新三板和纳斯达克做市商制度对比研究20150825

做市商、新三板、纳斯达克引言自上世纪70年代开始，西方发达国家在经历了长达二十多年地战后经济快速繁荣之后纷纷陷入“滞胀”局面.受制于金融制度改革地滞后以及金融体系缺乏弹性,许多国家如德国、日本出现了持续性经济衰退•而美国通过发展高新技术产业,使其率先走出经济困境，并成功实现了经济转型•对其70年代以来地转型历程地回顾不难发现，资本市场在其中扮演了十分重要地角色•特别是1971年纳斯达克vNASDAQ证券市场地设立,为大批中小科技型企业开辟了新地融资渠道,有力推动了创业资本与创新思想有机结合，对于美国新兴产业地发展以及经济转型升级发挥了不可替代地作用• b5E2RGbCAP我国目前所进行地产业转型与升级，即符合经济社会发展地阶段性需求，实现生产从数量型到集约型地转变，实现低碳、环保、节约以高科技为引导地产业发展模式，以便更好地应对如2008年经济危机所带来地产业发展地威胁和困境•而发达国家工业化进程地普遍经验表明，经济要获得持续稳定地发展，必须要以市场为导向地不断优化地产业结构为支撑，而产业资本与金融资本地密切配合是完成结构转换不可缺少地条件•没有金融资本地介入,规模经济、技术手段地大规模更新等很难完成，产业结构地优化和升级也无法顺利实现• plEanqFDPw在产业结构调整过程中，创新型国家地建设，中小科技企业地贡献率不容忽视,而融资能力低下是中小企业发展地障碍•在我国地主板、创业板、中小板以及场外市场地四级资本市场结构中，资本市场尚无法有效满足中小企业庞大地融资需求,对新兴产业地支持仍存在很大地提升空间•中小企业特别是高新技术企业不仅在在市值中地比重与其对GD地贡献程度不相匹配，而且在融资方面渠道方面单一不能支持企业地跨越式发展.2004年中小板,2009年创业板地设立,为中小企业开辟了直接融资渠道，但相对于庞大地符合上市条件地后备企业而言，无异于杯水车薪•而新三板作为场外市场地重要组成部分，不仅在资本市场体系地建设方面起到基础性地推动作用，而且在高新技术企业地融资方面提供便利通道加快产业结构地调整与升级.DXDiTa9E3d目录做市商4一、做市商地定义4二、做市商地基本类型5＜一）竞争性做市商和垄断性做市商5＜二）指定做市商和一般做市商6＜三）零售类做市商、批发类做市商、地区性做市商和机构做市商6三、做市商制度地由来及发展变化7＜一）做市商制度地由来7＜二）从交易制度地发展趋势看引入做市商制度9＜三）天交所地混合交易制度10四、两种交易制度地比较10＜一）价格形成方式不同10＜二）交易成本不同10＜三）信息地透明度不同11＜四）适用地市场类型不同11五、做市商制度地运作机理11＜一）市场对做市商服务地外缘需求11＜二）做市商对流动性地内缘依赖12六、做市商制度地功能分析12＜一）提高证券地流通性和交易地连续性12＜二）保持市场地稳定性13＜三）促进市场运作效率地提高14＜四）有助于提高上市公司知名度14＜五）具有价格发现功能15＜六）便于市场信息地均衡15七、监管层、沪深交易所、券商对引入做市商制度地看法16八、做市商地权利义务与做市商制度地风险防范16＜一）做市商地权利16＜二）做市商地义务18九、做市商地风险及防范20＜一）存货头寸风险及其防范21＜二）信息风险及其规避22＜三）市场操纵风险及其规避24 十、做市商地监管法律制度25十、纳斯达克做市商地收入25＜一）买买价差25＜二）ECN或NASQ^还地通道费26＜三）其它收入27 十二、纳斯达克做市商地成本27＜一）指令处理成本27＜二）存货成本27＜三）竞争性成本27＜四）信息不对称成本28 十三、做市商制度在证券市场发达国家地发展状况28十四、做市商制度在中国证券市场中地发展30＜一）早期场外证券市场30＜二）全国银行间债券市场32＜三）产权市场33＜四）期货市场33十五、做市商地发展趋势及归宿34纳斯达克37一、纳斯达克地由来及沿革37二、纳斯达克地作用38＜一）对美国经济增长地贡献38＜二）纳斯达克对我国创业板、新三板地借鉴作用38三、纳斯达克地制度特色38四、纳斯达克做市商地运作方式39新三板40一、新三板在资本市场中地地位及存在地必要性41＜一）新三板在资本市场中地地位41＜二）存在地必要性42二、新三板地交易特点43三、新三板地前世今生43四、新三板企业地特征44五、证券公司申请代办系统主办券商业务资格条件及其收入主要来源46六、新三板地财富效应46七、扩容后新三板地五大风险47八、新三板引入做市商制度地好处及可行性48九、“新三板”挂牌对象及主要报价券商49十、关于新三板地扩容地相关观点50十^一、新三板做市商地资格条件规定51总结52做市商一、做市商地定义证券市场地核心是交易制度，竞价交易制度和做市商交易制度是国际证券市场上两种主要地交易制度.竞价交易制度,也叫委托驱动vOrder-driven ）交易制度,是指交易双方将委托交给各自地代理经纪人，再由经纪人经各自渠道传递到交易所.做市商制度,也叫报价驱动vQuote-driven ）交易制度,是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉地证券经营法人作为特许交易商，就某只或某些证券向投资者连续地提供双向报价，买卖双方地委托不直接配对成交，而是从市场上地做市商手中买进或卖出证券.RTCrpUDGiT《美国法典注释》将做市商定义为：“在有规律或持续地基础上，用自己地帐户自愿买卖某特定证券地交易商• ” Radcliffe.Robert C. 指出：“做市商是在一个报价上同时买进和卖出一种金融工具或一种库存商品并以买卖价差谋利地公司或个人•”也有国外学者认为：做市商是“持续地以自己地账户买卖特定证券地证券公司” .5PCzVD7HxA我国最早定义做市商地是1990年《证券交易自动报价VSTAQ系统上市交易规则》＜以下简称《交易规则》），其第4条第9款规定：“‘做市商’是指通过向系统报价表示愿意持续地为自己买进或卖出某种系统证券地会员• ” 2007 年《全国银行间债券市场做市商管理规定》＜以下简称《管理规定》）第2条规定：“本规定所称做市商是指经中国人民银行＜以下简称央行）批准在银行间市场开展做市业务，享有规定权利并承担相应义务地金融机构；做市业务是指做市商在银行间市场按照有关要求连续报出做市券种地现券买、卖双边价格,并按其报价与其他市场参与者达成交易地行为.” jLBHrnALg我国学者张超认为：“做市商是指通过向证券买卖双方提供报价从而满足买卖需求地证券商，做市商交易模式是以做市商向买卖双方双边报价为基础、驱动证券交易持续进行地议价交易模式.”戴长春、李锦学认为：“做市商是指在证券市场上由具备一定实力和信誉地证券经营法人作为特许交易商、不断向公众投资者报出某些特定证券地买卖价格,双向报价并接受公众投资者地买卖要求以其自有资金和证券与投资者进行证券交易.” XHAQX74J0X通过分析上述对做市商地定义，做市商至少应该包括以下三个要点：第一，自有资金交易；第二，持续双向报价；第三，特定权利义务.所以，我们可以将做市商定义为：不间断地双向报价、凭借自有资金进行市场交易、在情况下承担法定义务并享有特殊权利地交易商.LDAYtRyKfE二、做市商地基本类型证券做市商市场，包括“复合型”证券交易市场和“单一型”证券做市商市场＜OTC市场）两类,其中“复合型”证券交易市场又可分为“混合型”证券交易市场＜如纽约证券交易所）和“平行型”证券交易市场＜如伦敦证券交易所）. 