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《国有企业整体上市研究——国有企业分拆上市和整体上市模式的案例分析》篇一一、引言在改革开放和社会主义市场经济不断发展的背景下，国有企业作为国家经济的重要支柱，其改革和上市问题一直是理论界和实务界关注的焦点。
国有企业上市的方式多种多样，其中分拆上市和整体上市是两种重要的模式。
本文旨在通过对国有企业分拆上市和整体上市的案例进行深入分析，探讨两种模式的优劣及适用条件，为未来国有企业的改革和发展提供理论支持和参考依据。
二、国有企业分拆上市的案例分析（一）分拆上市的背景与定义分拆上市是指母公司将旗下某一业务或子公司进行股份制改造后，独立上市的一种方式。
这种方式通常用于母公司旗下拥有多个业务板块或子公司，且各业务板块或子公司之间存在较大的差异。
（二）案例分析以某大型国有电力公司为例，该公司旗下拥有多个发电、输配电等业务板块。
为了更好地适应市场变化和提升公司治理水平，该公司决定将部分业务板块进行分拆上市。
通过分拆上市，该公司的资本运作更加灵活，各业务板块的业绩也得到了更好的体现。
（三）分拆上市的优点与挑战优点：分拆上市可以提升公司的资本运作效率，使各业务板块的业绩更加透明化；同时，可以吸引更多的投资者关注，提升公司的市场价值。
挑战：分拆上市需要对各业务板块进行独立的财务、法务等处理工作，流程较为复杂；同时，新老股东之间的利益分配、企业文化整合等问题也是分拆上市需要面对的挑战。
三、国有企业整体上市的案例分析（一）整体上市的背景与定义整体上市是指母公司将其全部或大部分资产进行股份制改造后，整体发行上市的一种方式。
这种方式通常用于母公司资产规模较大、业务较为单一或各业务板块之间联系紧密的情况。
（二）案例分析以某国有钢铁企业为例，该公司将所有主要资产进行股份制改造后，实现了整体上市。
通过整体上市，该公司的资产规模得到了大幅提升，同时也为公司的未来发展提供了更多的融资渠道。
（三）整体上市的优点与风险优点：整体上市可以提升公司的资产规模和市场地位，降低公司融资成本；同时，有助于加强母公司与子公司的业务联系和企业文化融合。
案例：TCL集团整体上市分析内部人控制、整体上市与资源配置效率——TCL集团整体上市的案例研究一、引言自2003年以来，作为国有企业改制上市模式之一的集团整体上市正受到学术界和实务界的广泛关注。
人们普遍认为整体上市有利于理清大股东和上市公司之间的关系，减少集团内部不公允的关联交易。
TCL集团吸收合并其控股上市公司而得以整体上市的金融创新模式更是赢得多方面的好评。
但整体上市是否能够改善治理结构，推进国企改革呢?TCL集团管理层以资产授权经营为契机，获得了对公司的控制权，然而其持有的股权并未与控制权相匹配，控制权(control rights)和现金流量权(cash flow rights，通常指获取现金股利的权利)发生了偏离。
已有大量的研究(Johnson等，2000;Claessens等，1999;Claessens等，2002)发现，这种两权偏离将导致控股股东与小股东之间的利益对峙，并使小股东财富有被掠夺之虞，小股东所受的损失也就是人们常说的股权代理成本。
当公司管理层同时担任了大股东的角色时，董事会的设置将难以起到监督作用，内部人控制问题与大股东代理问题交织在一起，不但导致小股东利益受损，而且导致全体股东的财富向内部人转移。
本章将分析TCL集团整体上市过程中的股东财富效应，以验证股权代理成本问题的存在。
通过TCL集团整体上市的案例分析，我们发现整体上市并没有实现资源有效配置、保护中小股东利益的目标。
因此，在我们探索国有企业改制上市的过程中，除了上市模式的创新之外，还必须限制内部人和大股东的机会主义行为，建立能发挥制衡作用的股权结构和董事会组织。
二、集团整体上市的历史背景我国大多数上市公司都是由传统国有企业改制而成。
对于拟改制上市的公司来说，对原有资产进行重组成为上市过程中关键程序之一。
如按资产重组的方式划分上市类型，可以分为整体上市、剥离上市和捆绑上市。
整体上市是指国有企业的全部业务改制重组为股份公司并增资扩股上市，原企业注销的上市模式。
破产重整、整体上市、吸收合并国企改革标杆玩法的演进路径。
这一趋势有利于中信、中金等央企和国际化传统优势的券商以及地方国企重组所惠及的券商。
文芳/文2015年12月23日，舜天船舶收到中国银行南通崇川支行（以下简称“中行崇川支行”或“重整申请人”）的《通知书》，中行崇川支行以舜天船舶不能清偿到期债务、且资不抵债为由，向南京市中级人民法院（以下简称“南京中院”）提出重整申请，并通过重整程序清偿其相应债权。
