2期。

［2］王永宏、赵学军：《中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析》，《经济研究》2001年第6期。

［3］康朝锋：《上海股市“惯性策略”与“反转策略”的实证分析》，厦门大学2002年硕士学位论文。

［4］林松立、唐旭：《中国股市动策略和反向策略投资绩效之实证研究》，《财经科学》2005年第1期。

中国股市惯性策略规划和反转策略规划的实证分析资料

中国股市惯性策略和反转策略的实证分析理论回顾关于资产定价和市场有效性的大量实证研究发现股票收益存在一定的可预测性，特别是短期价格惯性现象和长期价格反转现象。

这些现象构成了反转投资策略和惯性投资策略的实证基础。

反转投资策略是指购买过去2～5年中表现糟糕的股票，并卖出同期表现出色的股票。

这种方法每年可获得大约8%的超常收益(DeBondt and Thaler, 1985)。

尽管这个发现已经有十几年的历史，但是这种超常收益的源泉却一直是争论的焦点。

有学者认为，这个超常收益可能是幻觉，是方法和度量误差的产物(Merton，1987)；也有学者认为，这个超常收益可能是真实的，但是它是随时间变化的风险的理性补偿(Fama,1991)；然而，越来越多的学者倾向于认同行为金融理论的解释，认为这个超常收益来自于投资者反应过度(DeBondt and Thaler, 1985)。

与此相反，Jegedeesh and Titman(1993)发现了惯性策略的获利性：在3～12月的较短时期中，存在相当程度的股票收益惯性。

惯性策略就是购买过去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现糟糕的股票。

这与反转策略正好相反。

关于惯性策略的大量研究表明：(1)价格惯性策略是有利可图的。

(2)这种超常收益与价格对企业收入突变的缓慢调整相关。

(3)分析师们的盈利预测是缓慢调整的。

这些特点表明市场对信息(特别是公司收入信息)是反应不足的。

传统金融理论把反应过度和反应不足解释为异常现象，Fama(1998)认为，股票价格对信息的反应过度和反应不足是同样普遍的，这与市场有效性假说是一致的：这些异常现象只不过是偶然性结果。

但是，这种解释被越来越多的人所怀疑。

近年涌现出一些模型，其中包括Barberis, Shieifer andVishny(1998)的模型，Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam(1998)的模型和 Hong and Stein(1999)的模型，这些模型从不同的角度整合了关于反应过度和反应不足的理论，这些模型对反应过度和反应不足的解释已经超出了传统金融学的范畴。

