2017年6月29日 房地产行业报告
时势并非末路，英雄尚未穷途
——万达商业深度解读
陈姝婷 臧运慧 兴业研究
兴业研究
助理分析师 分析师
摘要：
● 英雄成于时势，即房地产发展的黄金年代。万达商业为全国商业地
产龙头，开创的“万达模式”清晰、成熟，依靠销售物业现金流支撑自持物业的开发。在房地产黄金时代，销售物业现金回笼快、利润丰厚，公司同时收获了具有稳定租金收入和长期增值潜力的优质物业资产，从而实现了万达商业从无到有、从小到大的快速扩张。但在行业利润空间趋势性下行、三、四线城市去化压力增加阶段，业务模式面临较大挑战，推动公司转型“轻重并举”。
● 何为“万达模式”。“万达模式”即销售+自持物业双轮驱动，其中住宅、写字楼和商铺为销售型物业，销售额为收入和现金流的主要来源；购物中心和高星级酒店为自持物业，产生租金收入及物业增值收益，提升地段价值，促进物业销售，并能抵押贷款支持滚动开发。选址多为发达城市郊区或欠发达地区，利好辐射区域经济发展。 ● 龙头地位稳固，但未来去化和运营面临风险。开发规模大，抗风险
能力强，购物中心租赁情况较好，但销售物业去化偏慢，未来三、四线城市项目去化和运营风险增加。2016年公司住宅和商业结算毛利率分别降至30.67%和45.02%，经粗略测算，一旦公司住宅和销售型商办的毛利率降至25%和40%以下，业务模式将面临较大挑战。
●转型轻资产实为“地产+金融”。轻资产模式实质为“地产+金融”，
类似“pre-REITs”前的私募基金形式，能够较好地缓解商业广场建设期间资金压力。推断现行轻资产模式债务属性强，真股权轻资产仍需等待国内REITs上市环境的成熟。
●财务表现优于同业，总体偿债风险可控。受益于低土地成本、销售
尚可和稳定的持有物业租金，即使剔除投资物业大额增值后，盈利能力仍领先于行业。投资物业价值存在高估可能，但相较同业尚可，对报表的美化程度仍在可接受范围内。由于万达广场的快速扩张，公司投资活动现金流持续大幅净流出，但经营活动现金流较好，并有外部融资支持。受债券收益率大幅上行及对赌协议影响，融资环境和资金情况可能恶化，但经营情况尚可，流动性充足，总体偿债风险仍可控。
关键字：股权变动、万达模式、偿债风险
时势并非末路，英雄尚未穷途
——万达商业深度解读
6月22日，大连万达商业地产股份有限公司（简称“万达商业”或“公司”）存量债券收益率大幅跳升，截至目前仍处高位。本文将就市场关心的万达商业股权结构、经营情况及发展趋势进行详解。
一、股权变动：“谁”家的万达
截至2017年3月底，万达商业控股股东为大连万达集团股份有限公司（简称“万达集团”），实际控制人为王健林，直接和间接合计持有公司约50.73%股权。下文将详述万达集团及万达商业成立至今的股权变迁。
图表1：截至2017年3月底万达商业股权结构
数据来源：公司公告、CIB Research
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1、万达集团：地方国企低调变身民企
万达集团原名大连市西岗区住宅开发公司（简称“西岗开发”），由西岗区计经委出资成立于1987年2月，1989年任职西岗区政府办公室主任刚2年的王健林停薪留职下海，担任西岗开发总经理，1993年西岗开发经股份制改制后更为现名。
股权转让变更为民营企业，具体可分为国有股权退出及清退内部职工持股2个阶段。在股权转让前，万达集团由多个大连地方国企持股约80%，内部职工持股20%。2002-2004年，万达集团共完成了4次股权转让，实现了国有股权的全部退出；2005年，内部职工持股退出，至此转制基本完成。截至2008年3月，王健林已通过大连合兴投资有限公司控制万达集团100%股权。
股权转让透露实际控制人早期政商资源，主要集中于大连市。根据互联网相关信息结合公司公告推断，4次股权转让中，30%的股权转让价格约2元/股，剩余80%的股权转让价格或低至1元/股，此后内部职工持股清退价格仅约2.75元/股。股权转让或显示实际控制人早期政商资源，主要体现在2方面：一为转让过程中出现的北京合兴投资有限公司，2001年底成立时王健林持股比例仅为30%，孙喜双和董学林持股比例分别达30%和20%，二人现分别为大连一方集团和大连城市建设集团董事长；二为2016年落马大连市委原常委金程，其担任大连市西岗区区长、区委书记期间，为万达集团在企业转制、经营发展等方面
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提供帮助1。
图表2：万达集团改制期间股权转让图
月底
数据来源：根据公司公告和媒体资料整理、CIB Research
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/16/0928/14/C22B249100258105.html
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2、万达商业：复杂股权转让及退市的背后
2002年9月，公司前身大连万峰房地产开发有限公司成立，大连一方地产有限公司及万达集团下属企业各持股50%，2007年更名为万达商业。
随着公司业务范围的扩大，其资源进一步丰富。2007至2009年，公司发生了多次股权转让，受让方除部分管理层及孙喜双、董学林、卢志强、史玉柱下属企业等，还包括一些法人机构，如铭豪控股、北京五谷丰和秦川大地等。企业工商信息显示，铭豪控股股东2015年以后法人代表、执行董事及经理均为赵青，但早年董事并非仅其1人；北京五谷丰100%股权由潘永彬持有；秦川大地100%股权则由徐再胜持有。截至目前，铭豪控股股权已转让给自然人杨欣，北京五谷丰和秦川大地持股均在2014年以后退出。
图表3：受让万达商业股权的部分法人机构演变历程
数据来源：招股说明书、
CIB Research
退市背后多为实力央企及金融机构。2014年底，万达商业于H股上市，股票代码为3699.HK，但仅在短短的1年半之后便在H股退市，由9家联合要约人回购股份实现私有化，其中4家为万达集团全资持有，剩余5家背后股东则为保利集团、中国中铁、中国平安、工银国际和渤海产业投资基金管理有限公司等实力央企及金融机构，个别境外投资机构实际投资人未知。
图表4：万达商业退市的投资人资料
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