2016年2月5日南京中院受理重整一案。
交易背景舜天船舶是一家从事船舶和非船舶贸易的国有上市公司，其间接控股股东为江苏省国信资产管理集团有限公司（以下简称“国信集团”），实际控制人为江苏省国资委。
因航运及船舶市场持续低迷，并受原公司高管违法经营影响，舜天船舶经营不善，陷入了严重亏损及资不抵债的债务危机境地。
舜天船舶2014、2015年度连续亏损，且2015年度净资产为负值，如不能在2016年扭亏为盈并实现净资产由负转正，公司将在2017年暂停上市，甚至面临退市风险。
为了尽快解决危机，舜天船舶创造性地采用“破产重整+重大资产重组”同步推进的方式，即公司将原有除货币资金外的整体资产予以变现处置并向债权人进行清偿，未能以现金清偿的普通债权采用以股抵债的形式由舜天船舶资本公积金转增的股票进行分配，与此同时，作为重整计划中经营方案的核心内容，舜天船舶通过发行股份购买国信集团持有的信托及火力发电资产的方式来恢复公司的盈利能力。
“破产重整+重大资产重组”同步推进第一步：债务重组。
2016年3月29日第一次债权人会议对债权进行核查，2016年5月12日公告披露了变卖资产后可供偿债的现金共计14.45亿元。
根据破产法规则，在清算状态下，有财*ST舜船破产重整涉及上市公司：*ST 舜船（002608）案例类型：破产重整+重大资产重组交易规模：重整金额210亿元独立财务顾问（项目主办人）：中信建投（王冬梅、刘蕾、谢晨、贾志华）法律顾问（经办人员）：金杜（谢元勋、李萍）上市公司审计机构（经办人员）：天衡（骆竞、陆德忠、何玉勤）标的资产审计机构（经办人员）：苏亚金诚（徐长俄、杨伯民）资产评估机构（经办人员）：立信（邓先军、胡志刚）封面故事｜COVER STORY产担保债权和税款债权优先于无财产担保债权，后厨有财产担保债权、破产费用、职工安置支付和提留的补偿金、共益债务以及税款债权后，剩余8.9038亿元可用于向普通债权人进行分配，而普通债权高达80.2199亿元，在清算状态下普通债权的清偿比例仅11.099%。
上海国企集团整体上市探析推进国企集团整体上市、提升国有资产证券化率，是上海市委、市政府近几年以及未来一个时期内推进国资国企改革的重要抓手。
国企集团整体上市不仅有利于资本证券市场的持续发展、国资监管的有效加强，更有利于企业的健康成长。
上海国企集团整体上市的途径和方式主要有三种，即换股吸收合并、股权转让和定向增发收购母公司主要资产。
整体上市可以采取不同的方式和途径，企业应结合自身的实际进行选择。
标签：国企集团；整体上市；意义；途径；启示1上海国企集团整体上市的意义推进国企集团整体上市、提升国有资产证券化率，是上海市委、市政府近几年以及未来一个时期内推进国资国企改革的重要抓手。
短期看，上海国资国企改革亟需将国资集中资本化和证券化。
自2008年始，证券化已被确立为上海国资改革的重要方向，而要继续深入推进的着力点就是整体上市；长期看，上海正在大力建设国际金融中心，一个比较现实的选择就是以资本市场改革和发展作为突破口，而整体上市作为资本市场改革和发展的重要举措，理应成为上海建设国际金融中心的重要抓手。
实际上，国企集团整体上市不仅有利于资本证券市场的持续发展、国资监管的有效加强，更有利于企业的健康成长。
（1）从资本证券市场持续发展的角度，整体上市可以进一步夯实证券市场稳定发展的基础。
因为它可以克服分拆上市易形成的国有控股上市公司“一股独大”，可以减少不公正的关联交易，维护上市公司和中小股东利益；另外，整体上市会增强蓝筹股的力量，这些蓝筹股具有长期增长、收益稳定的特性，其股价被操纵的可能性相对较小，对稳定市场发展将起到重要的保障作用；此外，整体上市对于提升整个上市公司的经营业绩和估值溢价也是大为有利的。
大量优质资产借助整体上市注入股市，则中国股市的内在价值必将会大大提升。
（2）从国资监管有效加强的角度，整体上市有利于加强开放式国资监管，它将企业推向市场，让其真正成为市场主体。
国企整体上市后，其运行无疑要符合证监会的相关规定，一些重大事项如财务、审计、评估、重组等都要经过股东大会，这必将增强国资监管的透明度。
重组改制并上市项目案例分析麦格理资本证券股份有限公司2008年3月1. 项目简介中国铁建股份有限公司2008年3月13日18,254,200,000港币（超额配售前）联席全球协调人、联席账簿管理人、联席牵头经办人及联席保荐人H 股首次公开发行2008年3月13日中国铁建股份有限公司（“中国铁建”）完成了规模182.5亿港币（超额配售权行使前）的H 股首次公开发行中国铁建是全球的特大型综合建设集团之一，世界500强之一。
2007年，在ENR 全球最大的225家工程承包商中排名第六。
