中国企业跨国并购短期绩效分析
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跨 国并购后第 ２和第 ３年开始有一定 的提 高。 另一些学者 研究结果 表 明跨 国并购使 并购公 司 的财务绩 效下滑 ， 或未呈现 出明显改善迹象 。 Ｍｅ ｅ ｋ ｓ （ １ ９ ７ ７ ） 研究 了 １ ９ ６ ４ — １ ９ ７ １ 年１ ６ ４例兼 并事件 ， 他 以公 司的利润为核心 指标 ， 将每 个 公 司收购后账 面利润 与收购要约前 利润 的加权平均 值进行 比 较。 其研究表明在兼并事件后 ， 兼并公 司的盈利能力显著下 降。 黎平海 、 祝 文娟（ ２ ０ １ ０ ） 以我 国 ２ ０ ０ ３ 年 ｌ ８起跨 国并购案例 为样 本， 运用 因子分析法建 立考察各 年 的综 合得分方 程 ， 通过差 值 分析表对我 国上市公 司并 购前后几年 的绩效做 出 比较分析 ， 结 果发现样本公 司中大 部分 只在并购 当年 的业绩有所增 长 ， 即在 短期 内并购公 司的财务状况有所改善 ， 但之后一直处 于下降状 态， 从 总体 上看 ， 跨 国并购并没有确定提高企业 的经营绩 效。 （ 二） 基于事件法的并购绩效 的相关研 究 事件研究法是利用企业股票价 格变化衡量企业价 值变化 ， 通过计 算并购公 告发布前 后某段 时间 （ 也称事 件期 ） 内样本 公 司股票 的实 际收益与其预计收益之 间的差额 即超 额收益 ， 来 衡 量短期 内并购活动对股东财富的影响。 从实证结果来看 ， 部分学者研究 结果认为跨 国并 购事件使 并购公 司出现正 的市场绩效 ，即为增加 了股东 财富 。Ｃ ｏ ｎ ｎ和 Ｃ ｏ ｎ ｎ ｅ ｌ （ １ ９ ９ ０ ） 对 １ ９ ７ １ —１ ９ ８ Ｏ年美 国企业 和英 国企业 间 的跨 国
ｌ ９ ８ ７年 间 ３ ８例英 国的并购事件进行研究 。 研 究结论 ： 并购促 绩 效为零 或为负 ， 即造成股东财富效应不显著或减损 。Ｄ ａ ｔ ｔ ａ和 ｕ ｉ ａ （ １ ９ ９ ５ ） 研究 了 １ ９ ７ ８ －１ ９ ９ ０年 １ １ ２个美 国企业跨 国并购 的 进 营运 现金流量的改善 ， 而现金流量增加 与收购期间两家公司 Ｐ 结果发现在卜３ ０ ， ３ ０ ］ 内的累积超额收益 为 一 ２ ． ５ ４ ％。且 在 总计超额 收益正相 关 。吴 松和李梅 （ ２ ０ １ ０ ） 运用会 计研究 法对 案例 ， ％的水平下显著 。吴松 ， 李梅（ ２ ０ １ ０ ） 运用事件研究法对 ２ ０ ０ ０ — ２ ０ ０ ０ － － － ２ ０ ０ ７年我 国上 市公司的 ３ ６起跨 国并 购事件进 行研究 ， ５ ０ ０ ７年我 国上市公司的 ３ ６ 起跨 国并 购事件进行研究 ，发现在 发 现跨 国并购后我 国企业短期 财务绩效有一定 的下 降 ， 但是在 ２
中国企 业 跨 国并购 短 期 绩 效 分 析
张 尧． 赵 丹
（ 中国人 民大学 经济学院 ， 北京 １ ０ ０ ８ ７ ２ ）
【 摘 要 】 随着经济全球化浪潮推 动， 国际资本 的跨 国流 动活跃 ， 国际直 接投 资增长迅速 成为最近几 十年 来 国际
