金融市场的资产定价与波动性分析

中国股市三因子资产定价模型实证研究

中国股市三因子资产定价模型实证研究

引言：

资产定价模型对于金融市场的投资者和研究者来说具有重要的意义。通过分析资产的风险与回报之间的关系，可以确定合理的资产价格并进行投资决策。目前，国内外学者对于股票资产定价模型进行了广泛的研究和实证，其中三因子资产定价模型是较为成熟和经典的模型之一。本文旨在通过对中国股市进行三因子资产定价模型实证研究，探讨中国股票市场存在的三个因子对资产定价的影响。

一、研究背景

股票是一种重要的金融工具，投资者通过购买股票参与公司的经济增长和发展。然而，股票市场的波动性较大，涨跌幅度难以预测。因此，寻找一种合理的资产定价模型对投资者来说至关重要。

近年来，国内外学者提出了许多股票资产定价模型，如资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）、三因子模型（Three-Factor Model）、四因子模型（Four-Factor Model）等。其中，三因子模型由Fama和French于1993年提出，根据股票收益率的变动，以市场因子、规模因子和账面市值比因子作为解释变量，对股票收益率进行度量和预测，被广泛应用于股票市场的实证研究。

二、三因子资产定价模型的理论依据

三因子模型认为，股票收益率的变动受到市场整体风险、公司规模和价值因素的共同影响。具体而言，市场因子考虑了整体市场波动对股票收益率的影响，规模因子反映了小公司和大公司的股票收益率差异，账面市值比因子反映了公司的账面价值和市场价值之间的差异。

三、中国股市三因子资产定价模型实证研究

1. 数据样本

本研究选取了中国股票市场的某一时期的股票数据样本。样本涵盖了不同行业的股票，以尽可能全面地反映中国股市的整体情况。

2. 模型设定

本研究基于三因子模型，将市场收益率、规模因子和账面市值比因子作为解释变量，使用回归模型对股票收益率进行度量和预测。

谈金融资产公允价值定价的　

调整与完善　

■　

◆　祝瑞敏　博士后　李长强。（】、复旦大学经济学院博士后流动站暨　

中国华融资产管理公司博士后工作站　北京　１《）（）０８９　２、华夏金谷　

担保有限公司　北京１０００４５）　

中图分类号：Ｆ２７５　文献标识码：Ａ　

内容摘要：本文首先介绍金融资产公　允价值定价的起源与含义，接着分析　了公允价值定价模式下的顺周期效应　及主要缺陷．而后介绍了应对金融危　机各国管理者对公允价值定价的调整，　最后提出进一步改进公允价值定价、　减轻其对经济产生顺周期效应的具体　措施。　关键词：金融资产　公允价值公允价　值定价　

公允价值的产生与含义　

在资产定价过程中，历史成本因其可　

靠、客观、易取得的特性为各类资产普遍　适用。但随着金融业的快速发展，大量金　

融资产不断出现，历史成本难以准确地反　

映期货合约、利率掉期等大量复杂的金融　衍生的资产价值。尤其在２０世纪８Ｏ年代　

美国储蓄与房屋贷款危机中，部分储蓄及　

房屋贷款机构利用历史成本掩盖问题贷款，　

使联邦政府从破产金融机构接管了约１　６００　亿美元有问题的房贷资产，金融资产历史　

成本定价引起普遍的争议。　

１９９０年９月，美国证券交易管理委员　

会（ＳＥＣ）主席理查德・Ｃ・布雷登在美国　

参议院的银行、住宅及都市事务委员会作　

证，指出了历史成本定价的财务报告对于预　防和化解金融风险作用不大，首次提出了应　

当以公允价值作为金融资产定价依据。９０　

年代中期，美国即开始将公允价值最先应用　

于金融资产，１９９０年ＳＥＣ前主席Ｄｏｕｇｌａｓ　

Ｂｒｅｅｄｅｎ倡导所有金融机构都采用市场价　

格报告金融投资，该倡导得到了欧美等多国　

准则制定机构的响应，目前世界大多数国家　

对金融资产普遍采用了公允价值定价。　美国财务会计准则委员会（ＦＡＳＢ）　２００６年９月正式发布的美国财务会计准则　

第１５７号——公允价值计量，将公允价值　定义为：报告实体所在市场的参与者之间　

进行的有序交易中出售一项资产所收到的　

资产资本定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）是一种研究风险资产在市场中的均衡价格的模型，由威廉·夏普在马科维兹的投资组合理论的基础上提出。以下是关于资产资本定价模型的详细解释：

