蒙格斯节选-中美贸易战下看系统性风险外生冲击

蒙格斯节选| 中美贸易战下看系统性风险外生冲击
栏目介绍：持续发布各种经济拐点变化，确定合适观察中国经济维度。

“蒙格斯节选”栏目主要选取和提炼《蒙格斯报告》、《蒙格斯调查》和即将推出的分省市、部门的《蒙格斯拐点年报》中的精彩思想和内容呈现给读者。

导言
在中美贸易战的大背景下，不断发生的各种摩擦引起的市场的波动可以看做典型的外生因素带来的冲击和催化。

而时至今日，贸易摩擦的程度有着愈演愈烈的趋势，对于我国来说，面对的外生不确定性日益增加。

基于此，在防范系统性风险攻坚战中不得不考虑系统性风险的外生冲击。

风险逆向运动原理假定系统性风险内生，即系统性风险的形成、传染、演进是国民经济各部门和整个系统相互影响、相互作用的内生动态过程。

但是，在全球经济一体化和金融自由化不断推进的背景下，系统性风险除了内生因素外，在关键节点上往往还受到外生因素的冲击和催化。

本周蒙格斯节选关注各经济部门共同面对的宏观因素、基于行为经济学的心理因素及国际资本市场波动因素三种外生冲击对系统性风险的影响。

本文节选自《蒙格斯报告之一：中国系统性风险预警指数体系研究》。

《蒙格斯报告一》认为，系统性风险的外生因素主要有以下三类：一是国民经济各部门共同面对的宏观因素；二是从行为经济学角度出发的心理因素；三是从国
际视野考察国际资本市场波动的影响。

前二者立足国内，其中宏观因素多种多样，为了避免与各部门尤其是政府部门的风险特征指标重复，只考察主要由市场决定的、与经济单位主动决策关联不大的宏观因素。

市场决定的宏观因素对各种冲击反映迅速具有先行性，同时心理因素尤其是经济单位对未来的信心指数能很大程度上影响预期进而影响经济决策，因此二者在系统性风险预警机制中具有很强的参考意义。

后一种因素是基于日益开放和关联的国际经济金融环境，考察国际资本市场波动对我国系统性风险的外部冲击影响。

宏观因素
1. 实际利率
利率与汇率均为重要的货币政策工具。

利率的变动，尤其是实际利率的变动，会对系统性风险产生冲击。

较低的实际利率虽然可以在一定程度上促进消费与投资，但长期的负利率也反映出金融部门的低迷与扭曲；较高的实际利率虽然可以吸引资本、热钱的流入，但长期却不利于银行的稳健发展。

2. 资本市场
资本市场是影响一国金融秩序和金融体系能否健康发展的关键因素。

从历次系统性危机事件来看，资本市场对经济体的外生影响，更多的是对危机的催化以及在危机发生时强烈的表现形式。

资本市场的催化作用，源于资本市场泡沫破灭后整体宏观环境的恶化，资本价值蒸发、资本流动性枯竭，从而导致企业经营困难。

此外，由于资本市场体系的存在，各行业间存在着紧密联系，而当系统性危机爆
发时，这种紧密联系加快了系统性风险的扩散速度。

随着风险的危害范围不断扩大，危害程度不断加深，整个金融市场乃至实体经济的稳定性都会受到威胁。

心理因素
市场参与者的心理因素也是影响系统性风险发展的重要变量之一。

基于行为经济学理论，《蒙格斯报告一》认为，认知上的偏差及非理性行为通过正反馈机制、羊群效应及禀赋效应推动、催化着系统性危机的发生。

市场参与者的心理活动是难以进行具体描述，但可以通过信心指数这一指标对其进行度量。

国际资本市场波动
随着金融一体化的推进，全球资本市场已经形成了整体联动的态势。

自加入WTO 以来，资本在国内、国际金融市场间的流动加大，中国金融市场与国际金融市场之间的联动性逐步加强。

金融市场开放程度的提升不仅使得国外资本更加容易进入中国，同时也促使国内资本走出国门，加入国际资本市场参与全球资产配置。

资本流动性的提升使得国内资本市场更易受到国际资本市场的冲击。

系统性风险外生冲击实证分析
1. 实证方法选择及样本数据
系统性风险的发展是一个动态演进的过程，系统性风险本身也是影响其演进路径及风险程度的重要因素，因此，在研究外生冲击时，需要加入系统性风险指数的滞后项以表征内部的解释变量。