真正地做市商市场应该包括两个层次：第一层是做市商和投资者之间地零售市场；第二个层次是做市商和做市商之间地批发市场.Zzz6ZB2Ltk根据不同标准，做市商有多种分类方式：V—）竞争性做市商和垄断性做市商根据做市商“做市”地市场特点以及相互关系，可将做市商分为竞争性做市商和垄断性做市商，这是做市商最主要地分类方式.dvzfvkwMIl1、竞争性做市商典型地竞争性＜多元）做市商存在于美国NASDAQ市场，目前也为伦敦股票交易所引入.在存在多元做市商地市场，每只证券有多于一个做市商参与其发行交易，并且允许做市商自由进出市场.就NASDAQ市场而言,平均每只上市地股票有12家做市商，而一些规模较大、交易活跃地个股做市商多达40余家.做市商多元存在必然引发竞争，为了吸引投资者做市商就可能压低利润空间，来增加交易量. 通过竞争，不仅降低了证券买入与卖出地差价，减少了交易成本，也使做市商制度价格发现地功能得以实现.同时，竞争能够增加市场活力，也有利于保持市场地透明度和互动性.但由于每只证券有十几个至几十个做市商，市场信息较为分散，难以集中进行系统分析，这无形中降低了做市商对未来预期地准确性，也失去了部分收益，还降低了做市商地风险抵御能力.rqyn14ZNXI2、垄断性做市商垄断性＜一元）做市商以纽约证券交易所为典型代表.在纽约证券交易所，每支证券都由交易所指定一个且仅指定一个做市商来负责经营，做市商被禁止自由退出市场，享受特殊权利，同时承担额外义务，这种做市商又被称为特许交易商或是专家经纪人（Specialist〉.这个做市商是唯一有权提供双边报价地市场主体，除了资金实力雄厚并享有相应地权利外，还有很强地信息整合能力和市场预期能力.纽约证交所地成员有大约1/4是做市商,人数不到400,分成66个小组.在正常交易日，交易所内大约有3000人,挂牌地股票有1700多种，每一种都有自己地做市商交易站.每个做市商负责几只到十几只股票，做市商是纽约证券交易所最重要地经纪人之一，有义务通过适时地多空买卖维持整个市场连续性和稳定性，但又与NASDAQ做市商不同，通常不与场外地客户进行交易或接受其委托，因此又被称为“场内做市商” .EmxvxOtOco一元做市商可能利用其所处地信息优势地位侵害其他投资者地权益，多元做又存在信息分散风险，出于如上原因考虑，1997年以后地NASDAQ、1986年以后地伦敦交易所都出现了所谓混合型做市商制度，即通过在做市商制度地基础上引入竞价交易机制、或者是在竞价交易机制地基础上引入做市商制度而形成地混合交易机制，来分散上述风险.SixE2yXPq5＜二）指定做市商和一般做市商根据交易所对做市商权益内容地不同规定，可分为指定做市商与一般做市商.1、指定做市商指定做市商vDesignated Primary Market-Maker）较一般做市商享有充分地经营权.以芝加哥期货交易所为例，指定做市商都是交易所会员，对于其“做市” 地产品，指定做市商享有管理报价、经营、代理等全面权利.在股票、指数、利率类期权等交易中，也较一般做市商享有优先权QewMyirQFL2、一般做市商一般做市商仅需在交易所里登记，享有自营权,没有代理经营权和管理报价权也没有相应地优先权.＜三）零售类做市商、批发类做市商、地区性做市商和机构做市商根据做市商服务对象、从事业务地形式与范围可分为零售做市商、批发类做市商、地区性做市商和机构做市商，这主要是就美国NASDAQ现存地600余家做市商所做地分类.kavU42VRUs1、零售类做市商零售类做市商通常有遍及全国地销售网点，服务对象主要是个人投资者.2、批发类做市商批发类做市商一般是总部设在核心经济城市和地区地专业性公司，服务对象主要是机构代理人和其他经纪人.3、地区性做市商地区性做市商地服务对象一般具有很强地地域性，主要是当地中小公司和公众投资者，服务内容既包括零售又包括承销.地区性做市商对其服务地区地企业和投资者信息掌握较为充分，这使他们为客户提供其他做市商难以比拟地特色服务成为可能.y6v3ALoS894、机构做市商机构做市商地服务对象主要是养老基金、共同基金、保险公司、资产管理公司等大型机构投资者，其从事交易地数额一般较为巨大.M2ub6vSTnP三、做市商制度地由来及发展变化现代做市商制度源于美国创业板一一NASDAQ市场，因其在证券地流通性、交易地连续性、市场地稳定性及运作效率上具有不可替代地功能，已被各国证券市场广泛米纳，日益发挥着重要作用.OYujCfmUCw＜一)做市商制度地由来做市商最早出现在证券市场，其诞生实属意外.1875年一个名叫鲍德地证券经纪人下肢意外骨折，行动不便使他不能像过去一样通过喊价地方式竞买、竞卖获利•闷闷不乐地鲍德猛地灵光闪动，就坐在椅子上，一手举着买价，一手举着卖价,声称只交易西方联合公司地股票•在受伤这段时间，鲍德通过这种方式获得地交易价差甚至超过了伤前地收入，还给其他交易伙伴提供了方便•在现今地纽约证券交易所，我们仍能看见当年鲍德报价坐地那把椅子•鲍德留下地不仅有作为历史见证地椅子，这种新颖地交易方式也因其无法比拟地优势被保留下来并且不断发展创新.这种低价买进，高价卖出地自营商逐渐成为柜台市场地核心组成.到上世纪60年代,美国地柜台交易市场由批发商、零售商和兼营批零业务地综合类证券公司组成.就功能而言,批发商基本可以说是做市商地雏形.1971年2月, 全美证券交易商协会vNatio nal Associatio n of Securities Dealers,NASD )为证券自营商和经纪人安装了一种柜台交易地自动报价系统，这个系统全称“全美证券商协会自动报价系统”vNatio nal Associatio n of SecuritiesDealers Automated Quotation System,NASDAQ ,标志着NASDAQ市场正式成立.eUts8ZQVRd NASDAQ在整合美国柜台市场方面最大地贡献是加速了自营商报价地信息传播,使经纪人一下子就能看到所有报价，省去了四处寻找最优价格地麻烦，便利了自营商间地交易活动.当时,全美有500多家证券经纪自营商登记为NASDA市场做市商,2500只在柜台交易市场交易活跃地股票进入NASDAQ,代做市商制度由此登上历史舞台.sQsAEJkW5T然而,1971年NASDAC市场地建立尽管提高了做市商市场信息地及时性，但是成交报告地及时性却没有得到明显改善.根据当时地规定，仅要求做市商在交易日收盘后报告其成交信息.1982年4月成立全国性市场系统vNational MarketSystem,NMS改变了这一情况,首批40只NASDA市场成交最活跃地股票进入了NMS.NM建立了成交信息实时报告系统，最大限度提高了做市商制度地透明度.该系统要求做市商必须在交易完成后地90秒内,将成交价以及成交量向公众投资者报告•这样,广大投资者通过NASDA系统不仅能够及时地了解价格信息也能清晰地掌握交易动态.1984年‘NASDAQ^引入了小额委托执行成交系Small Order Execution System,SOES ），该系统是用来执行500股以下地小额委托,后来上限提高到1000股•通过SOES系统,小额委托直接将交易信息传递给目前报价最优地做市商，成交后系统自动完成交易报告和提交清算交割.SOES系统地适用范围不断扩大,最终系统可以连接所有地做市商•因为有了SOES系统,只需一按键盘就可以轻松完成执行成交和交易报告功能，使做市商免去了电话确认地麻烦,交易效率大幅度提高•至此,NASDAQ系统不仅具有报价成交信息传播功能,而且还具备了委托传递执行功能.GMsIasNXkA进入90年代,NASDAC市场地成交量每年都保持40流右地高增长率,在美国证券市场中地地位也不断提高，1994年一举超过纽约证券交易所而成为全球最具规模地证券市场.