公司的业务范围主要涉及：工程承包、勘察设计及咨询、工业制造、房地产开发、物流和资本运营执行超额配售以及实施回拨机制前，首次公开发行的规模为182.5亿港币（约23.5亿美元），发行股数为17.06亿股 其中国际配售15.35亿股H 股 香港公开发售1.706亿股H 股 最终发行价格为定价区间9.93 –10.70港币（代表市盈率为2008年主承销商研究分析员预测每股盈利的26.61 –28.67倍）的高点作为“先A 后H”发行，中国铁建亦于2008年3月10日在上海证券交易所上市交易，最终发行价格为9.08元/每股，发行规模为人民币222.46亿元。
该项交易的股票向包括亚洲、欧洲和美国的全球投资者发售，吸引了超过800位合格机构投资者，总认购额超过735.6亿美元，国际超额认购倍数为43倍（回拨机制启动后）香港公开发售获得800,946申购人高达686.38亿美元的认购，超额认购倍数为293倍，创造了香港资本市场有史以来冻结资金最多以及申请宗数第三的纪录摘要中国海外上市的基建行业公司定价估值最高项目亮点总结从递交A1申请表格到联交所聆讯仅用22个工作日时间，创造香港联交所审批纪录香港公开发行冻结资金创香港资本市场纪录N O PD: 战略合作D: 战略合作C: 积极推进C: 积极推进B: 快速反应B: 快速反应审批时间最短A: 事先沟通A: 事先沟通从递交A1表格到联交所聆讯仅用22个工作日时间1月16日1月21日1月21日1月24日联交所第三轮问题联交所聆讯1月18日1月9日联交所第一轮问题1月22日向联交所递交第三轮问题12月19日递交A1表格向联交所递交第一轮回答联交所第二轮问题向联交所递交第二轮问题中国海外上市基建公司定价估值最高2007年12月7日中国交通建设股份有限公司上市价格区间：3.40 –4.60 港币/每股 定价估值：07年PER：13.5x –18.0x （根据主承销商研究分析员盈利预测）中国交通建设股份有限公司上市价格区间：3.40 –4.60 港币/每股 定价估值：07年PER：13.5x –18.0x （根据主承销商研究分析员盈利预测）中国中铁股份有限公司上市价格区间：5.03 –5.78 港币/每股 定价估值：08年PER：23.1x –26.6x （根据主承销商研究分析员盈利预测）中国中铁股份有限公司上市价格区间：5.03 –5.78 港币/每股 定价估值：08年PER：23.1x –26.6x （根据主承销商研究分析员盈利预测）中国铁建股份有限公司上市价格区间：9.08 –10.70 港币/每股 定价估值：08年PER：26.6x –28.7x （根据主承销商研究分析员盈利预测）中国铁建股份有限公司上市价格区间：9.08 –10.70 港币/每股 定价估值：08年PER：26.6x –28.7x （根据主承销商研究分析员盈利预测）2006年12月15日2008年3月13日香港公开发行冻结资金创香港资本市场纪录3月5日总计获得高达686亿美元的公开发行认购 超额认购倍数达293倍 创造了香港资本市场有史以来冻结资金最多及申请宗数第三的纪录公开发行股数：170,600,000股金额：2.37亿美元亿美元香港公开发售发行情况51612268602004006008002月29日3月3日3月4日3月5日2月25日–3月5日管理层进行路演2月11日2月25日3月5日3月13日2008年1月4日向香港联交所递交A1表承销商分析师大会2月11日–2月22日进行预路演H 股定价H 股在香港联交所正式挂牌上市2月22日2007年3月9日12月17日内部重组中国铁建股份有限公司成立启动大会向证监会递交A 股上市申请2007年11月5日12月19日12月20日向证监会递交海外上市申请1月24日H 股上市聆讯3月10日A 股在上海证交所正式挂牌上市1月23日A 股通过发审会项目时间表落实基础投资者项目执行的主要成功之处主要问题成功应对方案时间表 先A后H发行模式少有先例可循，时间表安排需要摸索受市场窗口的压力，时间表安排非常紧张根据工作进展以及与监管机构的充分沟通，制定可行的时间表根据项目进度与最新情况即时更新时间表资产重组 资产状况高度复杂，企业层级高达五级，下属单位超过一千家股权关系复杂，存在着大量的职工持股和交叉持股的情况国资委整体上市的精神给通过资产重组优化资产质量带来了一定的难度通过大量的工作，摸清公司组织结构成功完成了主辅分离，削减了企业层级对职工股进行了收购，对交叉持股情况进行了清理通过重组达到了突出主业的目的，同时避免了大量关联交易的存在人员重组 人员冗多，效率低下 充分利用859号文件政策支持，运用内退等方式达到了精简人员、提高生产率的目的职工股处理 