关景欣：在当前法律框架内如何设计并购的交易结构（一）2005-12-27诺贝尔经济学奖获得者、美国经济学家斯蒂格勒曾经说过：纵观世界上著名的大企业、大公司，几乎没有一家不是在某个时候以某种方式通过并购发展起来的。
并购是发展的大势所趋；并购是进入新行业、新市场的首选方式；并购是进行产业结构转型的重要手段。
在并购的过程中，法律问题贯穿始终。
从并购决策前的法律尽职调查，到并购程序中的法律审查、并购后的法律问题的处理，都需要紧密联系当前国家的法律法规，运用法律思维进行分析研究。
中国上市公司的并购重组日益成为全社会关注的热点问题之一，而在并购重组中如何设计交易结构的问题也成为学术界研究的重要方向。
交易结构不恰当，可能导致很多问题，如法律纠纷、税收过高、溢价过多等。
好的交易结构能使许多大并购节约时间、资金、获得税收减免、价格公允等。
第一部分：交易结构——主要的挑战一、国内外企业的并购形势20世纪90年代以来,全球猛然掀起一股企业跨国并购浪潮。
跨国并购额从1991年的1866亿美元增加到2000年的1.1万亿美元,跨国并购额占全球直接投资的比重从1995年的57%上升到2000年的85%.尽管2001年跨国并购总额仅为5940亿美元,比2000年有相当大的下降,但跨国并购在国际直接投资中的主体地位并未动摇.我国的企业并购是在改革开放之后才出现的,真正意义上的并购不过十几年的历史。
1993年9月政府宣布法人股东可以进入二级市场,此后不久发生的“宝延事件”第一次揭开了并购的面纱。
随后便“忽如一夜春风来,千树万树梨花开”,我国的并购就此如火如荼的展开。
但是,并购真正成为我国资本市场运行中的重要组成部分还是从1997年开始的。
这一阶段的并购呈现出了很多不同于以往的特点,企业并购的规模扩大、金额多、产权交易市场普遍兴起、上市公司股权收购成为重要形式、中国并购开始与国际接轨。
仅1997年,全国企业并购就有3000多起。
近年来，联想收购IBM的PC业务，明基收购西门子手机业务，盛大收购新浪，美国银行积极入股建行，这些重大并购事件折射出中国企业新一轮资源整合与重新配置的力度在急剧加速。
交易结构范本1.如何制定合理的交易结构根据财政部《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金〔2014〕113号）的规定，政府和社会资本合作模式项目的交易结构主要由四个因素决定，分别是项目参与者、项目投融资结构、回报机制和相关配套安排。
项目参与者指参与项目的各个主体，包括授权政府、项目实施机构、监管机构、出资机构等。
项目投融资结构主要说明项目资本性支出的资金来源、性质和用途，项目资产的形成和转移等。
项目回报机制主要说明社会资本取得投资回报的资金来源，包括使用者付费、可行性缺口补助和政府付费等支付方式。
相关配套安排主要说明由项目以外相关机构提供的土地、水、电、气和道路等配套设施和项目所需的上下游服务。
2.交易结构设计中应该关注哪些问题在交易结构设计中，应当重点关注以下问题：（1）交易双方的需求及关注问题交易结构的设计本质上是为了更好地完成交易，最大化交易各方的利益，所以应当充分体现交易双方的需求，解决交易双方关注的问题。
例如，卖方如果更偏好现金方式的交易对价支付，则在交易结构设计时应当尽可能安排现金方式支付；买方认为标的资产的未来经营不确定性较大，风险较高，超出其可承受能力范围，则在交易结构设计时可能考虑分步购买；交易各方对交易价格及标的资产未来盈利能力有较大分歧，则在交易结构设计时可能安排估值调整内容；买方可能担心交易完成后标的资产核心人员的大量离职，则在交易结构设计时可考虑加入对标的资产核心人员离职比率的补偿性条款和竞业禁止性条款等。
（2）交易结构的合规性及可操作性在进行上市公司并购重组交易结构设计时，需要考虑《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》等法律法规的限制，如交易结构不具备合规性，则再好的交易结构设计也将是监管机构审核及交易实施的重大障碍。