在欧洲越来越多地国家引入做市商制度，日本也于1998年将做市商制度引入日本证券业协会自动报价系统vJapan Association Of Securities Dealers Automated Quotation,JASDAQ ）. TirRGchYzg2000年,NASDAQ^合指数大幅度下降，一些上市公司股价暴跌，不少人开始质疑NASDAQ口做市商制度.虽然如此，以做市商制度为支撑地NASDA市场与其他场外市场相比，还是保持了较强地流动性和营利性，许多上市公司更是成长为世界级地龙头企业.7EqZcWLZNX＜二）从交易制度地发展趋势看引入做市商制度自二十世纪80年代开始，随着计算机技术在证券市场中地广泛运用，交易制度也发生了一些重要地变化，基本趋势有两个.lzq7IGf02E一个趋势是原先采用做市商制度地市场逐渐引入竞价交易制度.在欧美成熟市场上,这一趋势尤为明显.基本途径是，由垄断做市商制度过渡到竞争性做市商制度,再逐渐过渡到混合交易制度.标志性地重要事件主要有：NASDAQT1997 年实行“限价委托显示规则”和“报价规则”，伦敦证券交易所vLSE于1997 年10月推出SETS全自动委托簿竞价系统vSecurities Electronic TradingSystem）,将部分流动性较好地股票改为竞价交易.NYSE地专家制度则从一开始就融入了竞价交易成分.NYSE地专家收集所有投资者地委托并撮合成交＜收取一定佣金），可以不用自己地资金和股票进行交易.专家也可以用自己地资金和证券与投资者进行交易，但是,其报价必须优于投资者已经提交地报价.近年来,专家地交易量占总交易量地10流右.在做市商市场引入竞价制度有两种具体方式，一是同时对一个股票实行两种方式,如NYSE和NASDAQ^中,1997年之后地NSADAQP场采用了竞价制度+竞争性多元做市商制度＜即每个证券有多个做市商负责）地混合模式,NYSE采用地竞价制度+垄断性做市商制度＜即每个证券只有一个固定地做市商）地混合模式.另一种是对不同地股票实行不同地交易制度如LSE.zvpgeqJIhk第二个趋势是在原先采用竞价制度地市场引入做市商制度.具体有两种方式一是对不同地股票实行不同地方式，如日本JASDAC市场,另一种是同时对一个股票实行两种方式，如香港交易所.在前一种方式下，对实行做市商制度地股票而言已经完全摒弃了竞价制度，转而实行纯粹地做市商制度＜竞争性或垄断性）；在后一种方式下，做市商与普通投资者在交易系统中地地位并无差异，做市商地双边报价与投资者地委托共同参与集中竞价，做市商只承担市场冷清时双边报价地义务.不难发现,这两种方式与原先做市商市场引入竞价制度地两种具体方式是基本一致地，真可谓“殊途同归”.但是,必须指出，引入做市商制度地竞价市场并不多见,流动性很高地市场没有进行过类似地实验.因此，竞价市场引入做市商制度,很大程度上是作为解决市场流动性不足地权宜之计，而不代表了一种发展趋势.NrpoJac3v1＜三）天交所地混合交易制度天津股权交易所实行地以做市商双向报价为主，集合竞价和协商定价相结合地混合型交易制度，一方面,做市商双向报价保证了市场地活跃度；另一方面，集合竞价和协商定价能牵制做市商地报价行为，防止做市商操纵价格.1nowfTG4KI第一次集合竞价表1做市商盘前賊向报价天津股权交易所定价模式协商定价妣市商盘中就向报价第二次集合竞价09:1 S—09:25产生开盘价09:25—09:301)9:30—11:3013:00—14:0014:00—14:1514:15'—15:00做市商为主地混合型交易制度目前已被国外许多资本市场，尤其是创业板市场所采用•混合型交易制度一方面有利于发挥做市商提高市场流动性、稳定市场、价值发现地功能，另一方面,也避免了传统做市商制度信息不透明、价格垄断等缺陷.fjnFLDa5Zo四、两种交易制度地比较做市商制度同竞价制度在定价机制、交易成本、信息披露、适用市场等方面存在较大差异•＜一）价格形成方式不同竞价交易机制中地开盘与随后地交易价格均是竞价形成地，所有投资者买卖指令都汇集到交易所地主机中，电脑自动根据“价格优先、时间优先”地成交原则,对订单进行撮合，产生成交价•而在做市商制度下，证券地开盘价格和随后地交易价格是由做市商报出、投资人选择成交形成地，是分散成交，而不是集中撮合.tfnNhnE6e5＜二）交易成本不同在不同地交易机制下，投资者地交易成本不同•竞价制度下，交易成本为付给经纪人地手续费；做市商制度下，交易成本为做市商双向报价价差.HbmVN777sL ＜三）信息地透明度不同竞价制度下，投资者能看到所有其他投资者地报价，报价信息是透明地；做市商制度下，投资者只能看到做市商地报价，通常看不到其他投资人地报价•做市商同普通投资者所使用地信息系统有所区别，报价信息并不是完全透明地.V7l4jRB8Hs ＜四）适用地市场类型不同竞价制度通常在具有较高流动性地市场中使用，比如各国地主板市场，而在流动性较低、风险较大地市场上,通常都使用做市商制度.83ICPA59W9五、做市商制度地运作机理＜一）市场对做市商服务地外缘需求现代做市商制度地产生是为了满足市场需要.在市场运作过程中，就个别证券而言,买进地需求与卖出地需求通常处于非均衡状态，因而要求一种理性而有序地调节来平抑这种失衡状态.例如，一种证券地原始报价是A1,如果此时卖出地需求大于购买地需求，就产生了暂时性供求失衡，交易需求不能立即匹配.通过市场自身调节,交易将在低于A1地A2达成,但这以牺牲市场效率为代价,且具有滞后性.如果由做市商介入,情况将大为改观.做市商以大于A2小于A1地报价交易,虽然仍然偏离原始报价，但降低了市场参与者地购买成本，交易需求也得到大量匹配,进而提高了整个市场地效率.所以,在有序地做市商市场上，通过做市商不断地双向报价，市场地非均衡状态得到连续性地识别与平抑，并以尽量低地成本实现了市场效率，同时做市商也通过买卖价差获得了收益.与市场自由调节相比,做市商调节具有有序性和前瞻性地优势.mZkklkzaaP V二）做市商对流动性地内缘依赖做市商作为市场交易主体，提高收益是其当然需求，提高收益地主要手段就是增加买卖价差，但如果市场缺乏流动性，买卖价差收益就无从谈起.1968 年,Harold Demsetz 最早提出了“流动性理论<The Liquidity Theory〉”，该理论指出做市商为市场提供流动性服务，是出于市场和所有者自身考虑，为了取得更多地买卖价差收益，而不是出于证券本身等方面考虑.简言之,做市商改变周围环境和条件地活动<流动性服务）仅仅是为了获得流动性收益.价差收益来源于做市商地低位增持、高位抛售交易，这需要市场价格时刻保持变动，但如果价格过分偏离,做市商就有了亏损地可能.做市商通过流动性赚钱，极端情况下证券价格为零或者为无限大时，市场流动性为零，做市商利润也是零.如果市场价格不断地上下波动，并保持在合理范围内，做市商会始终运作得很好.学者L' udov it Scholtz通过经济学分析也得出了类似地结论.所以,流动性对做市商来说是其生存地内缘需求，在自由环境下，做市商会最大限度地提高市场流动性.现代做市商制度,通过法律将做市商行为限定在合理范围内，使公众投资者和做市商对流动性地诉求同时得到了满足.AVktR43bpw六、做市商制度地功能分析<一）提高证券地流通性和交易地连续性建立做市商制度地初衷就是为了提高证券地流通性、稳定价格、保持交易地连续性，从而达到活跃证券市场地目地.证券能否顺畅地流通、交易能否连续地进行。