在各级下属层面上大量存在职工股，影响公司利润权属上存在法律瑕疵，不符合证监会上市要求对职工股全部运用现金进行了收购兼顾了国家和职工的利益，保证了收购的稳定、顺利进行项目执行中主要成功之处（续）主要问题成功应对方案审计 由于时间紧张、规模庞大、组织结构复杂、建筑合同收入确认难度较大等原因，审计工作遇到巨大的障碍，一度成为重大瓶颈通过加强与公司和审计师沟通、现场督导、建立审计进度日报制度等措施确保了审计时间节点土地、物业评估 时间紧张、土地、物业项数多、分布区域广、办证率低下土地评估值对保持较高的净资产意义重大协助土地、物业评估师，通过建立土地物业办证周报制度、奖惩制度、现场督导等方式加快办证进度，并结合土地、物业具体情况选择最佳处理方案，以最小的成本将价值最高的土地、物业置入股份公司项目报批 面临先A后H政策所带来的不确定性紧张的时间表要求许多审批方面获得超常规政策支持需要同时满足内地和香港两地的上市要求认真研究新政策，制定可行的重组、发行方案与两地监管机构充分沟通，及时汇报，争取监管机构在政策上的理解和支持公关工作 公司在大众中的知名度和影响力有待提高项目执行过程中发生了若干危机事件监管机构对项目保密性要求较高在监管允许的范围内对公司进行了多种形式的宣传报道，为后期的成功推介奠定了坚实的基础；项目保密工作较为成功，没有出现重大的因公司内部消息泄漏而导致影响上市工作的事件发生对于项目过程当中出现的多个危机公关点（如关于公司人员重组失实的报道、欧文龙事件、十六局安全事故等），进行了妥善处理，将其负面控制在最小范围2. 推介简介精心安排的推介策略是成功上市的必要条件与管理层进行沟通来建立投资故事是成功上市的重要一环建立投资故事根据订单的质量和数量，确定最佳价格尽量把股票分配给优质的长线投资者定价和股份分配对投资者感兴趣的问题进行全面的准备 尽可能增加一对一的投资者洽谈 簿记建档路演和簿记建档路演阶段预路演阶段传达投资故事，取得投资者对公司营运策略、投资故事、估值、定价和可比公司的反馈 初步确认投资者的兴趣和对股票发行的潜在需求，与公司一同定下路演价格范围分析师预路演及路演价格范围的确定向分析师介绍公司以往的经营业绩和发展战略等情况 提供有关材料和数据供分析师完成研究报告使投资者进一步加深对中国铁建的了解，提高兴趣，为预路演和正式路演作准备分析师大会及出版研究报告准备阶段副主承销商研究报告有利于投资者了解公司及其管理层 确保销售成功副承销商拥有独特客户网络的机构引导其他投资者的投资需求 加强投资者对公司及估值的信心目标组成承销团引进基础投资者事项引进基础投资者–推介过程中重要的一环在H股上市时引入基础投资者已经成为大型发行项目非常常见的做法引进基础投资者的关键目的在于：充当一个“精明”投资者的角色，引导其他投资者的投资需求一些基础投资者可以引起巨大的跟风效应（比如李嘉诚及李兆基等）并激发强劲的香港散户需求 通过投资与公司建立良好的关系，为公司的业务发展提供协助证明公司的价值─加强投资者对公司资产及估值的信心─从估值的角度看，为首次公开上市交易营造定价张力通过麦格理广泛的全球网络，我们基于以下标准进行基础投资者引入工作：对中国铁建有浓厚的兴趣，认同中国铁建的业务和战略，愿意接受较长的锁定期在零售投资者中具有很高的知名度和声誉，可以引起巨大的跟风效应并激发强劲的香港散户需求 具有在首次公开发行、特别是在中国公司首次公开发行中投资的经历引进基础投资者–推介过程中重要的一环（续）10-20%(50%)0-10%(17%)>30%(22%)20-30%(11%)>633%4-622%1-345%基础投资者在发行规模中所占比例首次公开上市时基础投资者的数目30.6%519.0亿碧桂园17.0%1017.6亿远洋地产20.6%1019.1亿SOHO 中国21.2%814.9亿阿里巴巴12.7%714.8亿中外运航运17.9%924.7亿中国中铁16.1%1114.8亿复星绿鞋权行使前占发行规模百分比基础投资者数量绿鞋权行使前发行规模(美元)交易发行规模为10-25亿美元的部分新股发行一览资料来源: 2007年12月Dealogic. 包括2007绿鞋权执行前发行规模在10-25亿美元以上IPO中国铁建前期接触的基础投资者概览及反馈对中国铁建管理层在行业内的丰富经验表示钦佩，认为这将会带领公司进一步巩固其行业领军者的地位及取得更好业绩 表示对作为基础投资者参与中国铁建的发行非常有兴趣香港新鸿基对内地经济和中国铁建所处行业板块发展持非常乐观态度，认同管理层多年丰富经验和战略策划将继续带领中国铁建取得更大成就表示愿意积极配合参与中国铁建此次发行。
浙江物产集团开创整体上市先河——混合所有制改革推动国资国企案例（一）当前，对混合所有制经济存在广义和狭义两种理解。
