三联重组郑百文的投资价值分析

剥夺股东股权的危险先例—郑百文重组案的法律分析尽管仍面临尚未终审的股东诉讼,随着2003年７月18日郑百文股票在上海证券交易所恢复上市流通，郑百文重组案基本上尘埃落定。

郑百文重组案开了以股东大会决议的名义剥夺股东股权的危险先例，为我们留下了许多值得思考的法律问题。

一、案件基本事实（一）引发质疑的重组议案郑州百文股份有限司公司（集团）（以下简称“郑百文”）于1996年4月，经中国证监会批准，股票在上海证券交易所挂牌交易。

从1998年度开始，郑百文出现巨额亏损，截止2000年底累计亏损17.95亿元，账面总资产9.6亿元，总负债22.67亿元，每股净资产-6.58元,资不抵债。

总负债中对中国信达资产管理公司（以下简称“信达公司”）一家的逾期债务便高达20.99亿元。

这些数字表明郑百文已经丧失了清偿债务的能力,按照有关规定，如在2001年底前不能完成重组，实现赢利，就会被摘牌。

2001年1月，在当地政府的积极推动下，郑百文及其大股东郑州百文集团有限公司（以下简称“百文集团”）、主要债权人信达公司与重组方山东三联集团公司（以下简称“三联集团”）经过协商达成了郑百文重组方案。

郑百文重组方案主要内容为：1、郑百文现有的资产、负债、业务和人员退出转入百文集团，百文集团承担郑百文对信达公司的债务3亿元和郑百文其他债务2.46亿元；2、三联集团以3亿元向信达公司收购14.47亿的债权，并豁免对郑百文的该项债权，同时三联集团以4亿元的资产与郑百文进行资产置换；3、郑百文所有股东，包括国有股、法人股和流通股东，需将所持股份的50％以零价格转让给三联集团。

2001年2月22日，郑百文召开了2001年度第一次临时股东大会。

出席会议的股东及股东授权代表共108人，代表63189694股，占郑百文总股本的31.98％。

会议对郑百文董事会提出的《关于修改（公司章程）的议案》、《关于资产、债务重组方案的议案》、《关于股东采取默示同意和明示反对的意思表达方式的议案》等九项议案进行审议和表决。

企业资产与债务重组--郑百文重组案例分析来源：作者：日期：2011-04-28 我来说两句(0条)一、资产重组与并购在西方市场经济国家，兼并与收购是通常的经济现象，通过兼并与收购实现企业资产重组，在西方市场经济中常见的词汇是并购，而不是资产重组。

在我国，资产重组是伴随着经济改革而出现的。

在计划经济体制下，“企业整顿”、“关停并转”，都是以政府行为为主的对企业进行的调整和整顿。

随着证券市场的发展，上市公司的收购与兼并现象出现，“并购”也越来越引起人们的重视，证监会对此发布了有关的政策，最近发布的《上市公司收购管理办法》(征求意见稿)对于推动和规范并购活动具有重要作用。

二、上市公司并购与资产重组的发展从“宝延事件”开始的上市公司的并购，从零星并购发展到规模越来越大的资产重组;从国内企业间的并购到外资并购国内上市公司;从上市公司自行并购到政府的大力推动。

1996年，上海市政府作出了，以上市公司资产重组为龙头，带动全市的经济结构调整和资产重组，在政府的推动下上市公司的资产重组有了很大发展，仅10月一个月就有8家上海本地上市公司发生了并购事件。

当年524家上市公司中，企业并购和资产重组达60多起，约占上市公司总数的15%。

1997年约有200家左右的上市公司进行过资产重组，占上市公司总数的25%，1998年达300多起。

企业并购和资产重组的迅速发展有其重要的历史背景，即经济结构的调整，国有经济的战略性重组，以及国有企业改革的深化。

国有企业改革和经济结构调整推动着上市公司的并购和资产重组，反之，企业并购和资产重组是实现经济结构调整的重要手段和途径。

这也是世界经济发展的普遍规律，国际上企业资产重组与兼并浪潮的出现，都与当时企业产品结构和产业结构的调整相联系。

我国上市公司并购与重组的发展方式和主体呈多种多样，可以从不同角度去归纳和总结。

就我的观察，上市公司的并购和资产重组就其动机和效果看，有实质性重组和炒作性重组。

从郑百文重组案看重组制度法律化的迫切性郑州百文股份有限公司(集团)(以下简称郑百文)重组方案是一个使郑百文起死回生、使债权人得到较高比例补偿(与破产还债程序相比)、使众多股东(从主体构成上看大多数是散户股民)不至于血本无归、也使郑百文两千多名职工不至于因公司破产而失业下岗的一个多赢方案。

方案包含了一项特别的内容:为引入重组所必需的资金,对股权结构进行调整,郑百文所有股东,包括国有股、法人股和流通股股东,应将所持股份的50％零价格划转给出资参与重组的三联集团。

方案虽已经为大多数当事人(债权人、公司本身、新投资人等)所同意,却可能因为个别股东的消极态度(不以明示的方式表示同意放弃50％的股权)而流产,因此在承诺对于不同意零价格划转股份的股东由郑百文以每股1.84元(流通股)和0.18元(非流通股)的价格收购其股份的同时,方案的设计者们规定了一个”默示同意”的原则,即对于重组方案没有明示反对的股东,即视为同意将自己的50％的股权让与三联集团,欲以此防止一些消极股东搅了重组的好局。

但股权作为一种私权性质的民事权利,权利人如果没有以明示方式表示放弃,很难在法律上认定其处分的意思表示。

于是决议的出炉引起了法学理论界和证券实务界议论纷纷；郑州市中级人民法院(以下简称郑州中院)认定股东大会决议有效的判决更是给已经如火如荼的争论推波助澜,引发了另一轮轩然大波。

主要围绕”默示同意”的正当性展开的争议使我们看到了一个悖论:否认”默示同意”的适用,就必须否认多赢的重组方案,而维护重组方案,就必须证明”默示同意”方式的正确。

笔者认为应该站到较高的层面,探究这个悖论产生的原因,从而发现现行法律规定的阙漏,找出解决问题的办法。

一、资不抵债的意义从1998年度开始,郑百文出现巨额亏损,截至2000年底累计亏损17.95亿元,每股净资产为--6.58元,总负债中对中国信达资产管理公司一家的逾期债务便高达近21亿元。

因此,郑百文已经处于资不抵债的状态。

“郑州百文”的兴衰郑州百文股份有限公司（集团）（以下简称＂郑百文＂或＂公司＂）现将本次资产、债务重组的有关情况作如下说明：一、郑百文重组的前提并未发生变化2001年1月18日，郑百文重组各方签订有关协议时一致认为＂郑百文重组成功＂的标志是：1.完成资产债务交接；2.三联获得约50%郑百文股份（含流通股与非流通股）。

公司与三联2001年11月30日签订的《关于资产交接的协议书》以及公司与百文集团2001年12月15日签订的《关于资产交接的协议书》中各方约定出现以下四种情况之一时，＂重组郑百文的根本目的未能实现＂：1.重组涉及的资产、债务交接未能完成；2.三联未取得约50%乙方股份（包括流通股和非流通股）；3.郑百文2001年未能实现盈利；4.其它无法预见的使郑百文不再具有上市公司资格的政策性因素。

公司认为，上述两种约定之间不存在矛盾，重组的前提并未发生改变。

后者是在前者的基础上，对参加重组各方所追求的重组结果的具体和完整的描述，理由如下：1.各方在2001年1月18号签订有关协议时，关于上市公司退市的有关规定并未出台。

重组郑百文，使其成为一个具有持续经营能力的上市公司，是重组各方的共识，也是各方参加重组的前提。

2.关于三联获得郑百文约50%股份（包括流通股和非流通股），其中的流通股，根据重组各方2001年1月18日签订郑百文重组有关协议的根本目的和中国证券市场的客观情况，应指在上海证券交易所挂牌交易的郑百文流通股，即三联所持有的应是作为上市公司的郑百文的股权。

目前郑百文重组所涉及的股份过户尚未完成，根据上市公司退市的有关规定，如果郑百文2001年未能实现盈利，或其它无法预见的政策性因素使郑百文不再具有上市公司资格，郑百文将被终止上市。