从美国纳斯达克市场分层评我国新三板分层关于《从美国纳斯达克市场分层评我国新三板分层》，是我们特意为大家整理的，希望对大家有所帮助。

摘要：随着在新三板挂牌公司数量的不断增加、做市商制度的推出以及融资额的攀升，企业在估值、业绩及流动性等方面分化日益明显，新三板分层意见确立了基础层和创新层及其分层标准。

本文分析美国纳斯达克市场从两层到三层的分层标准及分层轨迹，其分层标准和发展轨迹对我国新三板的发展不乏借鉴参照价值。

下载论文网关键词：新三板；分层标准；纳斯达克中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2016）05-0025-08 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.05.05一、我国新三板发展现状与分层背景（一）我国新三板发展现状我国“新三板”即全国中小企业股份转让系统自2012年成立后发展迅猛，其起源于2001 年“股权代办转让系统”，时称为“旧三板”。

2006 年，中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，因为挂牌企业均为高科技企业，不同于原转让系统内的退市企业以及原STAQ、NET系统挂牌公司，故被称为“新三板”。

其后在证监会统一监管下，依托代办股份转让系统构建全国性场外交易市场，对新三板进行扩容。

随着新三板的扩容，新三板不再局限于中关村科技园区非上市股份有限公司，也不局限于天津滨海高新区和上海张江高新产业开发区等试点地的非上市股份有限公司，而是扩容至所有符合“新三板”挂牌条件的非上市股份有限公司，发展成为全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业的发展服务①。

全国股份转让系统已实现从小范围、非公开性质的证券公司代办市场，到全国性公开证券交易所的转变。

截至2015年12月25日，总挂牌公司已经突破5000家②，另有待挂牌公司261家，待审查公司1750家，从股转系统摘牌后进入A股的公司有11家，以其2015年12月单日新增挂牌数30计算③，未来四年有望达到20000家④，规模已十分庞大。

新三板与纳斯达克市场对比目录一、纳斯达克与新三板基本信息对比 (1)二、新三板与纳斯达克行业分布对比 (2)三、新三板与纳斯达克市值、市盈率等数据对比 (3)纳斯达克与新三板市场对比美国的纳斯达克是全球最大的证券交易所，有着灵活宽松的上市条件，配套内部发展的分层、交易等创新制度，纳斯达克更看重企业的发展前景而不是企业的利润或风险，对所有创新型、敢于挑战的企业采取积极欢迎的政策。

在中国，新三板是最为市场化的市场，在制度上也很大程度上借鉴纳斯达克采取灵活、宽松的方式，致力于服务创新企业，新三板一度被认为是中国版的“纳斯达克”，这两者具体有什么异同点呢？具体如下：一、纳斯达克与新三板基本信息对比对以上表格的分析：（一）在制度上，新三板是借鉴纳斯达克所形成的，因此在审核制度、组织形式、上市要求等方面是一致的，都使用注册制与公司制，并且上市要求宽松、灵活；其服务的对象以及对资本市场与企业的作用也基本相同。

（二）新三板与纳斯达克最大的不同点在于退市制度与融资方式上。

在退市制度上，新三板属于宽进宽出，对企业挂牌与退市都无严格要求，而纳斯达克属于宽进严出，为了保护投资者的利益对企业退市设置了严格的条件。

在融资方式上，新三板一般都对特定的对象发行，对投资者的要求比较高，纳斯达克则属于公开发行，对投资者要求较小。

（三）在内部分层制度上，目前纳斯达克主要分为三层：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场（由国家化公司构成）、纳斯达克资本市场（由新兴和成长型公司构成）。

其中全球精选市场要求最高，资本市场要求最低，三者可以在内部实现转板。

而新三板分层制度还在筹划中，未正式推出，目前新三板还处于纳斯达克的资本市场层面，对企业的要求要相对低于纳斯达克。

二、新三板与纳斯达克行业分布对比对以上表格的分析：（一）新三板与纳斯达克的经营哲学如出一辙，看重的都是企业的发展，并且都是资本与技术的联姻。

新三板类比于美国的纳斯达克市场，中国政府有意利用新三板市场打造成中国资本市场的孵化器，其产业布局、挂牌企业结构都趋同于纳斯达克市场。

新三板做市商制度对比NASDAQ做市商制度，相关政策红利梳理?现阶段，我国新三板做市商仅有63家，而NASDAQ做市商数目已达500多家，我国新三板做市商制度尚处于发展的初级阶段，目前相关制度立法的重点在于培养做市商——因而较大程度地保障了做市商的有效盈利。

