从“戴姆勒-奔驰”与“克莱斯勒”合并案例看收益法在企业并购中的运用

从“戴姆勒－奔驰”与“克莱斯勒”合并案例看收益法在企业并购中的运用编者按：此文通过收益法在西方企业并购评估中的运用，揭示了企业价值的内涵，指出企业的产品价值、企业的资产价值和企业价值是三个不同的概念，有着不同的涵义，不可同一而论，在评估实践中应正确予以把握。

关于收益法的使用众说纷纭，可谓仁者见仁，智者见智。

然而，收益法作为评估基本途径之一，其科学性毋庸置疑，在持续经营假设前提下，收益法是最能体现资本未来获利能力的一种评估途径，对此，我们应持理性的态度，客观、公正地对待。

此文所举案例涉及欧美两个地区，其法律环境及评估理论、方法和标准，以及公众的承受能力与我国均有差异，作者撰写此文旨在介绍一种思路，一种评估理念，以促进我国评估实践的发展和完善。

企业并购过程中对目标企业的评估非常重要，不仅关系到目标企业是否符合并购企业发展战略，而且直接影响并购的成本。

任何交易总是希望以最小的成本取得最大的收益，因此对目标企业的评估是企业并购中的核心问题。

目前国际上通行的评估方法有三种：成本法、市场法和收益法,西方企业并购评估的主流方法是运用收益法。

我国资产评估业是随着企业之间的产权变动于80年代末90年代初产生，并逐步发展起来的，评估理论和基本方法主要是学习和借鉴西方发达国家已有的理论和方法。

由于受市场条件等诸多因素的限制，收益法并没有在评估实践被广泛使用，实践中更多采用成本法。

近年来我国评估行业中收益法实践有了一定发展，部分满足了资本市场、产权市场的合理需求，但由于这种方法本身需要运用评估假设和主观判断，使其在实际应用过程中存在一些问题，由这种方法所引发的问题引起了广泛的争论，甚至受到误解和指责。

本文拟从企业价值的角度结合“戴姆斯-奔驰”与“克莱斯勒”合并案例，谈谈西方企业并购评估中收益法的运用，旨在说明收益法是符合现代市场经济客观要求的一种评估方法，我们应当采取科学的态度，理性地看待我国收益法评估实践中存在的问题。

一、企业价值和资产价值同一资产对不同的主体具有不同的价值，因此对同一资产进行评估，由于目的、方法、假设条件的不同可能得出不同的结果。

这一命题基于两个原因：一是投资者的不同偏好。

同一资产对不同的人效用不一样，故而价值评价标准不一样。

就企业资产而言，不同资产拥有者的技术水平、管理能力、融资条件及承担风险的能力不同，这些因素决定了对同一资产有不同的使用方式和效率，因而所产生的效益水平也不同。

二是资产的专用性。

专用性是企业资产的基本特征，它意味着企业资产从理论上只有一种最佳用途，也意味着从一种用途向另一种用途转化时，要克服“专用性”，必须付出“转化成本”。

正是这种转化成本的存在，加之信息的不完全，使资源配置难以达到“帕累托最优”，资产的专用性决定了并非每个经济主体都可以获得他利用效率最高的资产的使用权。

由此可见，经济主体的不同特征，加上资产的专用性，使资产价值除了马歇尔意义和新古典意义的市场均衡价格之外，有了针对特定经济主体价值的新含义。

换言之，同一资产对于买方和卖方价值可能而且往往是不一样的，在投资市场上理性买方的出价取决于其对标的资产预期收益率大小的判断。

一般而言，只有买方对资产的价值评价高于卖方的价值评价，双方有利的、自愿的交易才会产生。

就企业并购而言，同一目标企业对于不同的潜在购买者具有不同的价值，这取决于潜在购买者从何种角度看待目标企业。

对于战略性并购而言，潜在购买者目的是要实现企业的发展战略，其看重的是目标企业本身的长期盈利能力，更看重目标企业被并购后，能否与原企业产生协同效应，能否实现并购方的企业发展战略。

而对于财务性并购而言，并购企业的目的并非要长久经营企业，而是要将企业分拆出售或者包装后上市，其看重的是目标企业被分拆后出售的资产的价值或者是否有包装后上市的潜力。

这里的关键是把目标企业看成一个“企业”还是看成“资产”。

企业价值和组成企业的资产的价值的区别在于，是把企业看成由人指挥的运转着的组织，还是看成由物质组成的财产集合；是一个有机的整体，还是不同生产要素的简单堆积。

如果是后者，那么企业的价值就是组成企业的各单项资产的价值之和。

如果是前者，企业的价值则是创造未来收益的能力。

将企业看成运转着的组织，看成一个有机整体，形成了近二十年来在企业评估方面具有重要影响力的理论——企业价值评估。

企业价值评估是以股东财富最大化为基础的，如果站在企业的出资人——股东的角度看企业，企业有三种不同的价值：一是企业产品或服务的价值，体现于企业的净利润上；二是企业的资产价值，主要是企业的净资产；三是企业的价值，实质是企业产权的价值。