资本流 动主要特 点之一 ， 跨国并购 已成 为国际直接投 资增长 的主要 动力。中国市场 与国际市场 的接轨 ， 对 中国企 业而言， 跨 国并购 的重要性和必要性逐步显现。文章将 以跨 国并购绩效 的理论分析为基础 ， 通过短期实证研究 中国企业跨 国并购 的绩 效 。 【 关 键 词 】 跨 国并购 ； 短期绩号 】 Ｆ ２ ７ ９ ． ２ 【 文献标识码】 Ａ 【 文章编号 】 １ ０ ０ ４ — ２ ７ ６ ８ （ ２ ０ １ ３ ） １ ０ — ０ １ ４ ４ — ０ ３
随着经济全球化浪潮推动 ，国际资本的跨 国流动活跃 ， 国 际直接投 资增长迅 速成为最 近几 十年 来 国际资本流动 主要特 点之一 ， 跨 国并 购 已成为 国际直接投 资增 长的主要动力 。企业 的跨国并购行为是商 品经济发展的产物 ， 是公司产权 的一种让 渡方式 ， 是市场竞争条件下企业发展 的必然结果 。 截至 目前 ， 全 球 历经五次 并购浪潮 ， 促 进了公 司规模扩 大 ， 推动 了产 业升级 和资本 结构 的优化 ， 对各 国经济 发展 产生 了深远影响 。我 国作 为一个新兴经济体 国家 ， 跨 国并 购是 我国企业 国际化发展 的重 要 方式 ， 通过跨 国并购 ， 可以获得 国外先进技术 和经 营资源 、 规 避贸易壁垒 、 开拓 国际市场等 。本文将 以跨国并购绩效 的理论 分析为基础 ， 通过 短期 实证研究 我国企业跨 国并购 的绩效 。
一
文 献综述 国 内外学者对 于企业 并购绩效的研究 ， 主要采用财务指标 法、 事件法 和 日历时 间法 ， 其 中财 务指标法 和 日历 时间法常 用 来测量并购 的长期绩 效 ，事件法常用来测量并 购的短期绩效 。 现有 的国内外 的并 购绩效研 究成 果对引导 中 国企业 跨 国并 购 作 用显著。 （ 一） 基 于 财 务 指 标 法 的并 购 绩 效 研 究 财务指 标法利 用企业公 开 的会计 财务报 表和财 务数据 指 标， 研究并 购行为对公 司并购 前后财务 状况 的影 响 ， 这类方 法 并 购进行 了研究 ， 发现并购企业获得 了 ２ ％的 累积超额 收益率 ， 主要是研究并购前后企业财务状况变化 。 部分 学者 的研 究结果 证 明企业 跨 国并购 取得 了积极 的财 并 且美 国并 购企业 的正 累积 超额 收益 率是英 国 目标公 司的两 务 绩 效 。Ｇ ｕ ｇ ｌ ｅ ｒ ， Ｍｕ ｅ ｌ ｌ ｅ ， Ｙ ｕ ｒ ｔ ｏ ｇ ｌ ｕ和 Ｚ ｕ ｌ ｅ ｈ ｎ ｅ ｒ （ ２ ０ ０ ３ ） 对 １ ９ ８ １ — 倍 。耿 建新 、 林 春雷（ ２ ０ １ １ ） 以我 国上市公 司 ２ ０ ０ ８年 ４ ３家跨 国 １ ９ ９ ８ 年 间美 国、 英国 、 欧洲大 陆、 日本等多个 国家的跨国并购样 并 购公司为研究 对象 ， 使用 事件研究 法进行 实证研究 ， 结果发 ＿ １ ５ ， １ ５ ］ 的事件 区间 内获得 了 本进 行研究 ， 结果 发现 ， 平均 而言并购后 并购企业 的利 润显著 现我 国上市 公 司作 为并购 方在 『 ３ ． ３ ７ ％的显著 的累积异常收益率 。 增 加 ，而 国别 和行业 并没 有对 并购 后 的利润 产生显 著影 响 。 ８ 另 一些学者 的实证结 果表 明跨 国并购 使并 购公 司的市场 Ｍａ ｎ ｓ ｏ ｎ 、 Ｓ ｔ ａ ｒ ｋ和 Ｔ ｈ ｏ ｍａ ｓ （ １ ９ ９ ４ ） 以营运现金流量为标准 ， 对 １ ９ ８ ５