中国股市的惯性与反转效应研究

中国股市的惯性与反转效应研究中国股市的惯性与反转效应研究随着中国股市的快速发展和改革开放的推进，股市成为了中国经济的重要组成部分。

然而，中国股市也面临着许多挑战和问题，其中一个重要的问题就是股市的惯性与反转效应。

惯性与反转效应是指股市在一段时间内，其走势具有一定的增长或下降的趋势或特点。

这种趋势可能是长期的，也可能是短期的，但它对于投资者和市场参与者来说都具有重要的意义。

首先，我们需要了解什么是惯性效应。

惯性效应是指股市在一段时间内保持相对稳定的趋势，不容易受外部因素的影响而发生大幅度的波动。

这是因为股市受到各种内外因素的影响，包括政府政策、宏观经济状况、行业发展等。

当这些因素相对稳定或者具有相似的变化趋势时，股市就会显示出惯性效应。

例如，在经济增长的阶段，股市往往表现为稳定增长，而在经济下行的阶段，则往往表现为相对稳定的下降。

其次，我们来谈谈股市的反转效应。

反转效应是指股市在一段时间内出现相反的走势，即在上涨趋势中突然下跌，或在下跌趋势中突然上涨。

这种效应往往是由于市场情绪和预期的变化引起的。

当市场预期发生变化时，投资者会改变他们对股市的看法和行为，从而导致股市的反转效应。

例如，当市场情绪较为乐观时，投资者倾向于买入股票，导致股市上涨；相反，当市场情绪较为悲观时，投资者倾向于抛售股票，导致股市下跌。

惯性效应和反转效应是相互关联的。

在股市中存在一种“上涨越涨，下跌越跌”的现象，即股市的涨跌往往会引起市场参与者的投资行为发生变化，进而影响股市的走势。

这种现象在短期内会形成反转效应，但在长期内则可能形成惯性效应。

其原因在于市场参与者往往会依赖过去的走势来预测未来的走势。

因此，在市场上出现连续上涨的情况下，投资者会认为股票可能继续上涨，从而继续购买股票，导致股市形成惯性效应。

相反，在连续下跌的情况下，投资者会认为股票可能继续下跌，从而选择抛售股票，导致股市形成惯性效应。

在中国股市的发展过程中，惯性效应和反转效应都是不可忽视的因素。

（企业管理专业论文）我国股市动量效应成因研究——基于行为金融的观点

华中科技大学硕士学位论文摘要动量效应已被证实是全球股票市场普遍存在的一种所谓“异常现象”。

对于股市动量效应的形成机理，目前学术界并没有一致的观点。

研究显示，动量现象和股票市场投资者心理及行为、市场微观结构以及宏观条件都有紧密的联系。

相对于西方成熟市场来说，我国股票市场历史短，规模小，交易规则、监管机制等都还有待完善。

在这样一个新兴的，并仍处于不断变革的市场上，我国投资者既有与其他国家投资者相同或相似之处，也有在中国特殊的市场背景下所形成的独特的行为模式。

由此，本文从行为金融的角度出发，在总结分析国外已有行为金融模型的基础上，结合我国股票市场的具体特征及投资者行为特点，对我国股票市场动量效应的形成原因进行系统解释。

本文首先对国外解释动量效应的行为金融模型进行分析与比较。

其次，对我国股市的特点以及投资者结构演变进行了分析，揭示出我国股市环境特征。

在此基础上，本文对我国股市投资者的心理及行为特征进行分析概括，并借鉴行为金融的模型与思路，提出三个模型对我国股市存在的动量效应进行解释：第一，针对我国股市历史上机构－散户时代的投资者行为进行了分析，提出了坐庄模式下动量效应成因的解释模型；第二，从我国股市政策市特征出发，讨论了政策市特征对股票动量效应形成的影响；另外，参考HS模型，提出对我国股市动量效应形成原因的一般模型。

结果表明，在既定的市场背景下，基于市场上投资者的心理及情绪特征，以及投资者交互作用机制，可以对相应的动量现象的形成原因做出合理的解释。

关键词：行为金融动量效应投资者行为股票市场华中科技大学硕士学位论文AbstractMomentum effect is one of the so called anomalies. It has been validated that momentum effect exists in stock markets all over the world. Up to now, there isn’t accordant viewpoint on the causes of momentum effect in academia. Studies indicate that momentum effect is related with the mentality and behavior of investors, micro structure of the market, and macro circumstance etc. Comparing with the West, the history of China stock market is short, the size is small, the exchange system and supervise system is not consummate.So, this paper try to explain the causes of momentum effect in China stock market from point of view of behavioral finance, basing on behavioral finance models that existing oversea and combining with the characters and investor’s behavior in China stock market.Firstly, this paper study the existing behavioral finance models used to explain momentum effect. Secondly, this paper indicate the circumstance of China stock market through analyzing the characters and investor structure. Then, this paper analyze the mentality and behavior characters of the investor, and propound three models that can explain momentum effect in China stock market:Aiming at the behavior of investors in institution-individual period in the history of China stock market, this paper propound the “market manipulation”model. Basing on the policy market character, this paper analyze the policy market tendency and propound the “policy market” model. Consulting the HS model, this paper propound the normal model to explain momentum effect in China stock market. The result indicate that, in the given market conditions, the mentality character and the alternating action of investors can explain the cause of relevant momentum effect.Key words: Behavioral finance Momentum effect The behavior of investor Stock market独创性声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。