中国股市财富效应的实证检验

[摘 要]：本文对中国股市的“反向效应”和“动量效应”进行了研究，实证结果显示：中国股市存在显著的短期性“反向效应”和中期性“动量效应”。依据本文的分析，造成中国股市存在这两种效应的基本原因在于：（1）股市存在对上市公司特质性信息的过度反应；（2）股票收益中存在“带头-滞后结构效应”；而这两个基本因素又是内生于中国股市的特质性。

[关键词]：“反向效应” “动量效应” 过度反应 “带头-滞后结构效应” 一、引 言 大量的金融研究文献表明，根据股票收益的过去表现可以对未来短期、中期或长期水平的股票收益变化进行预测。例如Jegadeesh&Lehmann（1990）对美国股票市场所做的分析发现，股票收益在1至6个月的短期水平中会出现逆转现象。Jegadeesh&Titman（1993）则认为，股票收益在3至12个月的中期水平中会出现连续性变化，即平均来讲，过去“表现好的股票”（past winner）的未来收益将会持续超出过去“表现差的股票”（past loser）。DeBondt&Thaler（1985，1987）研究后认为，股票收益在3至5年的长期水平中也会出现逆转现象，即过去长期“表现差的股票”的未来收益一定会优于过去长期“表现好的股票”。

基于这些股票收益变动规律的实证研究结论，形成了两种改进的资产组合投资策略：反向策略（contrarian strategies）和动量策略（momentum strategies）。其中，依据反向策略，投资者应该买进过去“表现差的股票”并卖出过去“表现好的股票”来进行套利；依据动量策略，投资者则应该买进过去“表现好的股票”并卖出过去“表现差的股票”来获取超额收益。按照现代金融理论的看法，如果一国的股票投资者利用反向策略和动量策略可以在本国股市中获得异常性收益，则认为此一国的股市中存在“反向效应”和“动量效应”。 股市中的“反向效应”和“动量效应”可以在除美国股市之外的其他国家股市中得到确认。例如，Ahmet&Nusret（1999）发现在美国之外的其他七个工业化国家的股市中同样存在长期性“反向效应”。Chang等人（1995）证明在日本的股市中存在短期性“反向效应”。Hamed&Ting（2000）在马来西亚股市中也发现了这种短期的“反向效应”。Rouwenhort（1998）在欧盟12国的股市中则检验出了“动量效应”。Hameed&Yuanto（2000）在亚洲6国的股市中也发现了显著性的“动量效应”。Schiereck等人（1999）在对德国股市的经验分析中，则发现存在中期性“动量效应”、短期性和长期性“反向效应”。 按照Fama（1991）的认识，股票收益的可预期性直接违背了股票市场的有效性假说和随机游走原理。因此，研究股市中的各种异常性现象，包括“反向效应”和“动量效应”，不仅仅有利于改进投资者的投资策略、增强投资者的理性行为，还可以用来检验一国股市的有效性并相应提升股市的运行效率。这一点，对于发展历程十分短暂、制度极不规范的中国股市来讲尤其必要。但也正是缘于我国股市的不完善性和可利用数据的有限性，制约了我们对我国股市“反向效应”和“动量效应”的深入性研究，因此国内的相关研究并不丰富。在这方面，王永宏、赵学军（2001）研究了中国深沪两市1993年以前上市的所有股票，实证结果显示，深沪股票市场存在明显的收益反转现象，但没有发现显著的收益惯性策略。周琳杰（2002）则选取深沪两市1995-2000年的股票交易数据，专门考察了中国股市动量策略的赢利性特征。研究发现，在卖空机制存在的假定下，动量组合的形成和持有期限与其收益呈负相关关系；期限为一个月的动量策略的超额收益明显好于其他期限的策略。吴世农、吴超鹏（2003）对1997-2002年我国上海股市342家上市公司发行的A股进行“价格惯性策略”和“赢余惯性策略”的实证研究，结果表明：样本股票价格同样也存在明显的短期性惯性策略。借鉴这些已有研究成果的基础上，本文将利用中国A股股票市场1995-2002的相关样本数据，对中国股市是否存在“反向效应”和“动量效应”进行更深入的实证分析，并进一步探究其形成的深层机理。

