企业并购的期权价值分析

并 购 是 企 业 实 现快 速整 合 与扩 张 的一 种 重 要 战 略 投 资 手 段 。 自我 国 建 立 证 券 市 场 以来 ， 过 股 票 市 场 收 购 上 市 公 司 通 股 份 的案 例 已 经 有 十 多 例 ， 上 市 公 司 收 购 非 上 市 公 司 的案 而
例也 有数 十例 。企 业 并 购 越 来 越 多 地 受 到 学术 界 和 实务 界 的
如下 ： Ｃ＝Ｓ ｄ ） Ｎ（ １一Ｋｅ ｒＮ（ ２ —ｖ ｄ ） （） １
、
并购投资决策 中的期权价值
Ｎ Ｖ法 是 我 国 目前 对 并 购 投 资 进 行 经 济 评 价 普 遍 采 用 Ｐ
的 方 法 ，但 是 利 用 其 对 并 购 投 资 进 行 评 价 时 还 存 在 以 下 不
和 标 准 ， 初 步 探 讨 如 何 利 用 期 权 这 一 工 具 来 有 效 规 避 和 降 并
低并购风险 。
一
较 早 投 入 的 计 划 ， 仅 可 以 通 过 其 获 得 宝 贵 的 经 验 ， 且 可 不 而
将 其 视 为 未来 投 资 计 划 的基 础 投 入 ， 此 成 长 性 期 权 多 应 用 因 于战 略性 产业 ， 如制 药 产 业 的研 发 等 。 因 为 这 些 行 业 未 来 需 求 充 满 增 长 弹 性 ， 果 投 资 决 策 缺 乏 灵 活 性 将 对 企 业 的 发 展 如 极 为 不 利 ， 略 并 购 能 够 帮 助 企 业 成 长 ， 其 今 后 的发 展 创 战 为 造成 长期 权 ， 种 成 长 期 权无 疑也 是有 价 值 的 。 这 综 上 所 述 ， 项 并 购 投 资 的 价 值 应 该 是 ： （ 展 的 一 Ｖ３ 扩 Ｎ Ｖ） ｖ０传 统 的 ＮＰ ＋ （ 购 的成 长 期 权 价 值 ） Ｖ２并 Ｐ ＝ （ Ｖ） Ｖ１并 ＋ （ 购 的 放 弃 期权 价值 ） 。 对 于ｖ１ 部 分 价 值 ， 直 接 套 用 Ｂ 模 型 计 算 ， 模 型 这 可 Ｓ 该
维普期 杈 值 ／ 介 刀 ＼析
上海财经大学 王宏 伟
【 摘要 】 并购作 为一种资本运营方式， 对我 国企业的发展起 着越 来越 重要 的作 用。 但是 目前 国内时并购价值评 估的方
法 如ＮＰ Ｖ法 等 忽 视 了并 购 的 期权 性质 ， 而低 估 了并 购 的 实际 价 值 。 因 此 ， 引入 期权 理 论 来 确 定 并 购投 资 中被 ＮＰ 从 应 Ｖ法 忽
提 供 了 一 种 切 实 可 行 的 评 价 工 具 ， 尤 其 适 用 于 并 购 项 目， 它
当 并 购 企 业 对 被 并 企 业 实 施 了并 购 后 ，如 果 没 有 达 到 预 期
ｄ＝ １（／ ＋ ｒ 叮／ ） ／ 、 １ ［ ｓ Ｋ） （＋ ２２ Ｔ］ａ厅 ｎ ｄ＝ １ 盯厅 ２ｄ一 其 中 。是股票现 在的价格 ， ｓ Ｋ代表期权 的执行 价格 ， 指 叮
关注。
由 于 并 购 涉 及 金 额 巨 大 ， 且 并 购 双 方 的 信 息 严 重 不 对 而
称 ， 得 预 期 高 收 益 中蕴 含 着 高 风 险 。 因此 ， 购 企 业 在 并 购 使 并 前 不 但 要 从 技 术 、 理 、 化 方 面评 价 并 购 的 可行 性 ， 且 更 管 文 而 要 评 价 并 购 所 产 生 的 经 济效 益 。 传 统 的并 购 决 策 方 法 都 是 静 止 、孤 立 地 分 析 并 购 投 资 ， 而 忽 略 了 并 购 企业 （ 资 者 ） 有 的进 一 步 决 策 的选 择 权 。本 投 拥 文 利 用 期 权 理 论 对 并 购 投 资 的 经 济 评 价 提 出 一 种 新 的 视 角
略的经济价值。
【 关键词 】 并购 成 长期权
放 弃期权
期权价值
算 价 值 ， 期 的 清 算 价 格 （ 转 售 价 格 ） 看 做 看 跌 期 权 的 执 预 或 可 行 价 格 。 如果 资 产 的价 值 跌 到 清 算 价 值 以下 ， 弃 该 项 目相 放 当于 行 使 了看 跌 期 权 。 因 为项 目的清 算 价 格 确 定 了项 目价 值 的下 限 ， 弃 的选 择 权 具 有 一 定 的价 值 。 放 与此 同 时 ， 购 企 业 对 目标 公 司 实 施 并 购 以 后 可 获 得 创 并
足 ：Ｐ Ｎ Ｖ法 是从 静 态 的角 度 去 考 虑 问 题 的 ，它 假 设 现 金 流 量 是 确 定 的 ， 资 是 不 可 逆 的 ， 实 际 上 并 购 企 业 拥 有 进 一 步 投 但 决 策 的 选 择 权 ， 在 并 购后 可 根 据 实 际情 况 追 加 投 资 或 放 弃 如 投 资 等 ， 这 种 选 择 权 是 有 价 值 的 ， 此 运 用 ＮＰ 且 因 Ｖ法 会 造 成 对并购收益的低估。 期 权 理 论 为 具 有 高 风 险 的 、 不 确 定 环 境 下 的 投 资 决 策
造未来一 系列新产品 、 新工艺 和新 市场 的机会 。并 购企业可
利 用 被 并 企业 原 有 的技 术 地 位 、 场 份 额 和有 效 的 营 销 网 络 市 等有 助 于企 业 未 来 成 长 的战 略 优 势 来 获 得 成 长 期权 价 值 。期 权 代 表企 业 对 未来 投 资 拥 有 自主 决 定 权 。 由于 企业 投 资 和发 展是一 个持续 的过程 ， 当环 境 有 利 时 ， 业 可 以 在 未 来 投 入 企 资 本 ， 得 某 一 项 目带 来 的 后 续 现 金 流 量 的 现 值 ； 当 环 境 获 而 使 得 未 来 投 资 不具 吸 引 力 时 ， 可 以决 定 不 进 行 投 资 。 企 业 则