第十二章 兼并与收购

2．狭义的并购
狭义的并购是指一家企业将另一家正在营 运中的企业纳入其集团，或一家企业借兼并其 他企业来扩大市场占有率或进入其他行业，或 一家企业收购另一家企业后将后者分割出售以 牟取利益。
狭义的并购除了吸收和新设合并外，还包括股权 或资产的购买(但纯粹以投资为目的而不参与经营管理 的股权购买不在其内)，并且此种购买不以取得被购买 方全部股权或资产为限，仅取得部分资产或股权亦可。 狭义并购和最狭义的并购两者主要区别在于，最狭义 的并购仅指特定的合并模式，而狭义的并购涵盖所有 企业借助外力成长的模式。
(2)敌意收购——指猎手公司在猎物公司管 理层对其收购意图尚不知晓或持反对态度的情 况下，对猎物公司强行进行收购的行为。
猎手公司选择敌意收购有以下原因：
①敌意收购虽令猎物公司管理层厌恶和抵制，但 却受到不满现状的猎物公司大部分股东，特别是不满 意猎物公司低迷股价的中小股东的欢迎。
②垃圾债券为敌意收购提供了巨大的筹资能力。 ③猎手公司可进可退。猎手公司在标购前通常已 暗中购买并累积了大量猎物公司的股票，即使收购落 空，猎手公司也可以逼迫猎物公司购回这部分股权而 顺利出局。
敌意收购的缺点在于：
①不易获悉对方的非公开信息，难以做 到完全的知己知彼。 ②招致猎物公司董事会、经理层、关键 职员甚至全体雇员的愤怒和拼死抵抗，猎物 公司可能会不择手段地抵制收购。 ③成本过高，在标购过程中，特别是有 第三方杀入展开竞争的情况下，成本会迅速 抬升。
(3)熊抱(Bear Hug)——处于极端的善意收 购和敌意收购方式之间。在这种并购方式下， 猎手公司会在采取并购活动之前，向猎物公司 提出收购建议，而无论它同意与否，猎手公司 都会按照并购方案采取行动。
杠杆收购的关键是选择融资方式和设计融资结构。 杠杆收购的资本结构类似于倒置金字塔。在金字 塔的顶层，是对公司资产有最高级求偿权的一级银行 贷款，约占收购资金的60％；中间是夹层债券，约占 收购资金的30％；塔基则是收购者自己投入的股权资 本，约占收购资金的10％。
案例：对七喜公司的杠杆收购
杠杆收购一个最成功的案例是1986年由摩根斯坦 利公司策划，H&H公司、帝杰投资银行和花旗银行风 险资本有限公司组成的收购集团对七喜公司的收购。 当时收购方需要筹资2.6亿美元来完成杠杆收购，H&H 公司是收购集团的牵头人，在它的努力下，信孚银行 承诺提供0.8亿美元的银行贷款、帝杰投资银行承诺提 供1.4亿美元的从属过渡贷款，花旗银行风险资本有限 公司、经理阶层和其他机构则提供了0.45亿美元的普 通股股权资本。经过改善经营和资产重组，1988年七 喜公司由连续四年亏损而一跃成为继可口可乐和百事 可乐之后的第三大饮料公司，市场份额达到11％。 1988年，七喜公司与德佩伯公司合并，培基证券公司 旗下的一个基金以6亿美元购买了合并后新公司的49 ％股权。
(3)混合并购——当事公司双方既非竞争对 手，又非现实中或潜在的客户或供应商关系。
3．按照并购双方的关系划分
按照并购双方的关系，可以分为善意收购、 敌意收购和介于二者之间的熊抱方式 (1)善意收购——指并购双方经过共同协商 达成协议，猎物公司接受收购要约中的条件， 同意收购行为。
善意收购具有以下优势： ①猎手公司在签订保守机密书和“静止”协议后， 获准了解猎物公司不公开的重大信息。 ②猎手公司有机会与猎物公司的关键雇员会面洽 商，签订具体的雇佣合同，以免人才外流。 ③猎手公司可望与猎物公司管理层达成条件较为 优厚的并购协议。
杠杆收购是指猎手公司以猎物公司的资 产作为担保进行筹资，并通过收购成功后出 售猎物公司的资产或依赖猎物公司的收益来 偿还债务。
在本质上，杠杆收购是一种融资行为，其核心 是对并购资金作为安排，提高股本报酬率和获取税 收优惠。 杠杆收购是一项高收益和高风险并存的收购方式， 收购失败或收购后公司运作欠佳，将给并购方造成巨 大损失，巨额债务负担甚至可能迫使猎手公司以破产 告终。
第一节 并购概述
一、并购的定义
公司并购(Merger and Acquisition, M & A)涉及 众多的名词和术语，如兼并、收购、合并、联 合、控制、标购、购买控股权益、结合、重组 等等。这些名词和术语有联系也有区别，对这 些名词进行辨析，可以得出购并的三种含义：
1．最狭义的并购含义
最狭义的并购含义仅指吸收合并或新设合并。
杠杆并购案例分析
• 背景资料： • XR公司为一家专业从事名牌服装生产销售的上市公 司，其2009年底的资产状况和经营情况如下： •
