中国铁塔
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图：中国铁塔与美国三大铁塔公司的资产负债率
2015 2016
160% 140% 120% 100%
80% 60% 40% 20%
0%
75% 74% 76%
68% 67% 62%
美国电塔(AMERICAN TOWER)
冠城国际(CROWN CASTLE)
资料来源：WIND，国信证券经济研究所分析师归纳整理
0.5
资料来源：网易财经、国信证券经济研究所分析师归纳整理
中国铁塔与美国铁塔公司差距明显，提升空间大
2017年，中国铁塔的净利率水平为2.8%，相比三大美国铁塔公司的净利率均 值11.53%差距明显，未来随着共享率的提升，提升空间较大。
图：中国铁塔与美国铁塔公司的净利率对比
图：美国铁塔公司的毛利率
表：EBITDA分析（单位：亿元）
2015年 2016年
营业利润
-41.61
50.70
折旧及摊销
51.38
275.85
EBITDA
9.77
326.55
EBITDA率
11.1%
58.3%
资料来源：WIND，国信证券经济研究所分析师归纳整理
2017年 77.15 326.42 403.57 58.8%
表：中国铁塔盈利指标变动
ROE（%） ROA（%）
2015 利润为负 利润为负
2016 0.06 0.03
2017 1.54 0.61
销售净利率（%） -40.77
0.14
资料来源：WIND，国信证券经济研究所分析师归纳整理
2.82
2018Q1 0.30 0.12 2.20
图：中国铁塔与美国铁塔公司的EBITDA率对比
美国电塔(AMERICAN TOWER) SBA通信
图：塔类业务与室分业务示意图
宏
站
资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析师归纳整理
微 站
资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析师归纳整理
中国铁塔为重资产公司
铁塔行业是重资产行业。资产端，截至2018年3月31日，公司89.4%是非流动资产 ，其中，物业、厂房、设备固定资产和在建工程占总资产比例为81.6%。公司的应 收款项占总资产比例为6%，下游客户付款能力较强。 负债端，资产负债率为61%，相比国际同比不算高。75%的负债是流动负债(49% 的短期借款+15%的应付账款+8%的应付递延对价+3%的其他流动负债）。按融资 额470-590亿元计算，不考虑增加新债，负债率将下降为51.3%-52.9%。
单位：亿元 楼宇
铁塔及配套设施 机械及电子设备 办公设备及其他
总计
2015
34.04 17.1 0.21 51.35
2016
204.95 70.1 0.54
275.59
2017 0.02 242.94 82.2 0.82 325.98
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析师归纳整理
12665
2018Q1 0.05 56.87 23.14 0.25 80.31
美国电塔(AMERICAN TOWER) SBA通信 60.0%
40.0%
20.0%
0.0% -20.0%
ห้องสมุดไป่ตู้
2015
2016
-40.0%
-60.0%
冠城国际(CROWN CASTLE) 中国铁塔
2017
2018Q1
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析师归纳整理
76.0% 74.0% 72.0% 70.0% 68.0% 66.0% 64.0% 62.0% 60.0% 58.0% 56.0%
租户每年总价包含每年基准价格、每年场地费包干价格及每年电力引入费，同 时考虑相关共享折扣。以公司的招股书的定价案例来计算，基准价格为34455元 ，场地包干和电力引入费用合计13205元。
• 折旧及摊销：主要来 自铁塔，受钢材价格 的影响。
• 场地租赁：受站址用 地租金成本影响，参 考办公物业平均租 金。
在建工程过去三年逐年递减（单位：亿元）
250
198.07
200
150
100
135.92
109.3
100.06
50
0 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-03-31
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析师归纳整理
资本开支未来三年有望放缓，新增租户capex远小于新 建capex
美国铁塔公司 中国铁塔
16.2 9
15
0
50
100
150
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析师归纳整理
187.2 200