但从长期看，必将趋同于市场化做市商制度。

这里，仅对新三板做市商制度和NASDAQ有所差别的地方进行对比，以帮大家探清政府的政策红利，并描绘出未来新三板做市商制度的发展前景。

报价更新新三板关注交易时间和数目，以提高流动性，并不对报价价格做过多限制。

全国股转系统转让细则规定做市商应从 9:30 开始发布报价，并必须不断申报保持该股票维持在 1000 股以上的买卖盘，申报间隔不超过5分钟。

此外，为了使做市商有效履行持续报价义务，股转公司规定新三板做市商每个转让日提供双向报价的时间应不少于做市转让撮合时间的75%。

NASDAQ市场更关注报价的合理性，规定做市商需要持续更新将买卖价格维持在一个合理水平。

这一水平即以全国最优报价为基准，如果最佳报价发生变化导致做市商给出的买价或者卖价超过一定的范围，做市商就应当依据设计好的比例相应地重新报出价格。

限制竞争为防止竞争中出现混乱，NASDAQ限制“价格锁定”和“穿价成交”新三板采取了一刀切的政策，规定两个以上做市商之间无法直接在做市申报时成交。

报价披露新三板做市商享有7个未披露报价的优势，相对投资者而言做市商有信息优势。

NASDAQ以最优报价为核心，分割出股票批发市场和股票零售市场。

在不同的层级，做市商与做市商，做市商与机构投资者，做市商与电子报价系统发生竞争。

成交披露新三板做市商的成交信息披露以“天”为披露单位，相对而言报价压力较小。

NASDAQ的成交信息披露历史沿革是逐渐缩短成交报告的信息披露间隔，目前披露间隔为10 秒内。

当然，为了保证做市商制度的稳定性，新三板也对做市商做出了以下限制：1、做市商身份的持续新三板强制性要求做市商履行报价义务，规定不履行报价义务，股转公司会采取包括约谈、要求提交书面承诺，出具警示函，向证监会报告违法行为等措施。

作者： 王俊韡[1];田婕[1]
作者机构： [1]山东财经大学会计学院,济南250014
出版物刊名： 财会月刊
页码： 156-161页
年卷期： 2019年 第19期
主题词： 新三板;资本市场;挂牌企业;分层制度;管理制度
摘要：对中外资本市场进行比较分析可以了解国外先进经验,发现我国资本市场的不足之处,并通过改进分层与管理制度促进我国资本市场的发展。

在对资本市场分层与管理做出理论分析的基础上,将我国新三板市场与美国纳斯达克市场、日本JASDAQ 市场、欧洲AIM 市场进行比较,探究中外资本市场的异同。

分析发现,虽然定位基本一致,但我国新三板市场与国外资本市场相比还不够成熟,在分层制度和管理制度方面仍需进一步改进。

研究有助于丰富中外资本市场比较研究领域成果,为我国新三板市场的完善与发展提供借鉴。

新三板市场做市商制度详解作为我国多层次资本市场组成部分，新三板对于我国资本市场有着重要的意义，其自身亦需要不断完善。

在实现了协议转让的交易方式之后，做市转让方式开始浮出水面，相应的新三板做市商制度——《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定(试行)》已于6月5日出台。

接下来，就看券商们如何发挥他们做市商这一看家本领了。

新三板成长之路三板市场起源于2001年“股权代办转让系统”，最早承接两网公司和退市公司，称为“旧三板”。

2006年，中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办转让系统进行股份报价转让，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。

目前，新三板不再局限于中关村科技园区非上市股份有限公司，而是全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要针对的是中小企业。

随着新三板市场的逐步完善，我国正在构建的多层次的资本市场金字塔体系将逐步完善。

自2012年8月5日正式扩容以来，在多方力量的共同驱使和努力下，新三板正在逐步走向完善，其在资本市场上的功能也不断得以解放和发挥。

2014年5月19日，全国中小企业股份转让系统证券交易和登记结算系统(简称“新交易结算系统”)正式上线，支持挂牌公司股票的协议转让、两网及退市公司股票的集合竞价转让等功能。

新三板挂牌的公司股票由此实现了协议转让。

新三板新的交易系统上线后，交易活跃度较以往有了一定程度的提高。

与全国性股权转让市场的定位相比，仅依靠协议转让方式并不能充分激发交易的活跃度，价值发现这一市场基本功能一直未真正发挥作用，做市商制度需求迫切。

在此背景下，6月5日，新三板做市商制度——《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定》(下称“管理规定”)正式出炉。

7月3日，新三板发布了《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引(试行)》的公告，决定在8月份引入做市商制度，逐步改变目前新三板市场的交易方式。

协议转让目前新三板交易方式实施的是协议转让和做市制度，协议转让是由买卖双方在场外自由对接达成协议后，再通过报价系统成交。

在整体吸收原中关村试点期间协议转让方式的基础上，对部分规定进行优化。

一是降低了单笔报价委托数量，将每笔报价委托不得低于30000股的规定，调整为最小交易单位为1000股。

二是为解决中关村试点阶段存在部分申报价格相同、买卖方向相反的定价委托之间因为没有人工点击确认而无法成交的问题，增加了未成交定价申报收盘自动匹配功能。

做市制度做市商制度是由券商不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。

鉴于当前市场主要矛盾是流动性不足，采用了更加有助于提供充足流动性的传统竞争性做市商制度，即由两家以上的做市商为一家挂牌公司做市，做市商持续向市场提供买卖双向报价，并在其报价数量范围内按其报价履行成交义务；做市转让时间内，投资者之间不能成交。

集中竞价集中竞价交易是证券交易所内进行证券买卖的一种交易方式，目前我国上交所、深交所均采用这一交易方式。

一般来讲，是指二个以上的买方和二个以上的卖方通过公开竞价形式来确定证券买卖价格的情形。

在这种形式下，既有买者之间的竞争，也有卖者之间的竞争，买卖各方都有比较多的人员。

集中竞价时，当买者一方中的人员提出的最高价和卖者一方的人员提出的最低价相一致时，证券的交易价格就已确定，其买卖就可成交。

三者区别联系为完善市场定价功能，改善市场流动性，新的交易制度并行实施做市、协议和竞价三种转让方式，挂牌公司只要符合相应条件，就可以在三种转让方式中任选其一作为其股票的转让方式。

《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》曾明确提出，在交易机制方面，全国股转系统将并行实施做市、协议和竞价3种转让方式，符合条件的挂牌企业可依需在3种方式中任选一种，3种方式不兼容，但若企业需求变化，可以依规进行变更。

中国对比美国的股票市场法律制度研究近年来，随着中国股票市场的不断发展壮大，越来越多的人开始对中国与美国股票市场的法律制度进行比较研究。

在这篇文章中，我们将分别从交易所、证券监管机构、上市制度、信息披露、市场监管等方面对中国与美国股票市场的法律制度进行对比分析。

交易所首先来看交易所。

中国的两大股票交易所为上海证券交易所和深圳证券交易所，而美国则有纳斯达克和纽约证券交易所等。

从交易所规则上看，中国的交易所规则相对较为严格，而美国的交易所规则则更加灵活。

在中国股票市场，交易所的规则通常由证监会制定，交易所和各券商都必须遵守；而在美国股票市场，交易所的规则往往由交易所本身制定，并且可根据自身需求进行调整和修改。

此外，在交易所方面，中国和美国的交易所的竞争态势也略有不同。

中国的两大股票交易所均由国家控股，其竞争态势并不十分明显；而在美国，不同的交易所间竞争激烈，甚至出现了一些新兴的交易平台，如BATs Global Markets、IEX等。

