股权激励对上市公司绩效影响的实证研究
- 格式：docx
- 大小：930.00 KB
- 文档页数：14
股权激励对上市公司绩效影响的实证研究
作者：***
来源：《中国证券期货》2021年第03期
关键词：股权激励 公司绩效 股票期权 限制性股票
一、引言
在现代企业制度中，公司所有权和经营管理权分离，为了解决两权分离带来的委托代理问题，建立有效的激励约束机制，公司股权激励应运而生。股权激励是指公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员以及其他员工进行的长期激励。股权激励起源于美国，在国外得到迅速发展，是目前上市公司激励员工的重要手段。我国股权激励起步较晚，2005年12月31日，中国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，股权激励才开始在国内迅速发展。Wind资讯数据显示，截至2019年12月31日，A股共有333家上市公司发布了股权激励预案公告，股权激励已经成为我国上市公司激励机制的重要手段之一。关于股权激励的效果，国内外有不少学者对此进行了研究，且研究者结论均不同。
二、相关研究综述
股权激励效果尤其是与股权激励伴生的公司绩效研究，一直是国内外学者研究的重点。
Of'ek和Yermack （2000）发现股权激励对持股较少的高管有较好的激励作用，但是对于持股较多的高管的激励作用则会削弱。Brown等（2007）认为股权激励可能对公司绩效产生负面影响。Bhagat和Bolton （2014）则发现股权激励政策与企业财务欺诈紧密相关，从而出现负面影响降低企业价值。
高雷和宋顺林（2007）认为高管人员持股规模与企业绩效存在显著相关性。姚国姮和吴琼（2014）发现高管股权激励与公司绩效显著正相关。李春玲和张好圆（2014）则从股权激励范围入手，基于产业要素角度，发现股权激励对技术密集型产业有明显促进作用，但是超过一定比例则产生抑制作用。尹美群等（2018）研究了创新投入与绩效之间的关系，但是发现股权激励在创新投入和公司绩效关系中效果并不显著。王吕锐和李梦元（ 2018）采用倾向得分匹配法（PSM）来检验股权激励效果，发现股权激励有效性只在股权分散的企业中显著。
综上，虽然已有学者对股权激励进行了探讨，但是关于激励效果还存在分歧，不同研究者有正相关、非线性相关、不相关等不同结论。因此，本文基于我国A股市场2015 -2019年的数据，对股权激励强度与公司绩效的关系、比较限制性股票与股票期权的实施效果、股权激励对不同产权性质上市公司業绩的影响、行权期结束后公司业绩变化等方面，做进一步深入细致的分析探讨。
三、理论分析与研究假设
（一）股权激励效果
“委托代理理论”是现代公司治理的逻辑起点。委托代理是指代理人在委托授权范围内代表委托人处理有关事务、进行民商事活动。现代公司的特点是所有权和经营权分离，企业所有者（股东）保留剩余索取权，而将经营权利让渡给公司管理层。由于公司的经营管理者与所有者的利益取向不完全一致，其在各自追求利益最大化过程巾就会产生利益冲突。鉴于公司的管理者可能发生“道德风险”和“逆向选择”，为此公司所有者须加强对管理者的激励约束，防止相关风险发生。股权激励通过授予公司经营者一定比例的股权，在一定程度上有助于解决管理者与所有者利益不一致的问题。具体来说，就是管理者为了获得公司一定股权，改变了管理者的收益预期，意味着管理者基于自身利益考虑，会重新取舍权衡调整，选择有利于实现公司利益进而也有利于自身利益的行为。因此，股权激励能促使管理者在实现自身利益最火化的情况下，实现公司利益最大化，股权激励进而能够在一定程度上降低委托代理成本。
股权激励机制的基本设定是公司管理者收入与公司证券价格（股价）挂钩，在有效市场中，公司绩效决定了殷价，经理人由于门身利益驱动会密切关注公司股价，努力工作以提升公司绩效（公司业绩）。基于此，本文提出第一个假设：
H1：股权激励可以有效提升公司绩效。
（二）股权激励强度对激励效果的影响
股权激励有助于解决公司代理问题，提升公司业绩，主要原因是股权激励能在一定程度解决代理人与公司所有者之间的矛盾，使得双方目标一致，降低代理成本。同时，不同奖励数量和额度的股权激励，激励效果显然是不同的。从逻辑上来看，拥有更大额度的股权奖励，更能发挥员工的积极性，使公司员工与所有者利益趋同性增强。因此提出本文第二个假设：
H2a：股权激励强度越强，其激励效果就越好。
与普通员工相比，公司高层管理人员（以下简称高管）不仅需要薪酬激励，更需要满足其高层次的需求，如尊重、自我实现等。高管与普通员工身份是不同的，普通员工的行为受到公司高管的监督，而高管是公司的管理层，他们对公司事务具有决策权，但他们很难受到有效的监督。因此，高管存在为个人谋取利益而损耗公司价值的可能性。高管的持股目的是让其获得公司的剩余索取权，从而使得高管与公司股东目标一致。那么高管持有的股份数量不同，其效果也将不同。从逻辑上来看，管理者持股比例越高，管理者越能从公司利益角度进行经营决策，高管和所有者的利益趋同性将会增强。基于此，本文提出如下假设：
H2b：高管持股比例越大，公司绩效就越好。
（三）激励模式对公司业绩的影响
