内地reits市场的调研与思考

ＣｈｉｎａＲｅａｌＥｓｔａｔｅ６０中国房地产２００９．２总第３３８期一、信托公司“近水楼台”目前，我国金融产品中与ＲＥＩＴｓ最相似的是房地产信托，即投资于特定房地产项目的信托计划。

因其不能像ＲＥＩＴｓ一样在公开市场发行交易，因此尚属于私募基金的范畴。

信托公司在内地ＲＥＩＴｓ市场的萌芽中，起到先锋作用。

１．北京国投———两个第一早在２００３年１２月９日，北京国际信托投资有限公司与世界５００强企业法国欧尚超市集团就推出了“法国欧尚天津第一店资金信托计划”，成为我国内地第一只投资于收益性房产的权益型房地产投资信托计划。

２００７年１０月北京国投推出了“大万商厦物业收购集合资金信托”，将北京大万商厦收购为自己资产池中的基础物业，成为第一个实现房地产产权过渡的信托计划。

北京国投声称此信托计划除了不能上市流通，无论从形式上还是实质上，都已经与ＲＥＩＴｓ非常接近。

２．联华信托———央行试点，ＮＡＢ支持２００５年３月１１日，联华信托携手普华永道、戴德梁行、建设银行等机构，推出首期“联信宝利”中国优质房地产投资信托计划，该信托共发行９期，获得极大成功。

这一信托计划是ＲＥＩＴｓ的标准设计的，基本接近于契约型封闭式投资基金的模式，２００７年８月，联华信托公司与工商联住宅产业商会合作成立“联信精瑞房地产私募捐股权基金型信托”，计划首批募捐集资金２０亿元，作为“准ＲＥＩＴｓ”的进一步尝试。

２００７年９月１０日，澳大利亚国民银行（ＮＡＢ）收购联华信托２０％的股权，双方就日后共同开发ＲＥＩＴｓ产品达成战略合作。

２００７年１１月１２日，联华信托与ＮＡＢ、裕景地产集团、中伦金通律师事务所围绕“准ＲＥＩＴｓ”签订了合作协议。

联华信托与中信证券成为央行指定的唯一两家ＲＥＩＴｓ试点机构之一，目前已经提交选择银行间市场作为ＲＥＩＴｓ交易平台的试点方案。

二、房地产企业“大胆试水”１．越秀———首家赴港上市ＲＥＩＴｓ２００５年１２月２１日，广州越秀集团旗下香港上市公司越秀（０１２３．ＨＫ）将在广州拥有的白马大厦、财富广场、城建大厦及维多利广场四外物业订包，成立越秀房产信托基金（０４０５．ＨＫ），在香港联交所发行上市，成为我国内地首家赴香港上市的ＲＥＩＴｓ。

２００８年１月１５日，越秀ＲＥＩＴｓ（０４０５．ＨＫ）发布公告，以６．７７３亿港元向近期股股东越秀投资（０１２３．ＨＫ）购入广州越秀新都会大厦约７２．３％权益。

此次收购，越秀ＲＥＩＴｓ用部分现金通过增发新基金单位和可转债偿付，这使得越秀投资对越秀ＲＥＩＴｓ的持股比例由３１．３％提高到３５．６％。

２．北京佳程———德银反向收购德意志银行在辅导北京佳程ＲＥＩＴｓ上市失败后，２００７年６月２２日在香港成立睿富房地产基金，以每个基金单位５．１５港元的价格，在香港市场发行了２２．４５亿美元的ＲＥＩＴｓ基金，反向收购了北京佳程广内地ＲＥＩＴｓ市场的调研与思考吴洋上海易居房地产研究院房地产金融ＣｈｉｎａＲｅａｌＥｓｔａｔｅ６１中国房地产２００９．２总第３３８期场１００％的股权。

但是睿富ＲＥＩＴｓ上市４个月后就爆出造假丑闻。

佳程广场的出让方为香港佳程集团董事长田力控制的公司Ｂｅｓｔｒｉｄｅｅ，出让方在睿富上市前提交的佳程广场的月租金为２７３元／平方米，但实际租约的月租金只有１７６元／平方米，这意味着睿富在招投书中将佳程广场的租金报高了５５％以上。

３．天津领锐———工业地产“债转股”２００６年１２月２８日，原中房集团董事长孟晓苏联合中房中弘、北大科技实业、科瑞集团、北京供销合作总社、天津永泰红磡集团、天津泰达控股、青鸟集团、上海博投等投资机构和个人在天津发起成立一只房地产投资基金“领锐基金”，注册资本１０亿元，以在天津收购大量的租约的工业厂房，来收取稳定收益作为投资历点。

在不能公开发行ＲＥＩＴｓ的情况下，领锐基金采取特殊模式，首先成立资产支持受益凭证（ＡＢＳ），计划以债权的形式进入股票市场发行、流通，等到时机成熟再将债权转为股权，从而进入ＲＥＩＴｓ市场。

三、内地ＲＥＩＴｓ的法律思考１．现行相关法规与政策２００４年银监会下发《房地产信托指引》和《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》。

这些规定的出台，使众多信托公司爆发式开展房地产信托业务，但是此类房地产信托与公开上市的ＲＥＩＴｓ相比，在流动性、信息透明性、投融资规模上都相差很远。

２００５年１０月银监会发布《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》，对房地产信托发行门槛进行了严格规定：项目“四证”齐全、开发企业具备二级以上开发资质、项目资本金比例不低于３５％。

这一规定的严格程度超大型过了银行贷款，房地产信托行为不但没有向上市ＲＥＩＴｓ方向发展，反而举步维艰。

始于２００７年末的房地产市场调整，房地产信托又出现了爆发行情。

据“普益财富机构”数据，２００８年７月，集合资金信托产品成立规模为３６．３４亿，其中房地产类产品成立产品为１７．３５亿元，占比为４７．７４％；８月，共有８家信托公司发行了１１款房地产信托产品。

而１０月中信托公司推出“中信盛大景星耀地产基金集合信托计划”，总规模达６８．９亿元人民币，创下了有史以来房地产信托的最大规模。

鉴于房地产信托在急速扩张中隐藏的风险，２００８年１０月２８日，银监会办公厅向各银监局以及银监会直接监管的信托公司下发《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》，要求严禁以及投资附加回购承诺、商品房预售回购等方式间接发放房地产贷款。

２．缺失的《产业基金法》房地产投资信托基金属于产业投资基金，而我国出台的投资基金法仅有《证券投资基金法》，《产业基金法》一直缺位。

目前正在广泛征求意见的《产业投资基金管理办房地产金融ＣｈｉｎａＲｅａｌＥｓｔａｔｅ６２中国房地产２００９．２总第３３８期法》规定，“产业投资基金（以下简称产业基金或基金），是指一种对不上市企业进行肥肉权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金经理自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事他业投资、企业重组织投资和基础设施投资等实业投资。

”同时规定，“产业基金只能投资于不上市企业，其中投资于基金名称所体现的投资领域的比例不低于基金资产总值的６０％，投资过程中的闲散资金只能存于银行或用于购买国债、金融债券等有价证券。

”从上述条文中可以看出，若《产业投资管理办法》正式出台，ＲＥＩＴｓ便有了光明正大发展的法律依据。

四、内地ＲＥＩＴｓ市场的发展建议１．发起方、管理方与出售方应形成制衡香港的上市ＲＥＩＴｓ市场发展至今已有３年时间，其市场表现值得我们思考。

地产商主导ＲＥＩＴｓ的发行，高价收购自有物业，通过财务技巧提高投资收益率，蒙蔽投资者，使ＲