REITs的国际比较

74全球嘹望QUANQIU LIAOWANG14年5月15日，证监会发布的《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》明确提出要研究建立房地产投资信托基金（REITs）的制度体系及相应的产品运作模式和方案。

5月21日，中信证券的“中信启航专项资产管理计划”（简称“中信启航”）在深交所综合协议交易平台挂牌转让。

“中信启航”被认为是国内首单REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）产品，这是中信证券利用自有资源的创新举措。

各方均对REITs青睐有加的原因在于，从国际经验来看，其发展程度高度成熟。

在美国，REITs已成为股票、债券及现金以外的第四类重要资产配置选择。

从国内现实来看，其能满足中国巨大的不动产和基础设施的证券化需求和投资者多元化的投资需求，是未来中国房地产金融的重要发展方向之一。

REITs的国际现状纵观美国、澳大利亚、日本等发达国家，REITs市场无不取得了巨大发展。

从发展程度看，REITs在美国和澳大利亚已经高度成熟，亚洲市场正在快速发展。

目前，REITs占全球上市房地产市值份额的45%。

美国、澳大利亚及日本为全球领先的REITs市场，其市场份额分别为55%、10%和6%。

亚洲有138只REITs，总市值超过1180亿美元，占全球REITs市场的12%。

从成长速度看，REITs规模在短时间内得到迅速扩大。

在美国，REITs总市值从1962年的4200万美元增长到2013年的205000亿美元，公开上市交易的REITs数量从2个增加到193个。

在澳大利亚，REITs 规模从1991年的48亿澳元增长到2011年的1000亿澳元，其总资产达到全球REITs 总资产的10%（而澳大利亚的股票市值仅占全球股票总市值的2%），并在MSCI （摩根士丹利资本国际）指数中占到13%的比重。

从投资回报率看，REITs的长期回报优于股票和债券。

就美国而论，截至2013年第一季度，MSCI美国REITs指数2002年以来的累计收益达到354.36%，而同期标普房地产开发商指数的累计收益为156.88%。

REITs是澳大利亚近年来最成功的地产投资板块，到2013年止的10年间，REITs的长期绝对收益率达10.49%，超过同期的直接投资房地产（10.20%）、股票（8.31%）和其他债券（6.68%）。

美国经验美国是全球规模最大、运作最为专业化、产品种类最为丰富的REITs市场，而且REITs在美国已经成为商业房地产投资的主流，越来越多的房地产通过REITs实现证券化，甚至连监狱等政府的房地产都通过REITs进行资产证券化。

权益型REITs构成了美国REITs市场的主要部分。

截至2012年末，美国REITs 市场上权益型和抵押型的数量分别为139支和3支，市值分别为5400亿美元和590亿美元。

20世纪60年代末，抵押型REITs 颇受投资者欢迎，70年代房地产泡沫破灭导致大量开发商破产和贷款违约，沉重打击了抵押型REITs。

而权益型REITs 以其良好的抗风险能力逐渐获得投资者的关注。

从稳定性看，权益型REITs较抵押型REITs具有更小的波动性。

从收益率看，权益型REITs的年回报率一般高于抵押型和混合型REITs。

以商业房地产为核心，投资种类不断推陈出新。

当前，REITs在美国已经成为商业房地产投资的主流，在各种房地产业的投资中，零售业、住宅、办公地产的投资超过总投资的74%。

多重监管方式。

在美国，REITs分为公募和私募两种，其中公募REITs又分为上市交易和非上市交易两个种类。

公开上市的REITs必须按《证券法》的规定完成注册程序后才能上市交易，并按照《证券交易法》的要求提交公众报告和披露信息，遵守美国证券交易委员会（SEC）制定的上市规定、准则和要求。

除此之外，REITs还要遵守各州对证券管理的特殊立法。

健全的制度为REITs的成长提供了法律保障，税收优惠为REITs的发展提供了主要驱动力。

关于制度建设，美国对REITs从组织结构、股权结构、资产结构、收入结构和分配结构等五个方面制定了完善的法定要求，防止了股东结构失衡，有利防范风险并保证了投资回报。