广义的理解是从所有制结构角度，在一个国家或地区的区域范围内，所有制结构具有非单一性，即在所有制结构的各个组成部分中，既有国有、集体等公有制经济，又有个体、私营、外资等非公有制经济，也包括拥有国有和集体成分的合资、合作经济。
据此，混合所有制经济是不同所有制资本之间的融合，即混合所有制经济既可以是公有资本与非公有资本的融合，也可以是国有资本与集体资本的融合。
本文探讨的案例将从广义的角度进行拓展，但着重分析公有资本与非公资本的融合。
浙江物产集团开创整体上市先河作为浙江国企改革先行者，物产集团整体上市方案于2015年9月正式获得证监会核准，物产集团由此成为浙江首个完成混合所有制改革，实现整体上市的国有企业，并建立股权多元的现代企业制度。
从2014年9月正式提出物产中大集团整体上市申请到2015年9月实现物产集团整体上市，浙江物产集团重点运用“引入战略投资者+资产证券化”双轮驱动战略令世人见证“物产速度”。
浙江物产首先将符合上市条件的优质经营性资产整体注入集团旗下的上市公司——物产中大；物产中大通过发行新股的方式吸收合并母公司，实现物产集团整体上市。
同时，同步向9名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，积极引进有助于加强集团核心竞争力和盈利能力的战略投资者参与企业改革重组。
作为“混改”第一股，引进社会资本是物产集团整体上市的一大亮点，在9名战略投资者中，“三花控股”作为民营资本格外吸引眼球，充分彰显了物产集团贯彻混改精神的决心和表率作用。
同时，充分运用发行股份吸收合并等方式，实现重大资产重组，由浙江省国资运营公司收购物产中大集团持有的另一家上市公司物产中拓以及其他非上市资产，估价近40亿元。
通过省国资委将国有股权无偿划转和协议转让给省交通集团等方式，形成整体交易的闭环流动，实现了资产平衡。
此外，浙江物产集团探索分类分层推进混合所有制道路。
1.1整体上市相关概念1.1.1整体上市的定义整体上市有广义和狭义之分：广义的整体上市适用任何符合上市条件的集团公司将其主要资产、业务整体改制为股份公司进行上市的做法，对于主业明确又集中的集团公司来说，可先对少量非经营性资产和不良资产进行适当处置，并进行投资主体多元化的股份制改造，然后直接IPO实现整体上市；而狭义上的整体上市特指相对于我国历史上的分拆上市而言，已经上市的子公司为了减少与控股股东关联交易、优化上市公司产业结构、延长产业链、提升抗风险能力以换股IPO、换股并购、定向增发收购和再融资反收购母公司资产等资本运作方式实现控股股东主业、资产或法人整体上市的一种战略措施。
目前，我国资本市场上所涉及的整体上市主要是相对于分拆上市而言的狭义整体上市。
1.1.2整体上市的模式从狭义的整体上市的角度来看，我国目前的整体上市，无论是国企还是民企，其采用的形式主要可分为换股IPO、换股并购、反向收购三种模式：（1）换股IPO模式即集团公司吸收合并上市子公司，是指控股股东通过换股方式吸收合并其所控制的上市子公司，同时发行新股上市，原上市子公司被解散或注销，控股股东实现整体上市。
该种模式需要的条件首先是母公司要有较强的经营业务和较大产业规模，并符合发行上市条件；其次是上市公司相对规模较小，其资产业务可被吸收合并。
例如，A股市场上的TCL集团吸收合并子公司TCL通讯、上港集团吸收合并上港集箱等。
（2）换股并购模式即集团公司旗下上市公司之间换股吸收合并实现整体上市，是指将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市，如果集团公司旗下有数家上市公司，并且横向同业或纵向上下游产业链的业务关系密切，则可选择一家上市公司为主，通过换股形式来完成对其他上市公司的并购，进而实现集团公司内部同业资产的整体上市。
例如，A股市场上的第一百货通过向华联商厦股东定向发行股份进行换股，吸收合并华联商厦后更名为百联股份。
经济研究六是强化管理人才引入力度以提高经营者素质。
我国休闲农业的从业者主体为农民群众，这一群体的服务能力需要提升。
下一步，要更加注重引进管理人才，推动外部人才和本地优秀人才之间的同步发展，积极向生产管理要效益，从而切实提升我国休闲农业的总体发展能力。
要创设出更多的外出考察机会，强化对中小经营部门的素质培养，进而打造出以服务型为主体的休闲农业产业。
4 结束语综上所述，我国休闲农业的发展要以旅游产业的现实状况为依据，紧密围绕供给侧改革，从而推动结构优化，促进有效供给。
为此，要积极创新休闲农业发展理念，实施休闲农业发展新途径，从而达到休闲农业开发的各项条件。
只有将休闲农业的发展全面融入到供给侧改革之中，才能实现我国农业经济的可持续发展。
