财务管理与资本结构

财务管理目标下　

最佳资本结构的选择　

史琪武汉工业学院工商学院　４３００５０　

【文章摘要】　财务管理目标与资本结构优化是企　

业理财永恒的话题。本文采用规范研究　

及案例分析的方法，对不同的财务管理　

目标下如何确定企业的最佳资本结构进　

行了探讨。　

【关键词】　

财务管理目标；资本结构　

所谓“最佳资本结构”是指在适度财　

务风险的条件下，使企业预期的综合资本　

成本率最低，同时使企业达到预期利润或　价值最大的资本结构。企业资本结构决策　

就是确定最佳的资本结构的决策过程，但　

是企业组织类型的不同，其财务目标也有　所不同，而在不同的财务管理目标下确定　

最佳资本结构的方法也会有所不同，现对　

不同的财务管理目标下实现最佳资本结构　的分析如下。　

一、“利润最大化”下企业的最佳资　

本结构　利润最大化曰标是指企业在财务活动　

中以获得尽可能多的“利润”作为总目标。　

这里的“利润”是指总收入减去总成本后的　差额，因此，增加收入，降低成本以获取最　

大利润是这类企业进行经济活动的准则。　资本成本比较法是指在适度财务风险　

的条件下，测箅可供选择的不同长期筹资　

组合方案的综合资本成本率，并以综合资　本成本率最低的筹资组合方式为标准来确　

定最佳资本结构的方法。　该方法的运用正好可以满足这种降低　

资本成本、提高企业的净利润水平，直接以　

利润最大化为目标的企业，从而确定这类　

企业的最佳资本结构。下面以武汉ＸＹ公司　

追加投资为例说明“资本成本比较法”的运　

用。　武汉ＸＹ公司原有资本总额为５００万，　

其资本结构是：长期借款５０万、长期债权　

１５０万、优先股１００万、普通股２００万。新　

龙公司打算追加筹资１００万元，现有两个追　

加筹资方案可供选择，有关资料经整理后　列入表１。　

我们运用边际资本成本率比较法来比　

较追加筹资方案。　首先，测算筹资方案１的边际资本成　本率。　

７％×５０／１００＋ｌ３％×２０／１【）【】＋　

ｌ６％×３０／１００＝１０．９％　然后，测算筹资方案２的边际资本成　

资本结构决策

【知识点1】资本结构的影响因素

内部因素：营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性、股权结构等。

外部因素：税率、利率、资本市场、行业特征等。

一般规律：

1.收益和现金流量波动较大的企业要比现金流量较稳定的类似企业的负债水平低；

2.成长性很好的企业因其快速发展，对外部资金需求比较大，要比成长性差的类似企业的负债水平高；——经营风险与财务风险的反向搭配。

3.盈利能力强的企业因其内源融资的满足率较高，要比盈利能力较弱的类似企业的负债水平低；

4.一般性用途资产比例比较高的企业因其资产作为债务抵押的可能性较大，要比具有特殊用途资产比例高的类似企业的负债水平高；

5.财务灵活性大的企业比财务灵活性小的类似企业的负债能力强。

这里的财务灵活性，是指企业利用闲置资金和剩余的负债能力以应付可能发生的偶然情况和把握未预见机会（新的好项目）的能力。

【提示】企业实际资本结构往往是受企业自身状况和政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断，从而使资本结构的决策难以形成统一的原则和模式。

【知识点2】资本结构决策方法

一、综合资本成本比较法

综合资本成本=长期借款资本结构×借款个别资本成本

+长期债券资本结构×债券个别资本成本

+普通股资本结构×股票个别资本成本

+优先股资本结构×优先股个别资本成本

综合资本成本比较法，是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险的差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的综合资本成本，并根据计算结果选择综合资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。