1. 资产资本定价模型主要研究的是风险与要求的收益率之间的关系。具体来说，它研究的是投资者在面对不同风险水平时所要求的预期收益率。

2. 资产资本定价模型认为，投资者对风险的态度可以用其对风险的厌恶程度来衡量。风险厌恶程度越高，投资者对风险的容忍度越低，要求的预期收益率也就越高。

3. 资产资本定价模型的核心公式为Ri=Rf+β×(Rm-Rf)，其中Ri表示资产的预期收益率，Rf表示无风险利率，Rm表示市场组合的收益率，β表示资产的贝塔系数，反映了资产相对于市场的波动性。

4. 资产资本定价模型中，市场组合的收益率与无风险利率的差值被称为市场风险溢价。这个溢价反映了市场整体对风险的偏好。如果风险厌恶程度高，则市场风险溢价的值就大。

5. 资产的贝塔系数是衡量该资产相对于市场的波动性的指标。贝塔系数大于1，说明该资产的波动性大于市场平均水平，其预期收益率也会相应地高于市场平均水平；反之，贝塔系数小于1，说明该资产的波动性小于市场平均水平，其预期收益率也会相应地低于市场平均水平。

6. 资产资本定价模型是一种线性回归模型，其成立需要一系列的假设前提，如没有交易成本、资产可以无限分割、存在大量的投资者等等。然而，这些假设在现实中较为苛刻，难以全部实现。

总的来说，资产资本定价模型是一种理论工具，它可以帮助投资者理解和预测不同风险水平下的预期收益率。然而，它也具有一定的局限性，实际应用中需要考虑多种因素。

一金融证券　一现代管理科学　■２００８年第３期　

金融资产波动性特征研究综述　

●曹广喜　

摘要：混沌和分形等非线性理论应用于金融市场的分析已成为近年来金融研究的一个热点。文章综述了用于金融资　

产价格或收益率波动性特征研究的分形理论，介绍了分形特征研究的最新进展，并对各种方法的优缺点进行了评述，最　后给出适用于中国金融市场分析的一些建议。　

关键词：长记忆性；多重分形；标度；波动性　

多年来。有效市场理论一直占据着传统金融理论的统　

治地位。它是以许多如理性人假设、资产的价格或收益率　

变化是独立同分布。且表现为布朗运动（Ｂｒｏｗｎｉａｎ　Ｍｏｔｉｏｎ）　

等假设为前提的。２０世纪９０年代以来，非线性动力学理　

论、混沌和分形理论等逐渐被广泛的应用于金融领域。有　

效市场理论受到前所未有的冲击和挑战。１９９１年。Ｐｅｔｅｒｓ提　

出分形市场理论。认为金融市场是由大量的具有不同投资　期限的投资者组成。且不同的投资者对不同的市场信息具　

有不同的理解和反应。资产的价格变化并不服从高斯正态　

分布。而是具有“尖峰肥尾”性和长记忆性等分形特征，表　

现出分形布朗运动过程。此后，对金融市场资产价格或收　

益率的波动性的研究成为了金融研究的一个热点和前沿　

问题。金融资产价格或收益率的波动性特征不仅是描述金　

融市场效率的一个重要指标，而且是金融资产定价、期货　

和期权等金融衍生工具定价的基础，是人们进行投资决　

策、风险管理等所要考虑的重要因素。　对于金融资产价格的波动性的描述主要分为两种类　

型：一种是对价格波动进行直接的刻画，包括各种概率分　

布模型和ＧＡＲＣＨ模型簇等．如魏宇和黄登仕、王明照和　

郭冰、李平等和曾勇等的综述；另一种是利用分形（包括多　

重分性）理论对市场价格波动进行间接的刻画。本文将以　价格波动性的第二类型描述为重点，即对用分形（包括多　重分形）理论研究资产价格或收益率波动性进行综述。　

用分形理论对资产价格或收益率的波动性进行研究，