•国企整体上市中的母子公司吸收合并
• 2008-08-26 10:52:07 文/左宏、张晓杰
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作为一种重要的公司并购方式，吸收合并是指在两个或两个以上的公司合并中，其中一个公司吸收其他公司成本存续公司，而被吸收公司注销法人地位的合并形式。这种方式既有利于减少行业的竞争对手，提高行业集中度，又有利于缩短上市周期，提高上市效率。当前通过母子公司吸收合并实行整体上市已经成为整体上市的重要方式之一。经过多年剥离上市政策的实施，中国绝大多数国有集团形成了属下拥有一家或多家上市公司的格局，为母子公司吸收合并提供了条件。通过吸收合并实现整体上市，要求母子公司体系满足三个特定条件并符合政策规定。因此，选择使用吸收合并方式推进国企整体上市应格外慎重，还要力求方案设计的科学合理，保证方案定价的公平公开，充分考虑对中小股东利益的保护。
一、以吸收合并为手段的国企整体上市模式
从已经发生的吸收合并整体上市案例看，操作手段主要为换股吸收合并，即通过“股份”的传递实现非上市股份与上市股份的“对换”。在具体操作中，母子公司双方究竟谁担当吸收合并的主体，谁担当吸收合并的目标并没有固定的要求，关键看如何便利。从实际案例看，既有母
公司吸收合并子公司，如上港集团（600018.SH)首次公开发行股票并吸收合并上港集箱（原600018.SH）；也有子公司吸收合并母公司，如葛洲坝（600068.SH）吸收合并控股股东中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司；还有子公司吸收合并子公司，如中国东方电气集团旗下的东方电机（600875.SH）通过定向增发吸收合并东方锅炉（6007 86.SH）。但一般而言，由作为上市公司的子公司吸收合并母公司更有利，能更好地利用上市公司和资本市场的便利。从吸收合并主体的选择及定位看，以吸收合并为手段的国企整体上市可分为两类。
1、作为上市公司的子公司担当吸收合并主体。在中国国有集团模式下，旗下拥有一家或多家上市公司并不少见。一般来说，上市公司位于国有集团母子公司体系的二级或三级上，即上市公司是国有集团的二级或三级子公司，而母公司则专门从事管理而非业务工作。在此基础上，要实现集团公司整体上市，就要把集团属下上市公司以外的非上市资产全部（或主营部分）注入上市公司。在吸收合并模式下，就是由作为上市公司的子公司担当吸收合并主体，对母公司及其他非上市公司资产实施吸收合并，这样做的优点很多：（1）上市公司已存续一段时间，对资本市场融资及资本运作规范有丰富的经验；（2）换股吸收合并的对价股份来源更为广泛，既可以面向被合并对象或其他战略
投资者定向增发实现，也可以面向社会大众公开增发实现，还可以配股实现；（3）子公司作为上市公司拥有较规范的议事日程，从董事会到股东大会都已形成较成熟的议事规则。因此，以上市公司作为合并主体在吸收合并方案运行过程中会更便利、更规范、更迅速，从而为资本运作赢得宝贵的时间，并且形成的各类文本也能更加规范可行，成功的概率更高。
2、作为非上市公司的母公司成为吸收合并目标。在一般的吸收合并中，吸收合并主体通常处于“主动”地位，主动搜集信息、召集谈判等，而吸收合并目标则“相对被动”，往往在吸收主体提出条件的基础上“讨价还价”。而在以整体上市为目标的母子公司吸收合并中，作为上市公司的子公司经常担当吸收合并主体，作为非上市公司的母公司或其他非上市公司则经常成为吸收合并的目标，但二者的地位是对等的，并且吸收合并的谈判和交易往往是善意的，是集团公司统一的战略安排，服从统一的战略目标。需要说明的是，母子公司吸收合并要首先理顺股权关系，通过逐步的和多次的资本运作消除交叉持股等现象；其次，经过多次的改革以后，国有集团下属公司已发展成为统一目标下的“独立市场主体”，彼此之间并不是仅仅听命于集团公司，而是很大程度上依托市场和自身利益权衡做出资本运作决策；最后，吸收合并的实现可能不是一
次完成，需要前期一系列的资本运作和股权调增作铺垫才能实现。
二、适合吸收合并的国企母子公司类型
通过吸收合并将资产注入上市公司并实现国企整体上市的方式，是指在母子公司体系中，上市公司与非上市公司（含国企母体）之间吸收合并，一方存续另一方注销法人资格，从而实现将非上市公司资产植入上市公司而整体上市的方式，国企母子公司通过吸收合并实现整体上市通常采取子公司换股吸收合并母公司的方式。这种方式要求国企母子公司体系满足三个特定条件并符合政策规定：（1）母公司已经是比较规范的股份制公司；（2）母子公司各自的业务范围差异不是过宽过大；（3）国有股的持股主体已经明确并符合政策要求。
1、母公司已经是比较规范的股份制公司。要求母公司已经是比较规范的股份制公司，是因为资本市场是各国竞争的高级形式，要求规范而有竞争力的主体上市，只有规范公司的上市才能促进资本市场的发展，促进国际竞争力的提升。因此，整体上市国企必须是已经完成改制的，没有历史遗留问题和包袱的规范公司。而从中国国有集团发展历史看，绝大多数国企从一开始就承载了许多“非市场非企业”的职能，如人员安置、社会稳定、社会福利等等，实践证明，这样的国企没法长久生存，更没法参与国际竞
争。因此，要推动国企全面改革和全面转型，做好“五个推进”：一要推进国企经营机制转换和股份制改造；二要推进国有经济的战略调整，将国有资本集中在关系国家安全和国计民生的重要领域；三要推进国有资产管理体制改革，解决国有资产多头管理、无人负责的状况；四要推进制度建设，建立规范的出资人制度、财产组织形式及法人治理结构；五要推进政企分开，引进竞争机制，实现规模经营。然而，当前中国国企全面改革和全面转型并未完成，许多国企仍存在主业不清晰、历史包袱重、冗员多等问题。如果不先完成规范的股份制改造，而“带着历史包袱去整体上市”，不仅不能发挥整体上市的优势，反而会拖累国企和资本市场的发展。
2、母子公司各自的业务范围差异不是过宽过大。要求母子公司各自的业务范围差异不是过宽过大，是因为整体上市的根本目的在于减少关联交易，有效整合资源，而吸收合并的最大优点在于减少竞争对手，提高行业集中度。只有保证整体上市国企的资产完整性和业务链的有效衔接，才能真正实现提高国企竞争力的目标。要做到这一点，国企母子公司各自的业务范围差异就不能过宽过大，否则，难以完成资产的有效整合和业务链的有效衔接。然而，中国国有集团的形成有其特殊性，“马铃薯堆堆式”的集团化改革造就了巨无霸式的企业集团，但其本质仍是“一堆