中国股市财富效应的实证分析的开题报告

一、选题的背景和意义

随着中国经济的高速发展和金融改革的不断深化，中国股市作为重要的金融市场，其影响力日益增强，被视为反映经济发展情况的一个重要指标。同时，随着人们投资理念的不断转变和风险意识的加强，越来越多的人开始投资股市，对中国股市的表现和发展情况产生了广泛关注。

其中，股市财富效应作为衡量股市对于经济和社会的贡献的重要指标，一直备受关注。股市财富效应指根据股价波动变化所形成的财富变化，对经济或社会发展所产生的积极或消极影响的程度。特别是在当前中国股市高速发展的背景下，进一步研究股市财富效应，探讨其实证分析，对于社会和经济的发展具有重要的意义和实际应用价值。

二、研究的目的和内容

目的：本文旨在实证分析中国股市财富效应的情况，探讨其对于经济和社会发展的积极或消极影响。通过对于历史数据的分析，总结和分析中国股市财富效应的变化和趋势，为未来的股市投资和政策调控提供科学的参考和建议。

内容：文章主要涉及以下内容：

1. 研究股市财富效应的相关概念和理论。

2. 通过对于历史数据的分析，总结和分析中国股市财富效应的变化和趋势，以及不同股市变化对于社会和经济的影响。

3. 探讨中国股市财富效应的影响因素，包括经济发展水平、政府宏观政策、投资者心态等因素。

4. 提出针对不同情况下股市财富效应的政策建议，为未来的股市投资和政策调控提供科学的参考。

三、研究方法和步骤

本文将采用以下方法和步骤：

1. 文献综述法。回顾国内外股市财富效应的研究现状，总结和分析已有研究成果，了解相关概念和理论。 2. 统计分析法。通过对于历史数据的分析，采用图表等形式展示中国股市财富效应的变化和趋势，以及不同股市变化对于社会和经济的影响。

3. 影响因素分析法。结合经济发展水平、政府宏观政策、投资者心态等因素，对股市财富效应的影响因素进行探讨。

4. 政策建议法。根据分析结果，提出针对不同情况下股市财富效应的政策建议。

中国股票市场财富效应分析　

文　…………　（１９９删９　２脚００９　ｑｚ刚）　

主　三国妻　量　＇１７　川　归　、　。’　富效应的研究结果后

，运用计量经济学　曼　，。　证分　品零售总额，Ｙｑ　。　

，篆宫－对－ｂ代表蕞磊　Ｓ　Ｖ‘　。　两　詈　譬量妻　！　晒　日Ｌ　’　小　

，田　彳寻　ｊ．　靠推动股市拉动　消费效果不明显的结论

。卜＿　＿十　■＝　一－｝＿＝　

【关键词】　财富效应；回归分析；股票市场；消费　

股票市场的财富效应研究，一直以来　是学术界广泛探讨的熊点之一。从概念Ｉ　，　股票市场的财富效　，指的是居民资产叶ｌ　股票价格的波动，引起居民资产的变动，进　对居民的消费支ｌ｛ｊ产，￡一定的影响。因　此，研究股票市场财富效应的实质，就是　要研究由于股票价格的涨跌所导致的居民　资产存量的变动对其消费的影响问题。　关＿丁：这方面，国外的研究相对比较成　熟：Ｒｏｍｅｒ（１９９０）、Ｚａｉ］ｄｉ（１９９９）研究　结果表明，证券市场的深入发鼹，不仅仅　加强＿ｒ持有股票的消费者信心，而日．在一　定程度上，对不拥有股票资产的家庭也产　生相应的影响；存对十多个国家长达２０多　年的数据分析的基础　，Ｃａｓｅ（２００１）等　学者实证验证了财富效　的存襁Ｐｏｔｅｒｂａ　（２０００）放松了假设条件，就算是较低的　ＭＰＣ（边际消费倾向），其相应的财富效　应仍然十分明显；Ｌｕｄｖｉｇｓｏｎ、Ｓｔｅｉｎｄｅｌ　（１９９９）等基十美国数据的实证研究表明，　虽然股票市场的财富效应相当不稳定，且　这种不稳定很难消除，但股票总市值与社　会总消费之间存在着显著的正相关关系，　股票市场的不断发展对国民经济中的消费　确实存在着一定的拉动作用。　从１９９０年｝　海证券交易所成市，到今　年４月中旬即将推出股指期货，我国股票　市场业已走过ｒ近２０年的光阴。对于巾国　股票市场是否存在财富效应，以及有多大　的财富效应，学者们争议颇多，利川各种　方法得到的结论也不尽相同：李学峰、徐　辉（２００３）的研究认为中国股票市场不存　在财富效应；贺菊湟（２　００　０）、拿振明　（２００１）则认为财富效应不显著；近期的研　究中，王虎（２００９）、徐斌（２００９）等人｛Ｊ！ｌＪ　认为，我国股票市场的财富效ｉ、　在不断增　强。对此，本文采用年度数据，初步估计　股票总市值。具体的数据如表ｌ：　口『以上把数据带入方程，取对数后，　进行相＿芙软件分析，有以下结果（表２）：　从以上Ｅ　Ｖｉ　ｅｗ　ｓ得到的数据显示，　１９９９年２００７年这９　间，我国股票市场　的财富效应不明显，影响这一时期的社会　消费品零售总额的主要冈素是城镇曙民的　可支配收入，Ｔ检验值１０．４８７表明收入对　》转５８页　

摘要：本文通过实证研究发现：股市对居民消费的影响是根据股市周期性波动而发生反转。2001年6月至2005年5月，在股票投资者人数增长缓慢、股票市值占GDP的比例逐步跌至谷底、个人金融服务系统不发达、城镇居民可支配收入持续快速增长的合力影响下，股市下跌时居民消费支出反而增加。但是，2005年6月之后，随着我国股票市场在国民经济中的地位明显提升和上市公司质量不断提高，股市上涨显著地刺激了居民消费，这一时期股市财富效应增强。

关键词：股票市场；财富效应；上市公司质量

一、引言

现有关于中国股市财富效应的经验研究表明，中国股市财富效应微弱或很小。李振明（2001）运用1980年至1994年的年度数据验证了中国股市财富效应，其实证分析表明，“包括股票在内的资产的消费效应是存在的，但由于中国股市的流通市值较小，参与股票投资的居民的数量有限，而且中国居民从股市获得的收益主要用于股市再投资或投机，很少用于大规模消费，因此，股市的财富效应对刺激消费只具有很小的影响”。李学峰和徐辉（2003）运用1999年第一季度至2002年第三季度间的季度数据对股指变动率和居民消费变动率进行相关分析，发现股指的变动与居民消费变动的相关关系极其微弱，并且认为中国上市公司质量较低（即表现为上市公司总体业绩趋于下降，不分红和少分红的公司绝对数量和相对比例都趋于上升）是股市财富效应微弱的根本原因。段军山（2005）运用1990至2003年间的季度数据对股票市场的财富效应进行了检验，发现1990至1996年期间以及1996至2003年期间股市财富效应均不显著，并且认为股市的套利限制造成了投资者交易的滞后和财富效应的削减。马辉和陈守东（2006）的实证研究表明，收入水平是影响居民消费的最重要因素；我国股市在全样本期（1991年第一季度至2005年第一季度）并没有显著的财富效应，当样本期从1996年开始选取时，股市呈现出一定的财富效应，但较微弱。他们认为，中国股市的主要运行特征是“牛短熊长”，中国股市没有真正形成长期的大牛市，短期的股市上涨根本不能形成较强的财富效应。