长期以来，XR公司销售稳定，盈利具有连续性，公司可折旧资产已 折旧完毕，但是依然保持良好的可用状态，这些资产的重置成本估 计在100000元左右。2009年末，XR公司每股收益0.69元，股价8元。 公司管理层建议股东增加负债以增强营运资本，扩大生产销售规模， 提高公司盈利能力，但是公司股东保守态度使得高管的提议被否决。 2010 年，市场传闻有竞争对手要对 XR 公司发起要约收购，为避免 公司落入他人之手，公司管理层聘请投资银行进行MBO顾问，其方 案是： 一、由高管层与投资银行共同出资建立一家名为“XR控股”的SPV 公司，投资银行出资1.2亿元，占40%股权，高管出资1.8亿，占 60%股权； 二、XR控股以17.4倍市盈率标购XR公司的全部股票后，由XR控股 吸收合并XR公司； 三、收购不足资金拟采用向银行抵押贷款和XR控股发行垃圾债券形 式实现。（银，垃圾债券年利率为18%） 四、管理层与投资银行约定在收购完成的第5年末（2014年）按照 64500万回购投资银行的40%股份，然后在第六年（2015年）以当 年盈利预测（15900万元）按15倍市盈率将全部股份配售给公众投 资者，实现再上市。（SIPO，Secondary Initial Public Offering）
（二）收购过程 由于公司股价被严重低估，1988年10月，以雷诺公司CEO罗斯· 约翰 逊为代表的管理层向董事局提出管理层收购公司股权（MBO)建议。方案 核心在收购完成后计划出售 RJR Nabisco 公司的食品业务，而只保留烟 草经营；管理层最初报价为75美元/股，他们没有选择发行垃圾债券进行 融资。而KKR认为管理层报价低估公司股价，随即以90元/股竞标。KKR 的方案是在收购完成后希望保留所有的烟草生意及大部分食品业务。 之后KKR公司首先将要约升至94美元，RJR公司最高执行主管遂提出 100美元竞价，KKR公司后继续提高价格。虽然该公司管理层提出了112 美元的收购价格，但由于KKR公司承诺不分拆公司以及改善职工福利待遇 等非金钱承诺被认为相当有价值，最终由KKR公司以109美元得标，成交 金额为251亿美元。 （三）融资安排 251亿美元收购资金的融资安排包括： 1.银团贷款：145亿美元 2.过渡性贷款：50亿美元（德崇和美林提供），通过收购完成后发行债券 来偿还。 3.优先股：41亿美元 4.股本：15亿美元（KKR提供）
杠杆收购的程序通常是先注册一家公司，以避 免法律程序的麻烦，然后以目标公司的资产作为贷款 担保向银行申请贷款，同时，猎手公司发行垃圾债券 获得剩余资金，收购后由猎物公司承担债务并实施债 务重组，将短期的收购抵押贷款转化为长期性的债务， 通过猎物公司今后经营所产生的现金流量或出售猎物 公司资产和股权来偿还债务，并获取收益。
二、并购的种类
1．按照出资方式划分
(1)现金收购——指猎手公司采用现金作为 支付工具购买目标公司股权或资产。
(2)换股收购——指猎手公司以本公司的股 票与猎物公司的股票进行交换以实现并购目标。 (3)综合支付方式并购——指猎手公司对猎 物公司的出价由现金、股票、优先股、普通 债券、可转换债券等多种支付工具组合而成。
案例：KKR对RJR Nabisco公司的杠杆收购
（一）背景介绍 KKR公司是专门进行杠杆收购的公司。该公司通过 向外举债，专找营运绩效 但却很有发展潜力的公司， 收购公司股票取得公司所有权。对于拥有资产众多而又 经营不善的公司，一旦入主后，通常将部分资产出售， 对余下部分整顿后再以高价卖出。 RJR Nabisco是由美国老牌食品生产商Standard Brands公司、Nabisco公司与美国大烟草商之一的RJR 公司（Winston Salem、骆驼牌香烟的生产厂家）合并 而成。虽 然 RJR Nabisco 的食品业务在两次合并后得 到迅猛的扩张，但烟草业务的利润丰厚，仍占主 营业 务的 58%左右。在 1987 年 10 月 19 日的“黑色星期 一”的股灾中，其股价从 65 美 元跌至 40 多美元，此 后长期在低位徘徊。
2．按照行业相互关系划分
(1)横向并购——两个或两个以上生产和 销售相同、相似产品的企业间的并购。 (2)纵向并购——指一家企业与其上游供应 厂商或其下游的客户合并，以形成纵向一体化。
纵向并购从并购方向看，可以分为： 向后购并——生产原材料和零部件的企业购并加工、 装配企业或生产企业购并销售商； 向前购并——对生产流程前一阶段企业的并购。
第十二章 兼并与收购
兼并收购是投资银行核心业务之一，被视为投资 银行业中“财力和智力的高级结合”。国际著名 投资银行都有规模庞大的并购部门或企业买卖部， 而一些中小型投资银行更是以并购业务作为主要 业务甚至专营业务。并购业务为投资银行带来了 可观的收益。本章主要论述投资银行的并购业务。 第一节 第二节 第三节 第四节 并购概述 并购操作 反收购操作 中国证券市场的资产重组
吸收合并
吸收合并：指两个或两个以上公司合并后，其中一个公司存续 ，另外一个或一个以上的公司宣告解散，其财产转移到存续公 司的法律行为。Ａ公司吸收合并Ｂ公司，Ａ保留，Ｂ公司解散 ，丧失法人地位，即A+B=A(B),其中存续公司称为主并公司， 被解散公司称为目标公司。主并公司以现金、股票或两者的组 合支付给目标公司股东，承受目标公司所有的财产以及权利、 义务继续经营，而目标公司则宣布终止。 吸收合并的优点： 吸收合并时只需解散目标公司，手续简便，可以节省合并费 用 在吸引合并过程中存续公司由于仍处于营运状态，可以保证 企业经营的连续性。 吸收合并的缺点是目标公司与主并公司双方人员如果安排不当 ，可能造成人事磨擦加大，人事震荡在所难免，企业文化难于 融合。