企业的价值与企业产品的价值、资产的价值有着本质的不同，企业的价值是企业在过去和现在基础上的盈利能力和发展潜力，是企业的现有投资者和潜在投资者对企业的一种预测。

企业产品和资产是企业价值的基础，企业的价值也反映了企业产品和资产的价值。

企业价值评估并不专注于单项资产的价值，而注重企业在市场竞争中的获利能力，因此是一种“见林不见木”的理念。

这种理念由于更适应于竞争日趋激烈的现代经济，因而在西方企业并购评估中被广泛使用。

二、企业价值评估——分段式折现现金流量模型及使用方法收益法是西方企业并购评估的主流方法。

关于未来“收益”的确定有不同的方法，有用收益作为折现基础的，也有用现金流量作为折现基础的，但其原理都是一样的。

分段式折现现金流量模型其评估思路是：将企业的未来现金流量分为两段——预测期和续营期，预测期和续营期的划分是以现金流量由增长期转入稳定期为界，即在预测期内，企业现金流量呈不断增长的趋势，因而需对其进行逐年计算；而在续营期，企业现金流量已经进入一个稳定发展的状态。

计算出现金流量后，用该企业的资本成本作为折现率对这些现金流量进行折现，其折现值之和即为企业的评评估值。

具体使用方法是：(一)预测期内现金流量的计算企业的现金流量主要是指企业营业项目所创造的现金流量用公式可以表示为：现金流量＝经营利润×(1－所得税率)＋折旧－(增量的流动资本投资＋增量的固定资本投资)或：CFt＝St-1(1＋gt)(Pt)(1－Tt)－(St－St-1)(ft＋W)CF：现金流量；S：销售额；g：销售额年增长率；P：销售利润率；T：所得税率；f：销售额每增加一元所需追加的固定资本投资；W：销售额每增加一元所需追加的流动资本投资；t：年份。

预测期的确定一般以企业经营已达到稳定状态为原则，所谓稳定状态是指：新投资收益率和盈利再投资比例以及由此形成的自由现金增长率保持不变。

如果该企业的经营具有周期性，那么预测期应该覆盖一个完整的周期。

(二)续营期内现金流量的计算在预测期之后，企业通常就进入稳定状态，因此续营期内每年现金流量往往以预测期最后一年的数值为准。

但事实上不会有真正的稳定状态的到来，而最可能的是出现商业周期，因此，所谓的稳定状态就必须反映对成本和需求的平均预期，也就是未来商业周期中间状态的数据。

(三)确定企业的资本成本企业的资本成本由其所包含的风险决定，因而资本成本的确定问题可以转化为对风险进行定价的问题。

西方有不少风险定价模型，但至今准确性较高而又简便易行的常用模型是资本资产定价模型(CAPM)。

其公式为：Ri＝Rf＋(β×MRP)Rf：无风险收益率；MRP：市场风险溢价；β：企业的风险系数。

在Rf和MRP确定之后，β值的确定就成了关键因素。

β值的确定首先要知道企业所在行业的β值，即所在行业的风险系数，然后根据本企业与行业平均水平之间的差距进行相应调整。

在西方，一般从公开出版物上可以查到行业的β值。

上述分析表明，分段式未来现金流量折现法理论上是一种科学、合理的企业并购评估方法，以现金流量为计量对象较为真实地反映了企业收入的资金，符合财务分析的计量基础。

以整体上折现企业未来收入作为评估标准，是对企业作为盈利实体经营价值的全面体现。

对未来收入进行分段式预测处理，兼顾了科学性、准确性、灵活性和可操作性的要求。

三、案例分析德国的戴姆勒－奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司，戴姆勒－奔驰的拳头产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克莱斯勒公司的产品几乎全部集中于大众车，与戴姆勒－奔驰在产品和市场范围上正好互补，两家公司的合并是着眼于长远竞争优势的战略性合并。

两家公司各自的规模以及在地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。

由于净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值，而受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，股票市场价格具有短期波动性，因此在评估方法的选择上，账面价值法、市场价格法等均被否定，最终决定采用收益法分别对两家公司进行评估，并以此为基础确定换股比例。

1．评估过程（1）确定未来年度净收益。

原则上以各自独立经营为基础分别进行价值评估，不考虑双方因合并产生的预期整合效应和合并费用。

原因在于：一是双方规模、实力相当，对合并后企业的贡献基本相同；二是与两家企业的价值相比，整合效果较小，可以忽略不计。

在具体方法上，则从历史数据出发，考虑未来企业发展与竞争环境，分析双方存在的发展机会和风险，以此为基础构成两阶段评估模型。

第一阶段为预测期，时间从1998年～2000年。

为评估两公司当前获利能力，获取预测未来收益的依据，合并双方以1995年～1997年经审计的公开披露的财务报表，对各项收入和费用进行了详细分析，并对未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整，分别计算出1998年、1999年和2000年各自所属部门的息税前净收益及总和。

第二阶段为续营期，时间为2001年及以后年份。

自2001年开始，假设两公司的息税前净收益保持不变，其数额等于2000年息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。

在息税前净收益的基础上，进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税、得到两家公司未来各年份的净收益。

由于公司评估时必须考虑股权投资者的纳税情况，在公司净收益的基础上，还要减去按35％假设税率计算的股东所得税，得出最终用于贴现的税后净收益。

（2）确定贴现率。

贴现率分为三部分：基础利率、风险溢价(报酬率)和增长率扣减(修正值)。

基础利率：两家合并时，正值市场处于低利率时期，不足以代表未来长期的利率水平，最终确定评估的基础利率为6.5％。

风险溢价：取决于公司自身及所处行业的风险，根据有关实证研究资料，平均风险报酬率在4%～6％之间，因为两家公司的效益较好，所以统一采用3.5％作为风险报酬率。

这里值得注意的有两点，一是因为不同来源提供的β值差异甚大，所以没有采用CAPM模型；二是因为换股比例仅决定于两家公司的相对价值，所以尽管使用不同的风险报酬率将导致双方绝对价值的变化，但不会对换股比例产生重大影响。