参考文献：［1］赵毅.休闲农业发展的国际经验及其现实操作［J］.改革，2011,（7）.［2］郭焕成.我国休闲农业发展的意义、态势与前景［J］.中国乡镇企业，2012,（2）.［3］王秀忠.深化供给测结构性改革，促进休闲农业与乡村旅游健康发展［J］. 休闲农业与美丽乡村，2016,（1）.［4］任开荣，董继刚. 休闲农业研究述评［J］.中国农业资源与区划，2016,（3）.［5］胡孝平.苏州旅游产业供给侧改革研究［J］.常熟理工学院学报（哲学社会科学版），2016,（3）.哈药集团整体上市案例分析——基于财富效应与战略绩效研究张 琦（东华大学旭日工商管理学院，上海 200050）摘 要：本文以哈药集团整体上市的案例为切入点，从三个方面，分别利用事件研究法、基于主成分分析和会计指标分析法以及同业竞争与关联交易分析，对其整体上市的经济成效进行分析。
通过研究发现，一方面整体上市在短期内并没有给股东带来正向的财富效应；另一方面，从中长期来看整体上市带来的财务绩效提升也没有得到有效的延续。
但是，由于此次整体上市，关联交易及同业竞争状况确实得到了改善。
该案例研究对于其他公司的借鉴意义在于，通过这三个层面的分析，可以对完成整体上市公司的经济成效进行一个客观准确的评价。
中信集团整体上市一、案例简述2011年底，经国务院批复，中信集团以占比超过98%的资产发起设立中信股份并拟境外直接发行H股。
后经反复权衡，中信集团整体上市方案进行重大调整并取得国务院重新批准。
调整后方案是中信集团将其全资持有的境内平台中信股份100%股权整体注入中信集团下属的香港上市公司中信泰富（0267.HK）实现境外整体上市，中信泰富以173亿股股票和534亿元港币现金作为对价支付给中信集团，现金部分由中信泰富通过市场配售募集。
交易完成后，中信泰富总股本扩大6倍，经常性盈利扩大10倍，资产规模扩大20倍。
中信集团持有新中信77.90%股份，新引入投资者持股15.87%，原公众股东由42%股比摊薄至6.23%。
本次交易共引入了27家战略投资者，其中境外机构13家，境内国资背景机构11家，境内民营机构3家，股东结构更加多元化并凸显全球化背景。
交易完成后，中信泰富将更名为中信股份。
交易涉及并购资产规模超5万亿港币，交易对价近3 000亿港币，市场配售金额超530亿港币，是迄今中资企业最大规模跨境并购交易，也是香港市场最大规模的上市公司定向配售。
本次交易在方案设计及实施方面有诸多突破创新，已成为2014年全球瞩目的一项资本运作案例。
二、交易各方（一）中信泰富基本情况1．基本资料及主营业务中信泰富（0267.HK）前身为泰富发展（集团）有限公司于1985年1月8日在香港注册成立，1986年2月26日泰富发展在联交所挂牌上市，1991年更名为中信泰富有限公司。
中信泰富是一家香港本地知名蓝筹股公司、恒生指数成份股公司，在香港拥有较深的发展根基和较强的社会影响。
中信泰富旗下的业务板块包括：特钢业务，拥有中国最大的特钢生产商大冶特钢（000708.SZ）；铁矿开采业务，拥有CITIC Pacific Mining（澳洲）等公司，其正在建设中的中澳铁矿，将成为世界上最大的磁铁矿项目；地产业务，旗下拥有恒联昌置业有限公司等，长期从事香港地产开发（累计约600万“平方呎”）并拥有一批物业，如愉景湾等；商贸业务，旗下拥有上市公司大昌行（1828.HK），占据香港食用油、糖等重要民生产品进口量约20%及汽车销售市场20%份额；基础设施建设业务，旗下拥有新香港隧道公司、香港西区隧道公司，拥有香港东区海底隧道71%和西区海底隧道35%股权；信息及服务行业，旗下持有上市公司中信国际电讯（1883.HK）41.42%股权，是亚洲领先的国际电讯枢纽运营商之一，主攻中港电讯市场。
中国大型国企重组上市案例分析目录一、内容概要 (2)1.1 背景介绍 (2)1.2 研究意义 (3)1.3 研究方法与数据来源 (5)二、中国国企重组上市的历程与现状 (6)2.1 中国国企重组上市的发展历程 (7)2.2 当前国企重组上市的现状 (9)2.3 国企重组上市的政策环境分析 (10)三、中国大型国企重组上市案例概述 (11)3.1 案例选取标准 (13)3.2 案例一 (14)3.3 案例二 (15)3.4 案例三 (16)四、中国大型国企重组上市的动因与模式 (17)4.1 重组上市的动因分析 (18)4.2 重组上市的模式分类 (20)4.3 典型案例动因与模式分析 (21)五、中国大型国企重组上市的绩效与影响 (23)5.1 重组上市的短期绩效分析 (24)5.2 重组上市的中长期绩效分析 (25)5.3 重组上市对国有企业的影响分析 (27)六、中国大型国企重组上市的风险与挑战 (28)6.1 重组上市面临的主要风险 (29)6.2 面临的挑战及应对策略 (31)6.3 案例回顾与教训总结 (32)七、结论与建议 (33)7.1 研究结论 (34)7.2 对未来国企重组上市的展望 (35)7.3 对政策制定者的建议 (36)7.4 对研究者的展望 (38)一、内容概要本文档旨在分析中国大型国企重组上市的案例，探讨其背后的动因、过程及结果。