我国目前资本市场采取的股权激励模式有三种：限制性股票、股票期权和股票增值权。目前上市公司主要采取限制性股票和股票期权两种激励模式，股票增值权采用的很少。根据Wind数据2019年发布的股权激励公告中，仅有3家公司采用股票增值权激励模式，所以本文主要考察限制性股票和股票期权两种激励模式。
股票期权指上市公司授予激励对象在未来一定时期内以约定的价格和条件购买公司一定数量股票的权利。限制性股票是指上市公司按照事先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司的股票，激励对象只有在达到一定条件后才可以出售其所获得的股票。
对于激励对象而言，限制性股票激励模式要求激励对象在授予期初就拿出一定资金购买股票，因此付出了一定的资金成本，而股票期权不需付出资金就能获得。另外，对限制性股票而言，激励对象承担了股价下跌的风险。由于激励对象承担了资金成本和股价下跌风险，所以为维护自身的利益，相较于股票期权，实行限制性股票激励模式的高管更有动力和意愿去提升公司业绩，进而提升公司股价。基于此，本文提出如下假设：
H3：相比股票期权，限制性股票更能提升公司业绩。
（四）高科技与非高科技企业的激励效果
在知识经济时代，人力是最重要的资本。高科技企业作为知识密集型企业，科技创新是核心，而关键人员是科技创新最火的驱动力。作为高科技企业的管理者，更需要维系企业的人员稳定性，发挥科技人员的创造力，因此相比非高新科技企业而言，高科技企业人才优势相对更重要，管理者为更好地激发员工的积极性和创造性，倾向于采用授予股权的激励方式。另外，高科技企业通常具有高成长性，企业发展相对稳定，同时高科技企业一般来说相对比较年轻，从业者也更为看重企业的长期发展，因此高科技企业相对来说更有能力和意愿实行股权激励。因此，本文提出如下假设：
H4：相较于非高科技企业，高科技企业期权激励效果更好。
（五）公司产权性质激励效果影响 我国资本市场的上市公司分为国有企业和非国有企业，公司因产权性质不同，在公司治理、日标诉求等方面存在很大不同。国有企业股权是由国家所有，我国国有企业具有政府干预和内部人控制两大特征。
一方面，国有企业高管一般是由政府任命，因此市场化的选择和激励约束机制在国有高管上所起的作用相对较弱。相对于民营企业来说，一般国有企业高管的竞争意识较弱。同时国有企业薪酬管制存在“政府干预”，使得高管的付出与薪酬存在不对等性，束缚了薪酬激励机制的有效性。另外，国有企业法规约束相比民营企业更加严格。由于国有企业激励比例及额度受到较多的政策约束，使得国有企业股权激励倾向于福利型，从而很难发挥股权激励的效果。
另一方面，我国国有企业因所有权的缺位，可能存在企业内部人控制的问题。国有股东对高管的监督约束较弱，高管可以按照白身的意志来决定公司经营，高管可能通过过度投资来实现自身利益。基于此，本文提出如下假设：
H5：产权性质影响股权激励效果，非国有企业股权激励效果更显著。
（六）行权到期后业绩变化
股权激励能发挥作用，隐含的假设是公司管理者因股权激励，为最大化自身利益积极工作，努力提升公司业绩。但是实务中，管理者还可以采取“盈余管理”等手段来完成业绩目标，从而获得股权激励。有学者研究发现剔除盈余管理噪声后，股权激励提升公司业绩的正效应减弱。因此，公司管理者有很强的动机进行盈余管理。因管理层存在粉饰公司业绩的动机，股权行权结束后公司存在业绩下滑的可能性。基于此，本文提出如下假设：
H6：管理者存在盈余管理动机，行权结束后公司业绩存在下滑趋势。
四、研究设计
（一）样本选择及数据来源
本文选取了2015年1月1日至2019年12月31日共5个完整会计年度的我国A股上市公司作为研究样本，剔除金融保险类、ST类及PT类公司、数据值缺失公司及发行了B股的公司，共获得3425家公司，累计共15279个观测值。本文数据主要来自Wind数据库，部分数据通过查询上市公司公告收集汇总。本文选取的股权激励样本中，其股权激励均已经实施或者获得了股东大会通过，剔除了未通过、终止实施及刚发布预案的公司。为防止极值等影响，本文对ROE、ROA等数据进行了缩尾处理。
（二）变量设定和模型构建
1.被解释变量 在股权激励效果研究中，由于国外资本市场比较成熟，西方学者大部分使用市场业绩指标托宾Q值作为被解释变量来评价公司绩效。我国资本市场发展到现在，虽已有长足的进步，但是股市效率与国外成熟市场相比还存在一定的差距，采用托宾Q值并不能很好地反映上市公司情况。鉴于此，我国学者在研究股权激励效果时，大部分采取ROE、ROA作为评价指标。净资产率反应股东投资同报，总资产率反映了公司资产的收益能力，因此本文也选择净资产收益率、总资产收益率作为评价公司业绩的指标。
2.解释变量
（1）激励强度INC。本文股权激励强度选择公司实施股权激励的股份数量与公司总股本数量的比例作为操作变量。
（2）高管持股比例DE。根据委托代理理论，股权激励可以降低代理成本，协调代理人与所有者的利益。从公司治理来说，高管是公司的决策者，所以高管的激励是至关重要的。基于此，本文选择高管拥有的股份占公司总股本的比例作为解释变量。高管持股比例，本文采用董事、监事等高级管理人员的持股比例之和与公司股份总数量的比值作为高管持殷的操作变量。