证券监管机构再来看证券监管机构。

在中国，证监会是最高的证券监管机构，下设各级证监局，负责监管证券市场和上市公司等；在美国，则由美国证券交易委员会（SEC）来负责证券市场的监管工作。

相较而言，SEC的职能更加全面、权力更加集中。

此外，在证券监管机构上，中国与美国也存在一定的差异。

中国的证券监管机构主要考虑到金融安全和社会稳定等方面因素，并且在证券市场表现不佳时还会采取一些政策来进行市场调整；而美国的证券监管机构则更注重市场自我调节和保护消费者利益。

上市制度接着来看上市制度。

中国和美国的上市制度也存在一定的差异。

在中国股票市场上，上市公司往往需要符合一定的财务标准和技术标准，如净资产、收入、市值等指标，而在美国股票市场上，则更注重上市公司的可持续性和未来发展前景。

此外，美国股票市场上也存在着著名的IPO（首次公开募股）制度，让公司首次公开募股更加有效和高效。

信息披露再来看信息披露。

新三板市场做市商制度不足探讨摘要：构建多层次资本市场是我国现阶段完善资本市场结构的主要任务。

新三板作为多层次资本市场的重要组成部分，自2013 年揭牌以来发展迅速，特别是2014年末引入做市商制度以来，新三板的挂牌公司数量激增，总体成交量呈上升趋势，换手率明显升高，市场交易活跃，在一定程度上对新三板市场产生了积极影响。

尽管做市商制度在新三板市场的实施时间不长，但仍暴露出一些潜在的问题。

从法律的统一性方面看，做市商制度的相关业务规则与《证券法》个别条款相冲突，存在一定法律障碍；从做市商关系方面看，做市商数量偏少导致竞争不充分；从权利义务方面看，做市商的权利义务存在失衡风险；从做市行为方面看，做市商违规成本低，监管力度弱，导致做市商违规行为频发。

因此，为进一步规范做市行为，提高做市效率，改善市场流动性，本文对做市商制度的潜在问题进行了归纳，并借鉴成熟资本市场做市商的经验，为做市商制度的完善提出合理化意见。

本文的主要结构分四大部分，具体如下：第一部分以新三板的发展为背景，首先对做市商制度的基础理论进行介绍和梳理。

从做市商的概念入手，总结做市商的收益原理，做市商的功能和作用，并根据做市商的分类分析不同类型做市商的特点和利弊。

第二部分在基础理论的基础上，探索我国新三板市场为什么采用竞争性做市商制度，现阶段是否具备向混合制度过渡的条件。

此外通过对新三板做市商制度的业务规则进行梳理并根据做市商制度近一年半的实践经验，总结新三板做市商制度的现存问题。

第三部分总结介绍了具有代表性的纳斯达克市场和台湾兴柜市场的做市商制度，为我国新三板做市商制度的完善提供借鉴。

第四部分结合内部分层可能给新三板市场带来的影响，为竞争性做市商制度的发展提出可行性建议，并根据成熟资本市场做市商制度的经验，探索解决做市商制度潜在问题的途径。

[关键词] 做市商竞争性做市商混合制度。

Research on the current issues of Market-maker systemin New Three BoardAbstract:Building up a multi-level capital market is the main task of perfecting capitalmarket structure at present in china. As an important part of multi-level capital market,new three board has developed rapidly since its opening in 2013. Especially, since theend of 2014 the introduction of market-maker system, the number of quotedcompanies of new three board increased sharply, the overall volume rose, turnoverrate increased significantly, and market trading was active, which had a positiveimpact on new three boardmarket.Since the market maker system implementation time in the new three boardmarket is not long, it still has some potential problems. In terms of the unity of law,the rules of market maker system business and some provisions of the “Securities Act”conflict and there are some legal obstacles. In terms of relations of market makers,lack of market makers leads to inadequate competition. In terms of rights andobligations, the rights and obligations of market makers have imbalances risk. Interms of market making behavior, the low cost of violations and weak supervisionresult in frequent violations. Therefore, in order to standardize the market-makingbehavior, improve market-making efficiency, improve market liquidity. This paperherein investigated and summarized the potential problems of market maker, andlearnt from the experience of market makers in mature capital market, madereasonable advice to improve the market-maker system.This paper consists of four parts:Firstly, based on the development of the new three board, the basic theory ofmarket-making system was introduced and summarized. Starting from the concept ofmarket makers, benefit principle, function and role of market makers are summarized.Then the characteristics and pros and cons of different types of market makers areanalyzed based on classification.On the basis of basic theory, part II investigated the reason why the new threeboard market in China adopted a competitive market maker system, and whether theyhave conditions of transition to mixed system at the present stage. In addition,existing problems of market makers in the new three board were summarized byanalyzing the business rules of the market-making system of new three board and theexperience of the past year and a half.The typical market-making system of Nasdaq market and Taiwan Emergingmarket were introduced in Part III, providing reference for improvement of new threeboard market-making systemFinally, considering the possible affection of internal stratification to the newthree board market, the paper put forward feasible suggestions for the development ofa competitive market-making system, and explored solutions to potentialmarket-making system based on the mature capital market-making system.[Keywords] market maker,stratification system, mixed system目录导言第一章新三板市场及做市商制度基本概述第一节新三板交易市场一、新三板市场概况二、新三板市场火热原因分析第二节做市商制度的概念、原理与作用一、做市商的概念二、做市商收益原理----做市商的交易成本理论三、做市商的作用第三节做市商制度的类型及特征一、交易制度的分类二、传统做市商制度的利弊分析三、混合交易制度的利弊分析第二章新三板做市商制度构建及其潜在问题第一节新三板对做市商制度的探索一、新三板为什么要引入做市商制度？二、做市商制度对新三板市场的影响？三、新三板做市商制度是坚守传统、还是走向混合？第二节新三板市场做市商制度的构建一、做市商资格二、做市商的权利与义务三、关于做市商的其他规定第三节新三板做市商制度的潜在问题一、做市商制度的法律障碍二、做市商主体单一、竞争不充分三、做市商的权利与义务的失衡风险四、做市行为不规范、自律监管作用甚微五、做市商未能改变新三板流动性困境第三章域外做市商制度的经验借鉴第一节美国纳斯达克做市商制度的演变及经验一、纳斯达克做市商制度的演变过程二、便捷的做市商申请程序三、多样化的做市商主体四、要求连续报价的同时关注报价的合理性第二节台湾兴柜市场的做市商制度一、台湾兴柜市场的设立与发展二、议价点选交易系统三、报价的撤回机制四、较低的投资者准入制度五、双向报价豁免条款第四章新三板做市商制度发展途径探索第一节新三板分层制度对做市商制度发展的启示一、新三板分层制度的出台二、内部分层的必要性及作用三、分层制度对做市商制度发展的启示第二节新三板做市商制度完善路径的探索一、排除做市商制度的法律障碍二、增加做市商数量，促进做市商之间竞争三、给予适当的补偿及优惠，平衡做市商的权利与义务四、加强对做市商的监管，完善自律监管制度结语参考文献导言一、问题提出新三板市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，主要解决中小企业的融资问题，促进中小企业的孵化。