通过对特定企业的深入研究，本文旨在提供一个全面的视角，理解大型国企如何通过重组上市来优化资源配置、提升竞争力并实现高质量发展。
概述中国大型国企重组上市的背景及重要性，选取具有代表性的案例，详细阐述这些企业在重组上市过程中的具体做法、策略选择以及所面临的挑战。
这包括企业概况、重组上市的动因分析、交易结构、操作流程以及涉及的关键问题，如资产剥离、股权结构调整等。
还将分析重组上市对企业治理结构、运营效率、市场竞争力等方面的影响。
本报告还将深入探讨这些成功案例背后的经验教训，以及在特定情境下的适用性。
国企收购上市公司案例国企收购上市公司是一种常见的商业行为，既可以促进企业的发展，也可以提高企业的市场竞争力。
下面是10个关于国企收购上市公司的案例：1. 中国石油天然气集团公司（中国石油）收购中海油（中国海洋石油集团公司）：这是一起中国国企之间的重大收购案例。
中国石油通过收购中海油，进一步扩大了其在石油和天然气领域的市场份额，提高了企业的综合实力。
2. 中国国家电网公司收购葡萄牙电力公司EDP（Energias de Portugal）：这是中国国企首次在欧洲进行的大规模收购。
中国国家电网通过收购EDP，进一步扩大了其在国际能源市场的影响力，同时也为中国企业在欧洲市场的发展提供了机会。
3. 中国航天科工集团公司收购香港航空（Hong Kong Airlines）：这是中国国企首次收购香港航空公司。
中国航天科工通过收购香港航空，进一步扩大了其在航空领域的业务范围，提高了企业的国际竞争力。
4. 中国中车（中国中车股份有限公司）收购比利时电力公司Alstom Power：这是中国国企首次收购欧洲电力公司。
中国中车通过收购Alstom Power，进一步扩大了其在电力领域的市场份额，提高了企业的技术实力。
5. 中国农业银行收购巴西银行摩天大楼（Banco do Brasil）：这是中国国企首次在巴西进行的大规模收购。
中国农业银行通过收购摩天大楼，进一步扩大了其在巴西金融市场的影响力，提高了企业的国际竞争力。
6. 中国建筑集团公司收购美国房地产开发公司Vornado Realty Trust：这是中国国企首次收购美国房地产开发公司。
中国建筑通过收购Vornado Realty Trust，进一步扩大了其在美国房地产市场的业务范围，提高了企业的国际影响力。
7. 中国航空工业集团公司收购俄罗斯航空公司Aeroflot：这是中国国企首次收购俄罗斯航空公司。
中国航空工业通过收购Aeroflot，进一步扩大了其在航空领域的市场份额，提高了企业的国际竞争力。
一、事件背景2018年年初至今，我国A股市场已经有至少22家上市公司，向国资企业大比例转让了股权或控制权，A股市场频频出现国资企业扫货的案例。
种种迹象表明，国资通过“买壳”成为上市公司控股大股东的步伐，已在陡然加快。
国资企业收购上市公司股权，是国资企业落实《国企改革“双百行动”工作方案》的重要措施，有助于国资企业借助资本市场平台实现国有资产的升值保值，体现了我国国有经济和民营经济共同促进、共同发展的特点，有利于上市公司实现优化组合。
二、重点案例分析为更好的研究近期国资买壳的交易方案，及后续整合及资本运作情况，我们按照以下标准，挑选了相关案例进行重点研究：1、收购方的实际控制人为国务院或省级国资委；2、剔除构成借壳上市的案例；3、优先选择收购时点在2017年的案例，里边充分了解收购完成后上市公司的整合及资本运作过程；4、优先选择交易方案、整合方案、资本运作方案具有一定特点的研究案例。
通过上述标准，我们筛选出以下5个案例，进行重点讨论。
具体情况如下：三、研究结论通过对上述案例进行研究，分析各案例的共同点及各自的特点后，我们得出以下结论：1、关于收购阶段（1）国资企业收购上市公司的方法通常包括以下几种：①对上市公司控股股东进行增资扩股，间接取得上市公司控股权。
该种方式适用于拟收购上市公司30%以上股权的情形。
当国资企业拟收购上市公司30%股权时，将触发全面要约收购，因此，国资企业会选择增资控股股东的方式，将现金注入到控股股东体内，为控股股东后续应对全面要约收购提供充足的弹药。