三联在本次重组中将无法获得在上海证券交易所挂牌交易的郑百文流通股，即无法实现上述三联取得作为上市公司的郑百文股权的结果。

因此，上述两者对重组成功和重组目的的表述，是一致的，完整的，相辅相成的，并无矛盾之处。

郑州百文股份有限公司案例评析资产重组案例解析一、重组各方1.1、郑百文〔1〕公司基本状况注：表中股本以万股为单位，每股收益、净资产收益率区分以元、%为单位。

〔2〕公司前十名股东持股状况(3)公司成立以来大事记1996年4月，郑百文在上海证券买卖所挂牌上市。

1997年，公司销售支出达76.73亿元，利润8126万元。

1998年，公司运营和财务状况急剧好转，销售支出下降到33.6亿元，盈余额达5.23亿元。

1999年，公司的运营状况继续好转，盈余额达9.56亿元。

1999年4月27日，郑百文被列为ST。

1999年12月24日公司存款本息共19.3558亿元,由建行转让给中国信达资产管理公司。

2000年，公司运营基本处于停滞形状。

截至2000年6月30日,郑百文累计盈余18.21亿元，股东权益-13.46亿元，每股净资产-6.88元，严重资不抵债。

2000年3月3日，中国信达资产管理公司向郑州市法院提出郑百文破产的央求。

2000年6月6日起至７月，郑百文股票连拉６个涨停板，７月１２日末尾至停牌，又拉出７个涨停板。

2000年8月22日，郑百文因资产重组停牌，停牌时的市场价钱为6.73元。

2000年12月1日，ＳＴ郑百文发布公告称，中国信达资产管理公司已与该公司签署了重组的有关协议，三联集团愿有条件入主。

1.2、信达与郑百文郑百文债务是信达接纳的4000多亿元不良资产中的一局部。

按1999年9月20日债务剥离基准日计算，信达公司接纳的郑百文债务额合计20.76亿元，其中本金17.81亿元。

这些债务大局部是由承兑汇票逾期构成的，因此是无抵押债务。

1.3、中和应泰与信达信达接纳郑百文债务后，立刻着手处置这些不良资产。

为尽快回收资产，采用了国际上通行的分包方式，于1999年12月3日委托北京中和应泰资产管理顾问协助处置郑百文不良资产。

到目前为止，整个处置任务历时一年多。

此间，中和应泰做了少量任务，包括与各方谈判、引入战略投资者、设计重组方案等。

郑百文案例分析郑百文案例分析公司发展概况1987年6月，郑州百货公司和郑州钟表文化用品公司合并成立郑州市百货文化用品公司；1988年12月，设立郑百文股份公司，向社会公开发行20000股，每股面值200元；1992年12月，公司实施增资扩股；1996年4月18日，公司股票在上海证券交易所挂牌交易,股票代码为600898；1999年4月27日，因严重亏损, 每股净资产低于股票面值, 公司股票被实行特别处理。

2001年3月27日，由于公司1998年至2000年连续三年出现亏损, 其股票暂停上市, 暂牌上市时二级市场价格53>.46元。

每股净资产和每股收益变化2002年度郑百文实施了重大重组。

新股东山东三联对郑百文进行彻底大重组债务重组资产重组股权重组债务重组——向原股东转移部分债务重组基准日（2000年6月30日）前：公司账面负债总额为23.5亿元，其中信达21亿元；2001年 2月以资产加负债向百文集团转移债务5.9亿元，含信达5亿元。

百文集团郑百文9.7亿元资产出售5.9亿元债务转移应付3.8亿元资产：原— 10亿元负债：原—23.5亿元现—固定资产 3014万元现—17.6亿元应收百文集团 3.8亿元（含信达16亿元）净资产：-13.5亿元债务转移后，郑百文的资产负债表：债务重组——债务托管结合3.8 亿元应收款继续处理表内债务——购买三联集团资产 4亿元, 其中 2.5亿元以应收 (百文集团 ) 款作价（三联集团应收百文集团 2.5亿元, 三联集团应收郑百文 1.5亿元）余额 1.3亿元应收 (百文集团 ) 款与固定资产净值3014万元与除信达外的表内债务1.6亿元对应委托百文集团处理及偿还上述债务，等额抵销应收百文集团的债权额三联集团为百文集团偿还上述债务提供担保债务重组——新股东受让债权并豁免2000年11月30日，信达与郑百文签订《债务豁免协议》，豁免其1.5亿元债务；2001年1月18日，信达与三联集团签订《债权转让协议》，将其剩余14.5亿元债权作价 3亿元转让给三联集团；2002年6月28日，三联豁免郑百文14.5亿元债务 (条件是公司全体股东，包括非流通股和流通股股东将所持股份50%过户给三联),郑百文由此增加资本公积14.5亿元，弥补以前年度累计亏损18.7亿元；至此，郑百文净资产增加16亿元, 由-13.5亿元调至约 2亿元。

郑州百文股份有限公司(郑百文)重组案11996年4月17日，郑百文经证监会批准成为河南省第一家上市的商业企业，唯事后证明该公司存在欺诈上市、编造假账、虚增利润等严重违法违规行为。

时至2000年郑百文调整后每股净资产-8380 2元，负债率23575%，累计亏损超过15亿元，拖欠银行债务25亿元。

后，郑州百文集团有限公司、山东三联集团公司、中国信达资产管理公司、郑百文及其股东等多方主体进行债权转让、债务承担、债务抵销、债务托管、债务保证、资产转让、资产置换及股份转让等活动，最终实现重组的目的。