• 截至2017年12月31日，按站址计算，中国 铁塔市场份额为96.3%；按收入规模计算， 中国铁塔市场份额为97.3%
图：中国铁塔租户个数（截至2018年3月31日）
单位：个
图：中国铁塔与美国、印度铁塔公司站址资源（万个）
铁塔站址
2015 151.77
2016 172.32
2017 185.52
截至 2018.3.31
186.82
室分站址
0.25
1.00
1.70
1.82
站址统计
152.02
173.32
187.22
188.65
截至2017年12月31日
印度巴商电信 美国冠城国际公司
1.69
3.74
资料来源：前瞻产业研究院、国信证券经济研究所分析师归纳整理
资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师归纳整理
业务核心资源
站址是公司的业务核心资源。公司根据自身规划及客户需求进行选址，获取相应的 物业权属或使用权并建设站址。截至2018年3月31日，中国铁塔有188.65万个站址 ，其中，收购的和新建的站址分别为143.31万和45.04万。
收入主要来自租户的租金
• 总收入S=公司总站址数NT*单塔租户数量NU*单 塔单租户平均租金R
• 扩大收入的途径包括： 扩大公司的总站址数 提高共享率，即在相同站址上增加新租户 提高单租户的平均租金
图：中国铁塔产业链
勘察设计及
上游 检测公司
施工供 应商
建筑材料 供应商
站址配套设 施供应商
中游 通信网络集成商、通信
租户
宏站业务
2,679,100
微站业务
21,045
室分业务
26,972
跨行业站址应用与信息业务
57,442
总租户
资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师归纳整理
2,784,559
塔类业务收入占比约98%
宏站业务（实现广度覆盖）：站址租赁、维护服务以及电力服务。宏站设备包括铁塔 、机房和机柜、配套设备（配电箱等）和站址场地。微站业务与主要实现深度覆盖， 站址空间包括路灯杆、监控杆、电力杆、公交站牌、居民楼顶及建筑物墙面等。
表：改造站址及新建站址交付项目数
单位：个
2015
2016
2017
2017Q1 2018Q1
现有站址改 造完成项目
251662 371234 357007
69181
77230
建设并交付 的站址
153381 185589 143432
22714
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析师归纳整理
表：各类固定资产折旧额
• 具有稳定的现金流入。客户按长期协议定期支付服务费，且客户以运营商为 主，信用和付款能力较好。
• 通过提升共享率来提供营业利润率及经营性现金流。截止至2018年3月，中 国 铁 塔 新 增 站 址 共 享 率 由 历 史 的 14.3% 提 升 至 70.2% ， 铁 塔 站 均 租 户 数 从 2015年的1.28提升至2018Q1的1.45，与美国的2.6（2012年）和印度的2（ 2013年）的塔均租户数相差较大。
资本开支主要用于铁塔资产收购、站址及配套设施新建、改造及更新。新建站址 的资本开支较高，站址维护及共享改造所产生的资本开支相对较低，站址覆盖达 到一定水平后，新建站址需求减少。且5G铁塔前期有较大比例与4G共址，未来 三年资本开支压力有望缓解。
美国电塔(AMERICAN TOWER) SBA通信
72.9%
74.2%
冠城国际(CROWN CASTLE)
74.2%
74.8%
72.6% 63.9%
69.1% 63.3%
69.1% 64.1%
70.2% 66.7%
2015
2016
2017
2018Q1
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析师归纳整理
冠城国际(CROWN CASTLE) 中国铁塔
80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0%
0.0%
56.6% 57.0% 52.2%
12.9% 2015
67.3% 58.5% 51.3%
2016
65.4%
59.0% 56.1% 53.1%
66.8%
59.0% 51.4%
• 维护费用：受维护专 业技术人员工资水平 的影响。
• 其他支出包括发电 费、站址运营及支撑 费等
图：铁塔运营相关成本
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所分析师归纳整理
新建地面塔折旧年限延长10年，折旧减半
2018.1.1起，新建地面塔的折旧 年限从10年更改为20年，采用 未来适用法。
变更折旧年限主要考虑到：自
公司历史沿革及IPO情况
摘
行业集中度高，净利率提升空间大
以塔类业务为核心，99%以上收入来自三大运营商