但该滞后项的加入会导致解释变量具有内生性，因此运用面板数据的随机效应或固定效应都无法得到一个无偏、一致的结果。

为
了解决这个问题，《蒙格斯报告一》尝试使用Blundell和Bond（1998）提出的动态面板数据的系统广义矩阵估计（SystemGeneralizedMetohdofMoments, 简称SYSGMM）。

SYSGMM方法的优点在于它将差分方程与水平方程作为一个方程系统进行估计，从而提高估计的效率，同时获得更加贴近实际的计量分析。

在运用SYSGMM方法进行实证分析时，除了因变量的滞后一期（CI_1）作为其中一个内生解释变量之外，其他均为严格外生性的解释变量。

《蒙格斯报告一》选用下表指数度量系统性风险的三个外生因素：
2. 实证结果和分析
在运用SYSGMM进行外生变量分析时，《蒙格斯报告一》采用xtabond2函数进行回归，回归结果见下表。

从回归结果来看，所有指标的回归系数均为负，这代表着这些外生冲击的负向变化会增加系统性风险。

值得注意的是，系统性风险滞后一期和实际利率在90%的置信区间显著，而沪深300指数、消费者信心指数和纳斯达克综合指数在95%的置信区间显著。

实际利率代表着投资的真实回报率，虽然低利率能够降低企业融资成本，缓解部分流动性问题，但是也会降低银行等金融机构的盈利能力和稳定性。

同时，实际利率长期处于一个较低水平，投资实际回报减少，容易造成资本抽离和外流，从而加剧系统性风险。

沪深300指数表征国内资本市场因素，消费者信心指数表征市场参与者整体心理因素，这两个外生变量共同推动着系统性风险的演变。

当系统性危机爆发时，资本价值暴跌，最直接的表现是二级资本市场的沪深300指数急速下跌，在危机之前形成的经济泡沫被迅速刺破，大量上市企业价值蒸发，造成市场恐慌。

投资者收入大幅减少甚至亏损，致使消费者信心不足，对市场预期悲观，加上羊群效应的作用，加深危机的影响程度。

纳斯达克综合指数代表着美国成长型的资本市场，能够较好地表征国外资本市场的波动情况。

近年来随着我国对外开放程度的深入，我国经济受全球的影响程度越来越大。

短期资本等“热钱”的涌入，也使境内股市与境外的联系更加密切。

这些流入的热钱往往在国际化视野下进行投资，因此其投资行为容易受到全球经济的影响，这也加强了我国整体经济与国外经济走势之间的联系。

受上述因素影
响，投资者的负面情绪随着内地和外海市场的联袂下跌而不断强化，恐慌性抛盘不断涌现，系统性风险进一步加剧。

为了检验模型的有效性，在进行SYSGMM回归之后，《蒙格斯报告一》对回归的估计量进行扰动项自相关的Arellano-Bond检验和过度识别的Sargan检验，检验结果见下表。

Arellano-Bond检验结果表明：模型扰动项的差分在0.1的显著性水平存在一阶自相关（P值=0.088），但并不存在二阶自相关（P值=0.278），故可以接受“扰动项无自相关”的原假设。

Sargan检验结果显示：在0.1的显著性水平上可以接受“所有工具变量都有效”的原假设。

这两项检验表明，《蒙格斯报告一》选取的回归分析工具、滞后阶数及严格外生的解释变量均是合理有效的。

系统性危机的共同表征
对外生冲击的实证研究表明，大部分外生冲击指标对系统性风险存在负向影响，实际利率长期低迷，沪深300指数长期处于低位，消费者信心指数萎靡不振，甚至美国纳斯达克指数表现欠佳都构成系统性风险逆向运动加剧的参考判断依据。

《蒙格斯报告一》通过对样本内的系统性危机案例进行分析研究，归纳总结出以下几条系统性危机发生的共同表征：
结语
《蒙格斯报告一》采用系统广义矩阵估计法分别从宏观因素、心理因素及国际资本市场波动因素三个方面研究了系统性风险的外生冲击。

实证分析发现表征宏观因素的实际利率和沪深300指数、表征心理因素的消费者信心指数、表征国外资本市场波动情况的纳斯达克综合指数均与系统性风险指数呈负相关，说明这些外生冲击的负向变化会增加系统性风险。

但从回归系数的绝对值来看，外生冲击对系统性风险的影响要远小于系统性风险滞后项的影响，进一步论证系统性风险主要来自内生的累积。

系统性风险的内生机制和外生冲击相结合的研究逻辑使系统性风险的监管和预警更加全面、有效，对构建宏观审慎监管模式，提升系统整体稳定性，熨平经济周期波动的影响有着重要的现实意义。

下期预告：工业和材料行业是债券违约重灾区
内容出品：蒙格斯智库。