重整程序之设定目的，不仅在于债权债务关系的处理，更在于实现债务人的重生。

因此，重整程序亦表现出其如下显著特征：1适用范围特定。

各国规定不一，美国法重整制度适用于个人、法人及合伙，日本公司更生法仅适用于股份有限公司，我国台湾地区公司法重整对象限于公开发行股票或债券的股份有限公司。

就我国之重整程序，学者多建议仅适用于企业法人。

2实际上，重整程序往往仅针对具有重生希望与价值的债务人，至于何者属之，当事人应比立法者更能权衡利弊准确判断。

故，立法似不妨将重整程序适用范围扩大至所有债务人，我国新破产法对此即未予限定，唯其实际适用则必然限于特定对象。

2适用条件特殊。

各国普遍规定，一般破产程序仅适用于具有破产原因者，而重整程序则适用于已具破产原因或有破产原因之虞者。

究其原因，在于“防患于未然”，提早对发生财务困难的债务人采取积极措施，促使其走出困境实现重生，从根本上维护各方主体的长远利益。

3参与主体广泛。

一般破产程序的关注点仅在于债权债务关系的处理，故一般仅涉及债权人与债务人，而重整程序的目标更在于实现债务人的重整与复兴，故其参与主体十分广泛。

一方面，重整申请提出者不仅限于债权人或债务人，债务人的出资人、管理者亦可为之；另一方面，重整计划草案的制定、通过及实施，亦需要多方主体的参与。

4重整手段多样。

破产清算程序中的法律手段一般仅为破产财产的清理、变价与分配，和解程序中的法律手段一般表现为债权人与债务人间的协商与妥协，而重整程序中多方主体为实现重整目标，其重整手段包括债权调整、股权变化、营业的整体转让与出租、合并与分离、追加投资等多种形式。

大股东的支撑与掏空行为分析——基于三联集团案例的分析教学点：宁波电大余姚学院专业：会计学（本）入学时间：二○一四年三月学生姓名：学号：指导教师：二○一六年五月毕业设计（论文）原创性声明和使用授权说明原创性声明本人郑重承诺：所呈交的毕业设计（论文），是我个人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的成果。

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郑百文案例启示1郑百文重组案例涉及到中国证券市场发展中众多的微观和宏观问题，很难一时对其作出明确的结论。

但在这里把郑百文重组作为案例讨论，主要是基于其典型性和现实性，它分别反映出了上市公司和资本市场两个层面上最基本的问题。

从郑百文案例中我们可以得到许多发人深省的启示。

首先，暴露了上市公司自身存在的问题，即从企业上市过程到日常经营都有值得注意的方面。

由于我国从证券市场建立到现在存在严重的行政计划干预，因而在此氛围下产生了许多规避行政管理制约的违规违法行为。

如上市时，许多公司未达到上市条件而虚造假帐；在行政干预下，内部法人治理结构不合理，股东大会未发挥应有的作用。

同时上市公司还存在经营战略和管理上的问题，如盲目扩张是许多上市公司从股市中筹集到资金后常见的短期行为，而郑百文则是典型，另外其内部的管理、财务、人员、奖励政策混乱，也是导致郑百文从辉煌走向破产的原因。

当然还有一个外部原因，就是中国企业和银行的信用关系不稳定，信用链条不完整，这成为郑百文破产的催化剂。

因此我们从中更加认识到：提高上市公司的质量是中国资本市场健康发展的基石和生命线。

其次，在对郑百文应该重组还是破产的权衡中，目前的核心在于：如何保护投资者的合法权益。

如果破产，由于郑百文早已资不抵债，投资者将血本无归，债权人也会在破产财产弥补拖欠职工工资后，得不到任何清偿，而其中最无辜的便是企业职工，马上会面临失业下岗，总之郑百文的破产对各方利益人来说都是利空。

反之若重组成功，虽不能完全弥补投资者的损失，但可在一定程度上减少各方损失。

首先投资者可以继续持有股票，并有可能在股价上涨时赚回损失。

同时，职工不用下岗，债权人也能得到一些补偿。

但换一个角度，三联为何愿意以三亿元购买郑百文的资产呢？理由相当清楚，目前“壳资源”在中国资本市场上仍是稀缺资源，三联在购买了上市公司的壳之后，可以立即改组董事会，并为郑百文改名，利用重组概念赚上可观的一笔。