另外，交易结构设计还需要充分考虑方案的可操作性，例如涉及重大资产剥离和人员安置时，就应当充分考虑资产剥离的难易程度、人员安置的可操作性等潜在风险。
交易结构设计案例一、背景。
老王在市中心开了一家超火的火锅店，已经营了五年，积累了不少老顾客。
但老王最近打算退休，去环游世界，所以想把火锅店转让出去。
这时候就需要设计一个合理的交易结构啦。
二、交易各方。
1. 转让方：老王。
老王拥有火锅店的100%股权，包括店铺的租赁权（还有三年到期，可续租）、店内的设备、品牌（在当地小有名气）、现有的员工团队等。
2. 受让方：小李。
小李是个年轻的创业者，一直对餐饮行业感兴趣，看到老王的火锅店转让，觉得是个好机会。
三、交易结构设计。
# （一）交易价格与付款方式。
1. 确定交易价格。
老王和小李请了个专业的评估师对火锅店进行评估。
评估主要考虑了店铺的位置（市中心繁华地段）、设备的新旧程度（设备保养得还不错，八成新）、品牌价值（老顾客的口碑和知名度）以及现有的员工团队（熟练且稳定）等因素。
最后评估出火锅店的价值为100万。
2. 付款方式。
首付：小李先支付30%的首付款，也就是30万。
这30万可以让老王先放心，毕竟是一大笔钱到手了。
分期：剩下的70万，小李分两年付清，每个月还款大概29167元（70万÷24个月）。
这样对小李来说，资金压力不会一下子太大，而老王也能在一定时间内收到全部款项。
尾款调整条款：这里还有个小插曲。
如果在转让后的半年内，小李发现火锅店里有一些未被发现的债务或者设备维修等问题，这些费用可以从尾款中扣除。
比如说，发现之前有一笔5000元的水电费没结清，那这5000元就可以从最后一笔款项里减掉。
这就相当于给小李一个保障，让他不用担心老王隐瞒什么问题。
# （二）员工安置。
1. 员工留用。
老王的火锅店员工都很优秀，小李希望能留用他们。
所以交易结构里规定，员工的劳动合同继续有效，小李接手后按照原工资待遇和福利标准继续雇佣员工。
为了激励员工在新老板手下也好好干，小李承诺如果在接手后的三个月内，营业额比之前同期增长10%，就给每个员工发一笔500元的奖金。
2. 员工培训。
兼并收购:估价模型、交易结构设计与风险管理朱武祥孙男1清华大学经济管理学院金融系2002年4月第一部分并购估价模型价值评估就是并购交易核心内容之一。
并购双方财务顾问综合运用现金流贴现法(DCF)、市场或比较法以及混合法等方法,在一定假设下获得估价区间,并以此作为衡量交易价格谈判得基础。
并购前,双方在有关并购公司战略、运营、投资与融资等方面得讨论都对估价模型得产生影响,从而影响估价结果。
虽然从理论与实践角度,诸多兼并收购采用得估价方法就是一致得,但由于交易本身得类型不同,交易结构设计不同,并购估价方法在应用上会有很大区别。
并购可以发生在上市公司之间,非上市公司之间,上市公司与非上市公司之间;并购交易方式可分为换股型、现金型与混合型。
而交易结构得安排不同也会对估价得过程与方法产生影响,这里所指得交易结构就是指为了完成并购活动,双方在交易过程、交易形式与交易内容方面得具体安排,例如分阶段合并(奔驰与克莱斯勒合并),利用跟踪股(Tracking stock)并购(如A T&T收购Tele-munication inc),这些安排会对估价得方法与内容产生很大影响。
而即使就是交易结构设计中得一些简单内容,例如对支付手段选择、为了解决会计处理与税得问题而应用得各种措施,为了达到收购比例而采取得策略,如出售库存股份(奔驰克莱斯勒合并)等。
与其她目得得价值评估相比,例如IPO估价、投资机构分析师所进行得“持续估价”(二级市场股票价值评估),并购过程中所使用得估价方法在理论模型与基本构造方面基本相同。
但由于应用对象与目得不同,模型假设与功能方面会有很大差别。
因为并购中得估价就是为产业投资者1朱武祥清华大学经济管理学院公司金融与投资银行教授孙男清华大学经济管理学院硕士研究生(相对于金融投资者)之间得控制权转移提供定价依据。
金融投资者按照自身对风险得接受能力构造由各类型证券组成得流动性较好得投资组合,而产业投资者自身分散风险得能力与流动性都较弱,不能随心所欲得转换自身业务。