若要约收购完成后，仍旧剩余资金，则剩余资金可通过认购上市公司非公开发行股票或股东借款的方式进入上市公司体内，也可用于二级市场竞价买入上市公司股票以提升控制权，还可以用于继续留存在控股股东体内用于支持控股股东其他业务的发展。
②现金收购上市公司控股股东持有的上市公司股权。
该种方式适用于国资企业现金充足，且拟收购上市公司30%以内股权的情形。
国有企业整体上市分析国有企业整体上市，是指国有企业通过发行股票或其他证券的方式，将企业的所有权转让给公众投资者，并在证券交易所上市交易。
国有企业上市不仅是国有资产配置和流转的一种方式，也是推进国企、增强国有企业竞争力、提升国有资本运营效率的重要手段。
本文将从国有企业整体上市的背景、意义，国有企业整体上市的优势和劣势以及实施国有企业整体上市的具体措施等方面进行分析。
首先，国有企业整体上市的背景和意义。
国有企业是国家经济管理体系的重要组成部分，拥有雄厚的资金、技术和人力资源等优势。
然而，由于体制原因，国有企业在资本运营效率、创新能力和市场竞争力等方面存在一定的不足。
国有企业整体上市可以引入市场化的运作机制，通过市场竞争来激发国有企业的活力，实现资源的有效配置和更好的管理方式。
其次，国有企业整体上市的优势。
首先，国有企业整体上市可以扩大企业的融资渠道，降低企业的融资成本，提高企业的资金利用效率。
其次，国有企业整体上市可以引入更为专业的管理团队和市场机制，提升企业的经营管理水平和市场竞争力。
再者，国有企业整体上市可以实现企业所有权的分散化，增加企业的透明度和规范化程度，提高企业的治理效率。
此外，国有企业整体上市还可以为国家提供大量的财政收入，增加国家的财力。
然而，国有企业整体上市也存在一定的劣势。
首先，国有企业整体上市可能导致国有资产流失和资本外流等问题，对国有资产的保护和管理带来一定的挑战。
其次，国有企业整体上市可能面临市场机制不完善、监管不到位等问题，需要进一步完善相关法律法规和监管体系。
再者，国有企业整体上市可能面临金融风险、市场风险和舆论风险等多方面的挑战，需要国有企业具备较强的风险管理能力和应对能力。
为了实施国有企业整体上市，可以采取以下具体措施。
首先，加强国有企业治理和内部控制，提高企业的透明度和规范化程度。
其次，完善国有企业法人治理结构，引入独立董事、监事会等机制，提高企业的决策科学性和规范性。
国资入主民营上市公司的三个案例解析9月1日，紫鑫药业（002118.SZ）公告，公司原控股股东敦化市康平投资有限责任公司，为了使上市公司依托于国有资本实现进一步产业整合，拟与国有资本平台筹划股权转让，引进国有背景战略投资者，可能涉及实际控制人变更。
今年以来证券市场估值不断走低，产业资本入市增持，国资背景公司也入市收购股权，从而成为上市公司实际控制人。
据《中国经济周刊》记者的统计，截至9月1日，今年已有23起国有企业收购上市公司控制权交易。
除了交易失败案例，如关键条款买卖双方差距较大，或是没有获得“国有资产监督管理办公室审批”，有9起交易已原则上获得通过。
案例一上海电气入主天沃科技：5.9亿元参与定增，贷款20亿元，并提供担保40亿元实际控制人是上海市国资委的上海电气集团股份有限公司（下称“上海电气”，601727.SH），与天沃科技（002564.SZ）的交集始于和其子公司中机电力的业务交往。
中机电力是一家集工程规划咨询、工程设计、勘察等于一体的工程公司。
在行业160余家同类企业中，中机电力2017年合同完成额排名第14位，在以电力工程为主要业务的企业中排名第5位。
中机电力并非天沃科技创办的公司，也是收购而来，目前仍处于业绩承诺期。
今年4月初，为了给中机电力履约能力做担保，天沃科技原实际控制人陈玉忠将1.6亿股质押给上海电气。
今年5月，天沃科技向4名投资者定向增发，募集资金用于光热发电项目，上海电气花费5.9亿元参与定增，并借此持有天沃科技总股本的9.19%，成为第二大股东。
8月3日，上海电气与陈玉忠及其配偶钱凤珠签署《股份转让协议》，受让两人股份合计占总股本5.81%，并接受陈玉忠14.87%的表决权委托。
至此，上海电气拥有股权占比为天沃科技总股本的15%，再加上股票表决权委托，合计占到了总股本的29.87%，成为控股股东，上海市国资委成为上市公司的实际控制人。
对于这次交易，上海电气称，“天沃科技主营业务包括能源工程服务、高端装备制造和军民融合三大板块，在客户结构、产品结构、设计能力等方面与上海电气具有一定的互补性，尤其在能源工程服务板块，天沃科技拥有电力工程行业的多项甲级资质，包括工程设计资质甲级证书、工程咨询资质甲级证书、工程勘察资质甲级证书等，且具有丰富的电力工程项目经验，上海电气核心优势集中在装备制造方面，双方具有很强的互补性。