跨 国并购后第 ２和第 ３年开始有一定 的提 高。 另一些学者 研究结果 表 明跨 国并购使 并购公 司 的财务绩 效下滑 ， 或未呈现 出明显改善迹象 。 Ｍｅ ｅ ｋ ｓ （ １ ９ ７ ７ ） 研究 了 １ ９ ６ ４ — １ ９ ７ １ 年１ ６ ４例兼 并事件 ， 他 以公 司的利润为核心 指标 ， 将每 个 公 司收购后账 面利润 与收购要约前 利润 的加权平均 值进行 比 较。 其研究表明在兼并事件后 ， 兼并公 司的盈利能力显著下 降。 黎平海 、 祝 文娟（ ２ ０ １ ０ ） 以我 国 ２ ０ ０ ３ 年 ｌ ８起跨 国并购案例 为样 本， 运用 因子分析法建 立考察各 年 的综 合得分方 程 ， 通过差 值 分析表对我 国上市公 司并 购前后几年 的绩效做 出 比较分析 ， 结 果发现样本公 司中大 部分 只在并购 当年 的业绩有所增 长 ， 即在 短期 内并购公 司的财务状况有所改善 ， 但之后一直处 于下降状 态， 从 总体 上看 ， 跨 国并购并没有确定提高企业 的经营绩 效。 （ 二） 基于事件法的并购绩效 的相关研 究 事件研究法是利用企业股票价 格变化衡量企业价 值变化 ， 通过计 算并购公 告发布前 后某段 时间 （ 也称事 件期 ） 内样本 公 司股票 的实 际收益与其预计收益之 间的差额 即超 额收益 ， 来 衡 量短期 内并购活动对股东财富的影响。 从实证结果来看 ， 部分学者研究 结果认为跨 国并 购事件使 并购公 司出现正 的市场绩效 ，即为增加 了股东 财富 。Ｃ ｏ ｎ ｎ和 Ｃ ｏ ｎ ｎ ｅ ｌ （ １ ９ ９ ０ ） 对 １ ９ ７ １ —１ ９ ８ Ｏ年美 国企业 和英 国企业 间 的跨 国
ｌ ９ ８ ７年 间 ３ ８例英 国的并购事件进行研究 。 研 究结论 ： 并购促 绩 效为零 或为负 ， 即造成股东财富效应不显著或减损 。Ｄ ａ ｔ ｔ ａ和 ｕ ｉ ａ （ １ ９ ９ ５ ） 研究 了 １ ９ ７ ８ －１ ９ ９ ０年 １ １ ２个美 国企业跨 国并购 的 进 营运 现金流量的改善 ， 而现金流量增加 与收购期间两家公司 Ｐ 结果发现在卜３ ０ ， ３ ０ ］ 内的累积超额收益 为 一 ２ ． ５ ４ ％。且 在 总计超额 收益正相 关 。吴 松和李梅 （ ２ ０ １ ０ ） 运用会 计研究 法对 案例 ， ％的水平下显著 。吴松 ， 李梅（ ２ ０ １ ０ ） 运用事件研究法对 ２ ０ ０ ０ — ２ ０ ０ ０ － － － ２ ０ ０ ７年我 国上 市公司的 ３ ６起跨 国并 购事件进 行研究 ， ５ ０ ０ ７年我 国上市公司的 ３ ６ 起跨 国并 购事件进行研究 ，发现在 发 现跨 国并购后我 国企业短期 财务绩效有一定 的下 降 ， 但是在 ２
中国企 业 跨 国并购 短 期 绩 效 分 析
张 尧． 赵 丹
（ 中国人 民大学 经济学院 ， 北京 １ ０ ０ ８ ７ ２ ）
【 摘 要 】 随着经济全球化浪潮推 动， 国际资本 的跨 国流 动活跃 ， 国际直 接投 资增长迅速 成为最近几 十年 来 国际