一是组织结构，必须采取公司、商业信托或者协会的组织形式，不属于金融机构和保险公司。

二是股权结构，至少有100个股东，其中前五大股东不能超过50%（即5/50法则）。

三是资产结构，至少75%是房地产资产或房地产抵押、现金和政府证券。

四是收入结构，至少 90%总收入来自于不动产租金，不动产贷款利息收入，不动产、其他信托的股权，或其他不动产上的共有权买卖的利得。

五是分配结构，每年至少将其应纳REITs的国际比较及启示唐时达2014年第13期主持人:刘宏振税收入的90%分配给股东。

关于税收优惠，一方面，消除了REITs中双重征税问题，REITs被视为收入传递的工具而免征所得税，其应税收入中已分配部分免交公司所得税。

另一方面，REITs在计算应税收入时综合考虑了诸多因素，其应税收入可以对历年净经营损失进行抵扣，经营损失最高可累积20年。

澳大利亚经验以权益型REITs为主。

与美国市场类似，权益型REITs也是澳大利亚REITs市场的主要组成部分。

截至2013年末，澳大利亚REITs市场上的权益型数量和市值都占市场份额的90%以上。

投资种类从出租型物业向外扩展。

澳大利亚REITs所覆盖的领域已经从出租型物业发展到更多的资产类型，其中就包括基础设施。

目前澳大利亚共有20余支上市基础设施基金，该类基金资产包中的资产类型包括收费公路、飞机场、广播电视塔、码头、铁路设施等。

执行跨部门监管。

澳大利亚政府的金融监管主要由三个部门负责，它们分别是澳大利亚储备银行（RBA）、审慎监管局（ARA）和证券及投资管理委员会（ASIC）。

ASIC规定，从事REITs的机构要取得ASIC的资格许可，REITs的受托人还需同时取得ARA颁发的金融服务执照。

REITs产品的发起设立，应由受托人向ASIC和ARA同时提出设立申请，获得批准后才可进行产品公开发行。

如果设立的REITs产品需要上市交易，还将接受澳大利亚证券交易所的监管，交易所将对管理投资计划进行一系列的合规性审查。

完善的法制法规和多层次的税收优惠。

从法律层面看，澳大利亚法律规定，REITs必须满足以下条件：50%的收入来自出租物业；全部税后收益分配给投资者；允许海外投资；只允许通过合订结构中的公司进行开发业务；没有杠杆限制。

从税收优惠看，一是避免双重征税。

二是二级市场REITs的交易免征印花税，REITs基金管理费不需缴纳商品及服务税（GST），投资者基本收益的征税减半。

中国版REITs的发展及问题从2003年开始探索以房地产信托模式为房地产开发项目提供新的融资开始，政策层面和实务层面均对REITs在中国的落地进行了诸多尝试，但REITs的中国之路仍需在摸索中前进。

一是基础资产问题。

没有高品质的物业，就没有真正低风险的REITs。

目前，国内高品质物业并不多见，大部分物业，一方面硬件条件不足、维护成本过高，另一方面后期运营管理差，导致租户质量低下或产权分散混乱。

二是税收环境障碍。

在我国现行税收制度下，国际上通行的REITs收益率标准（7%～8%的水平）难以得到满足。

按现行税制，我国商业地产的租金收入需缴纳5.5%的营业税和一定比例的房产税，之后还要交25%的所得税。

粗略估算，最终实得只有租金的60%～70%。

这表明，在相关免税政策没有出台之前，REITs很难得到规模化发展。

三是登记权属障碍。

如果可以确定信托产品的权属，则其市场流通不再是问题。

由于我国尚没有具体的登记制度，所以确定信托产品权属尚有一定难度。

四是监管障碍。

按照中国金融业分业监管的原则，信托公司由银监会而非证监会监管。

在这种情况下，作为信托基金的REITs只能在银行间市场流通，导致其募集资金有限，且个人投资者和相当多的机构投资者不能参与，难以体现REITs的规模和流通价值。

如何发展中国的REITs对于REITs类型的选择，建议以债权型REITs发展为先，逐步推行权益型REITs。

虽然在成熟市场上，目前是权益型REITs占据了主导地位，但是由于我国制度尚不健全，先行发展债权型REITs相对成熟和简单。

一方面，债权型REITs属于固定收益类产品，并不构成征税对象，从而避免了双重征税的问题；另一方面，债权型REITs不涉及项目所有权以及组织架构方面的变更，从而操作简单。

在法律、税收等制度完善之时，可再推行权益型REITs。

对于资产种类的选择，建议可以选择成熟的商业地产和廉租房进行试点。

由于有稳定的现金流、优秀的物业管理等因素的支撑，成熟的商业地产毋庸置疑会成为REITs的优先发展对象。

此外，廉租房等政府公共资产也都可以通过REITs实现证券化，这不仅能在一定程度上解决保障性住房资金难题，还为其他公共资产的REITs化提供了参考经验。

从国际经验看，香港发的REITS就是政府的公共资产，美国不仅有大量的廉租房REITS还有监狱REITS。

对于监管方式的选择，建议采取跨部门监管的机制。

REITs作为信托产品上市，涉及大量的部门之间的职责划分和协调问题。

因此，建议建立一个由人民银行、银监会、证券会和证券交易所等相关政府部门参与的监管小组，对REITs的上市发行进行全过程的监管。

对于制度的建设，建议从法律、税收和信息披露等方面进行制度完善。

首先，逐步完善《公司法》《信托法》等相关法律以建立一个完备的满足REITs运行的法律体系。

其次，建立符合我国REITs发展需要的税收优惠体系。

可以参照国际上成熟的税法规定，制定专门的REITs减免税收等方面的优惠政策，为REITs发展创造良好的税收环境。

最后，建立严格的信息披露制度和监管体系。

美国公开发行的房地产投资信托基金有严格的信息披露制度，而我国现有的信托计划披露较为简单，且缺乏透明度，无法保护投资者的利益。

■作者单位：北京大学光华管理学院、中国农业银行战略规划部（责任编辑 植凤寅）75。