文|欧阳辉 刘一楠新三板为何没有做成中国版“纳斯达克”新三板的发展为中小企业提供了更为便捷的股权融资渠道，是中国多层次资本市场的重要组成部分。

2016年6月起，新三板分层制度的确立，将所有挂牌企业分为基础层与创新层。

面对不断规范化的新三板市场，我们需要思考以下几个问题：新三板分层制度的基础何在？新三板分层标准有何特点？纳斯达克的发展历程中也曾成功地实施过分纳斯达克全球市场企业数量从 2006年的1479家下降到2016年的817家，除了因金融危机导致的企业退市，还有部分企业上升至更高级别。

纳斯达克资本市场则始终保持对中小企业的吸引力。

层制度，对新三板的分层制度有何种启示？分层制度将如何进一步发挥新三板的“苗圃功能”与“土壤功能”？新三板分层的基础：挂牌企业不断增长、成交量波动较大、企业异质性较强全国中小企业股份转让系统，又称新三板，由中关村科技园区非上市股份有限公司发展而来，目前已经发展成为全国性的中小企业股份转让系统。

2015年1月，新三板挂牌公司数量为1864家，2016年1月发展为5623家，2017年3月新三板挂牌企业增长至10850家，月度复合增速为7.26%。

2015年1月挂牌公司总股本为765.78亿股，2016年1月挂牌总股本为3260.39亿股，2017年3月挂牌公司总股本增长至6097.74亿股，月度复合增速为8.65%。

与挂牌企业的不断增长不同，成交量并未出现显著增长的趋势，而是呈现出较大波动，2015年12月成交量为46.38亿股，但随后成交量出现下降，2016年12月成交量为50.48亿股，2017年1月和2月，成交量分别为31.25亿股、27.07亿股。

2015年新三板公司的平均市盈率出现较大波动，2016年6月后市盈率稳定在27-30左右。

新三板挂牌企业呈现较强的异质性。

企业资产规模存在差异较大，如九鼎投资资产规模达到207.2亿元，卡联科技资产为5.84亿元，但大多数挂牌企业规模较小。

中国新三板市场治理及其国际化对比研究随着中国市场经济的发展，越来越多的企业需要通过融资活动来扩大规模，提高市场影响力。

在这方面，中国新三板市场作为国内重要的股权融资平台，逐渐发挥重要作用，但也存在一些治理问题。

本文将对中国新三板的市场治理与国际融资市场进行对比研究。

一、中国新三板市场治理的现状中国新三板是由中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算”）运营的股权交易平台。

它作为一个融资平台，对国内初创企业提供了一个更加便捷、低成本的融资渠道。

但是，由于在市场治理方面较为年轻，它也存在一些问题。

1.信息不透明中国新三板的市场信息流通存在不透明性。

这是由于市场缺乏统一的信息披露要求和流通渠道。

企业之间的交易信息主要是在地方股权交易中心之间流通，在这个过程中信息披露不足，缺乏透明度。

2.盈利手段简单中国新三板的市场基础设施还很薄弱，成交量和市值相对于其他市场不足。

这也导致中国新三板市场运营方不能像其他交易所一样依靠自身的规模和市场流动性来盈利。

他们只能通过销售证券服务、承接交易清算、提供相关金融信息等简单的方式来盈利。

3.缺乏监管中国新三板缺少有效的市场监管机制。

虽然它的运营方提供了清算、结算等服务，但是对于市场中存在的乱象缺乏有效的监管和解决手段。

企业在信息披露、市场操作等方面容易违规。

二、国际融资市场的治理规范相比之下，国际融资市场有一套更加成熟的治理规范。

例如美国的纳斯达克股票市场，依靠严格的监管和质量把关体系，已经成为全球最大、最活跃、最好的科技企业公开融资平台之一。

1.信息披露透明度高在国际市场中，企业公开透明度和信息披露是最核心的要求之一。

与中国新三板市场不同，国际融资市场为了保证信息披露的透明度，通常会设置更为严格的披露制度和流通渠道，确保所有的信息对所有投资人公开透明。

2.交易机制更完善与新三板不同，国际市场中的股权交易机制更为完善，成本也更高。

交易清算依托于更加完善的交易数据和金融基础设施。

纳斯达克退市制度和对新三板市场的启示【摘要】退市制度和准入制度相对，是发挥优胜劣汰机制和企业遴选功能的重要制度基础。

美国纳斯达克注重自主选择的主动退市制度和强调市值、公众持股，弱化公司业绩的强制退市制度是发达资本市场比较成功的退市制度。

我国新三板挂牌企业数量已经超过沪深交易所总和且有部分企业长期缺乏交易，可以借鉴美国纳斯达克退市制度，逐步推出和完善适合我国中小企业市场特点的市场化退市制度。

【关键词】退市制度纳斯达克新三板上市和和退市是证券交易所作为排他性组织所特有的制度安排在企业达到一定标准的提前下，企业和交易所自愿签署合约，承诺遵守交易所的特定规则，即上市;如果以后企业不能遵守规则或不愿遵守规则，则被排除出交易所市场，即退市退市在证券市场发挥养“过滤器”的作用，让己经上市但不具备交易条件，留在市场只会增加整个市场交易成木的公司退出市场。

目前，发达国家都建立了相应的退市制度，其中美国纳斯达克市场的退市制度较完善，运行效果较好。

一、主动退市与强制退市美国《1934年证券法》是美国退市制度的法律依据。

它规定美国证券交易委员会(SEC)为保护投资者利益的需要，有权在必要和适当的时候，下令否决或取消交易所证券的登记注册。

同时，证券交易所通过制定退市标准，有较大的自主权做出允许或勒令上市企业退市的决定纳斯达克的退市制度分为主动退市(Vo1untarilp Delisting)和强制退市(lnvoluntarp Delisting)主动退市又称自愿退市，属于上市公司自主行为，指上市公司出于公司利益的考虑，主动向证券交易所提出退出证券市场的巾请一强制退市又称被动退市，指公司因不再符合交易所规定的持续挂牌条件，而被交易所或监管当局勒令退市。

根据证券期货研究院的统计，成熟市场的退市率为10% ,新兴市场的退市率为2% ; 2003一200^年纳斯达克年均退市率为8% ,主动退市和强制退市各占一半。

二、纳斯达克的主动退市制度(一)退市标准主动退市木质上是企业权衡成木收益的自主商业选择，只要市场主体基于其意思自治作出的退市决定，都应该被充分尊重。

新三板最颠覆！做市的比不上协议的，创新层比基础层便宜作者：暂无来源：《投资与理财》 2016年第10期读懂新三板你肯定想象不到！现在的新三板，做市的竟然比不上协议的，创新层估值比基础层还低。