这也是近年来我国股票市场上ST、PT颇受人青睐的主要原因，更是在郑百文身为PT后，仍被投资者不倦追求的理由。

三联重组郑百文简介：介绍这个故事，主要是因为这个故事有以下几个特点：一，这是关于中国股市的故事，贴近我们的生活；二，这个案例比较复杂，涉及多方，有郑百文、百文集团、三联集团、郑州市国资委、郑州市政府、信达资产管理公司，是发生在中国特殊环境下的。

三，故事比较曲折，我们需要从中理清思路。

我们可以从这个案例中得出许多关于中国股市的结论。

首先，简介下股市的主角：郑百文。

郑百文的前身是一个国有百货文化用品批发站（国有的大家都很明白，国企改革前没几个比较好的企业）。

组建于1987年，于1996年4月，经中国证监会批准，郑百文成为郑州市的第一家上市企业和河南省首家商业股票上市公司（期间有11年时间）。

第一大股东是郑州市国资委。

问题就在这儿，公司突然间上市，就在大家还没怎么熟悉它的时候，郑百文宣称：1986--1996年的10年间，其销售收入增长45倍，利润增长36倍；1996年实现销售收入41亿元，这些数字当时均名列全国同行业前茅。

按照郑百文公布的数字，1997年其主营规模和资产收益率等指标在深沪上市的所有商业公司中均排序第一，进入了国内上市企业100强。

这么好的业绩，当然不仅郑州市政府高兴，河南省有关部门也是大加表扬，公司领导也相继获得全国“五一”劳动奖章、全国劳动模范、全国优秀企业家等一系列殊荣。

（读到这，也许有人想这也太假了吧，不过，当时大家确实都相信了，可能是当时的大环境即国企上市改革所致）突然间，就在1998年，公司亏损5.02亿元，1999年更是达到9.57亿元。

连创沪深股市亏损之最，让所有人都目瞪口呆。

事后调查表明，郑百文其实一直亏损，根本不具有上市资格，为了上市，公司硬是把亏损做成赢利报上去，最后蒙混过关。

公司上市后大铺摊子，最后的结果是有效资产不足6亿元，亏损超过15亿元，拖欠银行债务高达25亿元。

（写了这么多，大家一定对郑百文的老总一定很好奇，郑百文的董事长李福乾当时已经60岁左右，好奇他为什么这么做，安安分分不就得了，非要上市。

案例分析：所有者权益郑百文并购与重组已成为企业在全球竞争的一种重要手段。

随着我国企业改革的深化以及加入WTO对外开放不断扩大的新形势，并购与重组也日益成为我国证券市场上亮丽的风景线。

然而不可否认，由于我国现实条件的限制，比如上市公司的股权分割、内部人控制现象严重、配套法规滞后、金融工具单一、专业化投资银行队伍不够成熟等，我国的企业并购重组水平还很低，仍处于“初级阶段”。

这显然不适应我国企业在日益激烈的市场竞争中迅速发展的需要。

因此，对企业并购重组的实践进行研究无疑具有重要的意义。

郑百文重组案可以算得上中国证券发展史上极其经典的案例，重组方案所体现的复杂而又具创新意识的思路对我国证券市场的规范与发展具有极大的推动意义。

它造假的放肆和败露后的坦然;它的其兴也勃,其衰也忽;它重组的一波三折,以及在前途未卜的迷雾中大模大样地复牌,以令人瞠目的大手笔连续涨停……确实折射了证券市场中太多的中国特色。

郑百文的前身是一个国有百货文化用品批发站。

1996年4月，经中国证监会批准，郑百文成为郑州市的第一家上市企业和河南省首家商业股票上市公司。

按照郑百文公布的数字，1997年其主营规模和资产收益率等指标在深沪上市的所有商业公司中均排序第一，进入了国内上市企业100强。

一时间，郑百文声名大噪，成为当地企业界耀眼的改革新星和率先建立现代企业制度的典型。

然而，衰败似乎就发生在一夜之间。

在被推举为改革典型的第二年，郑百文即在中国股市创下每股净亏2. 54元的最高纪录，而上一年它还宣称每股盈利0. 448元。

其实1998年，企业已举步维艰。

年终出财务报表时，一番争论之后，郑百文首次公布了重大亏损的实情。

1999年，郑百文一年亏掉9. 8亿元，再创沪深股市亏损之最。

郑百文的大起大落，引起从当地决策层到社会的一片哗然。

郑百文利用上市后经营自主权扩大带来的方便，使其更多、更严重的违背经济规律甚至违法乱纪行为大行其道。

据了解，郑百文上市募集的资金数以亿计地被公司领导以投资、合作为名拆借、挪用出去，总计10多家公司拆借的近2亿元资金不仅至今有去无归，还使郑百文陷入了一桩又一桩追款讨债的官司中。