【例10－5】某企业初始成立时需要资本总额7000万元，有以下三种筹资方案：

筹资方式 方案一 方案二 方案三

筹资金额 资本成本 筹资金额 资本成本 筹资金额 资本成本

长期借款 500 4.5% 800 5.25% 500 4.5%

在市场经济条件下，企业必须　

重视风险防范，合理确定资本最优　

结构，制定财务管理目标，分析资本　

结构，这对指导企业财务管理实践　

具有一定的现实意义。本文拟从财　

务管理目标与资本结构出发，从以　

下几方面进行相关分析。　率低于其投资的预期报酬率，可以　

通过借债提高公司的预期每股收　

益，但也会同时扩大预期每股收益　

的风险。资本结构影响企业的报酬　

和风险，只有公司资本结构最优，企　

业价值才能提升，财务管理目标才　

能实现。　

一、财务管理目标与资本结构　二、资本结构与企业价值最大化　

财务管理目标是在特定的理财　企业的资本结构是由于企业采　

环境中，通过组织财务活动，处理财　取不同的筹资方式形成的，表现为　

务关系，达到企业价值最大化。企业　企业长期资本的构成及其比例关　

价值是指企业全部资产的市场价　系。各种筹资方式及其不同组合类　

值，它是以一定期间企业所取得的　型决定着企业的资本结构及其变　

报酬（以净现金流量表示）按与取得　化。对资本结构的变化与企业价值　

该报酬相适应的风险报酬率作为贴　的关系有不同观点，如：持净收益理　

现率计算的现值来表示的。企业价　论者认为，负债可以降低企业的资　

值不仅包含了新创造的价值，还包　本成本，负债程度越高，企业的价值　

含了潜在或预期的获利能力。在企　越大。只要债务成本低于权益成本，　

业持续经营且每年的净现金流量相　那么负债越多，企业的加权平均资　

等时，企业价值等于每年相等的净　本成本就最低，企业净收益就越多，　

现金流量与预计风险报酬率之比，企　企业价值越大。当负债比率为１００％　

业总价值与净现金流量成正比，与预　时，此时企业价值达到最大。持营业　

计风险报酬率成反比。即企业价值　收益理论者认为：不论财务杠杆如　

与预期报酬成正比，与预期风险成　何变化，企业加权平均资本成本不　

反比，而报酬与风险是同向变动的，　变，企业价值也不变。企业价值与企　

要求获得的报酬越高，所冒的风险　业是否利用负债无关，不存在最佳　

财务管理目标与资本结构优化分析

随着市场化进程的加快和企业改革的不断深入，企业的内外部环境发生重大而深刻的变化。对企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。科学地设置财务管理最优目标，对于研究财务管理理论，确定资本的最优结构，有效地指导财务管理实践具有一定的现实意义。

一、企业价值最大化是财务管理的最优目标

1.以企业价值最大化作为财务管理目标更符合企业生存目标

根据现代企业财务管理理论和实践，比较具有代表性的财务管理目标主要有以下几种观点：企业利润最大化、资本利润率最大化或每股利润最大化和企业价值最大化。前两者均未考虑资金的时间价值和风险因素，容易造成企业的短期行为。企业价值最大化则考虑了时间价值和风险因素，将企业取得的报酬按时间价值进行计量，考虑了报酬与风险的关系，企业所得的收益越多，实现收益的时间越近，应得的报酬越确定，则企业的价值就越大，所以以企业价值最大化作为财务管理的目标更加符合企业生存的目标。

2.以企业价值最大化作为财务管理目标更符合我国国情。

以企业价值最大化作为财务管理目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，反映了时间价值，还将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状态。因此，应把企业价值最大化作为财务管理的最优目标。

二、资本结构理论与企业价值最大化

企业的资本结构是由企业采取不同的筹资方式形成的、表现为企业长期资本的构成及其比例关系，即企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。其中，莫迪利安尼和米勒创立的mm定理被认为是当代财务管理理论的经典。最初的mm理论认为，由于所得税法允许债务利息费用在税前扣除，在某些严格假设下，负债越多，企业价值越大，但是在现实生活中，有的假设是不能成立的。此后，在mm理论的基础上，经过不断研究发展，提出了税负利益———破产成本的权衡理论。该理论认为，负债可以为企业带来税额庇护的利益。最初的mm理论在现实中不存在，事实上各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到一定程度时，息前税前赢余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加，当边际负债税额庇护利益与边际破产成本相等时，企业价值最大，达到最佳资本结构。负债筹资的资本成本虽然低于其他筹资方式，但不能用单位资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业总资本成本最低时，负债水平才是较合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合。企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构，使其趋于合理，直至达到企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现企业价值最大化这一目标。