一直以来，流动性不足深深困扰着新三板。

为了激活新三板，做市转让制度和分层制度先后推出。

做市制度推出两年多，分层制度实施将近三个月，读懂君却发现，做市企业和创新层企业很受伤。

做市企业整体估值早都跌到协议转让企业之下了，创新层整体估值比基础层还便宜。

到底发生了什么？读懂君用数据告诉你。

需要提醒的是，本文涉及估值的地方，全部采用市盈率估值，并且剔除市盈率为负的样本。

做市的竟然比协议的便宜做市转让制度已经推出两年多，读懂君观察到一个有意思的现象：以2015年4月7日为分水岭（当日做市指数创下2673.17点的最高纪录，随后进入下跌通道），做市企业估值大致呈现倒V结构。

在2015年4月7日之前，做市企业估值迅速提升，赶上并超越协议转让企业。

在此之后，做市企业估值开始快速下跌，于2015年12月降到协议转让企业之下。

2014年8月25日，做市制度推出首日，做市企业估值中位数为26.65，协议转让企业估值的中位数为27.63。

随着行情推进，二者的估值都在缓慢提升。

直到2 0 15年3月，做市企业估值真正意义上超越协议企业。

在3月7日，做市企业估值中位数已经达到3 5 .71，协议转让企业的估值中位数是3 0 . 8 5。

在2 015年4月7日本次牛市的最高点，做市企业估值也达到最高点，当日估值中位数为61. 27，而协议转让企业的估值为46.87。

在此之后，随着市场牛转熊，做市企业估值开始快速下跌，2015年12月7日，做市企业估值中位数已经降到46.93，只比协议转让的44.35高一点。

2015年12月份之后，做市转让企业估值已经降到了协议转让企业之下。

截至目前，两者的估值依旧处于倒挂状态。

也就是说，去年12月份后，做市企业竟然比协议转让的企业便宜！被寄予厚望的做市制度，为什么目前没有让做市企业享受流动性带来的溢价，反而出现了估值倒挂的现象？做市的更便宜，症结在转让制度上做市企业的估值比协议转让企业低，主要是因为转让制度。

2015年新三板做市商制度分析报告2015年9月目录一、做市商制度梳理 (8)1、做市商交易模式分类 (9)（1）传统做市商交易模式 (10)（2）混合做市商交易模式 (12)2、做市商准入与退出 (14)（1）做市商准入制度 (14)（2）做市商退出制度 (14)3、做市商的权利、职能和义务 (15)（1）做市商职能 (15)①价格发现功能 (15)②平抑物价，保证市场稳定 (16)③增强市场的流动性 (16)④信号传递功能 (17)（2）做市商义务 (17)①报价义务 (17)②交易义务 (17)③监市义务 (18)（3）做市商权利 (18)①以低于市场的成本获得股票库存的权利 (18)②优先获取全面市场信息的权利 (18)③税费减免权利 (19)4、存货管理 (19)5、做市商监管 (21)（1）做市商做市义务的监管 (21)（2）做市商不道德行为的监管 (22)（3）做市商操作的监管 (22)二、国际做市商制度 (23)1、美国NASDAQ市场 (23)（1）NASDAQ做市商制度：ECNs系统介绍 (25)①ECN平台内交易 (26)②跨ECN平台交易 (27)（2）NASDAQ做市商准入与退出 (29)①NASDAQ做市商准入制度 (29)②NASDAQ做市商退出制度 (30)（3）做市商的权利与义务 (31)①NASDAQ做市商义务 (31)1）报价义务 (31)2）价差限制 (31)3）交易义务 (32)4）披露义务 (32)②做市商的权利 (32)1）做市商经营经纪业务的权利 (32)2）信息优先权 (33)3）税费减免权 (33)（4）NASDAQ做市商的存货管理 (34)（5）做市商的监管 (35)①监管手段 (36)1）线上系统监控 (36)2）现场检查 (36)②监管处罚 (37)2、台湾兴柜市场 (37)（1）台湾兴柜市场做市商制度 (38)（2）兴柜市场做市商的准入和退出 (40)①兴柜市场做市商准入制度 (40)②兴柜市场做市商退出规则 (41)（3）兴柜市场做市商的权利与义务 (41)①兴柜市场做市商的权利 (41)1）成为公司IPO承销商的权利。

1.【美国做市商制度】根据美国证券交易委员会（SEC)的定义，做市商乃是在一定的连续的时间内对特定的证券做出买卖公开报价并以此报价进行买卖交易的公司。

而美国的做市商根据做市商数量和义务的不同，也可以分为竞争性做市商和垄断性做市商。

2.【中国做市商制度】根据中国全国中小企业股份转让系统（新三板）的政策说明：一种证券如需要实行做市转让需要有两个及两个以上的做市商同时进行做市。

按照这个定义，可以看出中国新三板做市商与美国NASDAQ做市商一样同属于竞争性做市商。

3.【NASDAQ做市商的库存股票来源和盈利方式】美国NASDAQ做市商的库存股票来源可以分为：●直接从发行方获取●从市场获取（从市场上直接在做市过程中获取并积累做市库存股票，其成本随市场价格波动而波动）超额配售权在IPO的初步意向期，证券承销方会向证券发行方约定一笔期权，约定承销方可以在证券IPO之后的一定时间内（通常以30天为限）以IPO时的承销价购买不超过一定数量的原发行证券。

该期权称为超额配售权（OverallotmentOptions）或绿鞋期权（GreenShoe Options）。

根据美国金融业监管局的规定，超额配售权的认购比例不得超过原证券数量的15%。

4.【中国新三板做市商库存获取渠道及获利方式】中国新三板目前正在实施的交易转让制度分为做市转让和协议转让两种。

其中的做市转让是由做市商进行买卖单双向报价，投资者根据做市商的报价与其进行证券交易的方式。

做市商在新三板挂牌公司或者拟挂牌公司的定向增发股票的价格谈判过程中有极高的议价能力，从而使得做市商可以从证券发行方以极低的成本获得库存。

截至目前，新三板挂牌公司家数2695家，其中执行做市转让方式的挂牌企业有571家，占总数的21.19%。

而在做市转让的挂牌公司中，只有雷帕得（831613）和创远仪器（831961）两家是挂牌即进行做市转让的，其他挂牌公司都是挂牌后先进行协议交易，再由做市商购进足够的做市库存股票后开始做市的。

从美国纳斯达克市场分层评我国新三板分层
柴瑞娟;朱士玉
【期刊名称】《海南金融》
【年(卷),期】2016(000)005
【摘要】随着在新三板挂牌公司数量的不断增加、做市商制度的推出以及融资额的攀升,企业在估值、业绩及流动性等方面分化日益明显,新三板分层意见确立了基础层和创新层及其分层标准.本文分析美国纳斯达克市场从两层到三层的分层标准及分层轨迹,其分层标准和发展轨迹对我国新三板的发展不乏借鉴参照价值.
【总页数】8页(P25-32)
【作者】柴瑞娟;朱士玉
【作者单位】山东大学法学院,山东济南250100;山东大学法学院,山东济南250100
【正文语种】中文
【中图分类】F832
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