资本流 动主要特 点之一 ， 跨国并购 已成 为国际直接投 资增长 的主要 动力。中国市场 与国际市场 的接轨 ， 对 中国企 业而言， 跨 国并购 的重要性和必要性逐步显现。文章将 以跨 国并购绩效 的理论分析为基础 ， 通过短期实证研究 中国企业跨 国并购 的绩 效 。 【 关 键 词 】 跨 国并购 ； 短期绩号 】 Ｆ ２ ７ ９ ． ２ 【 文献标识码】 Ａ 【 文章编号 】 １ ０ ０ ４ — ２ ７ ６ ８ （ ２ ０ １ ３ ） １ ０ — ０ １ ４ ４ — ０ ３
随着经济全球化浪潮推动 ，国际资本的跨 国流动活跃 ， 国 际直接投 资增长迅 速成为最 近几 十年 来 国际资本流动 主要特 点之一 ， 跨 国并 购 已成为 国际直接投 资增 长的主要动力 。企业 的跨国并购行为是商 品经济发展的产物 ， 是公司产权 的一种让 渡方式 ， 是市场竞争条件下企业发展 的必然结果 。 截至 目前 ， 全 球 历经五次 并购浪潮 ， 促 进了公 司规模扩 大 ， 推动 了产 业升级 和资本 结构 的优化 ， 对各 国经济 发展 产生 了深远影响 。我 国作 为一个新兴经济体 国家 ， 跨 国并 购是 我国企业 国际化发展 的重 要 方式 ， 通过跨 国并购 ， 可以获得 国外先进技术 和经 营资源 、 规 避贸易壁垒 、 开拓 国际市场等 。本文将 以跨国并购绩效 的理论 分析为基础 ， 通过 短期 实证研究 我国企业跨 国并购 的绩效 。
一
文 献综述 国 内外学者对 于企业 并购绩效的研究 ， 主要采用财务指标 法、 事件法 和 日历时 间法 ， 其 中财 务指标法 和 日历 时间法常 用 来测量并购 的长期绩 效 ，事件法常用来测量并 购的短期绩效 。 现有 的国内外 的并 购绩效研 究成 果对引导 中 国企业 跨 国并 购 作 用显著。 （ 一） 基 于 财 务 指 标 法 的并 购 绩 效 研 究 财务指 标法利 用企业公 开 的会计 财务报 表和财 务数据 指 标， 研究并 购行为对公 司并购 前后财务 状况 的影 响 ， 这类方 法 并 购进行 了研究 ， 发现并购企业获得 了 ２ ％的 累积超额 收益率 ， 主要是研究并购前后企业财务状况变化 。 部分 学者 的研 究结果 证 明企业 跨 国并购 取得 了积极 的财 并 且美 国并 购企业 的正 累积 超额 收益 率是英 国 目标公 司的两 务 绩 效 。Ｇ ｕ ｇ ｌ ｅ ｒ ， Ｍｕ ｅ ｌ ｌ ｅ ， Ｙ ｕ ｒ ｔ ｏ ｇ ｌ ｕ和 Ｚ ｕ ｌ ｅ ｈ ｎ ｅ ｒ （ ２ ０ ０ ３ ） 对 １ ９ ８ １ — 倍 。耿 建新 、 林 春雷（ ２ ０ １ １ ） 以我 国上市公 司 ２ ０ ０ ８年 ４ ３家跨 国 １ ９ ９ ８ 年 间美 国、 英国 、 欧洲大 陆、 日本等多个 国家的跨国并购样 并 购公司为研究 对象 ， 使用 事件研究 法进行 实证研究 ， 结果发 ＿ １ ５ ， １ ５ ］ 的事件 区间 内获得 了 本进 行研究 ， 结果 发现 ， 平均 而言并购后 并购企业 的利 润显著 现我 国上市 公 司作 为并购 方在 『 ３ ． ３ ７ ％的显著 的累积异常收益率 。 增 加 ，而 国别 和行业 并没 有对 并购 后 的利润 产生显 著影 响 。 ８ 另 一些学者 的实证结 果表 明跨 国并购 使并 购公 司的市场 Ｍａ ｎ ｓ ｏ ｎ 、 Ｓ ｔ ａ ｒ ｋ和 Ｔ ｈ ｏ ｍａ ｓ （ １ ９ ９ ４ ） 以营运现金流量为标准 ， 对 １ ９ ８ ５
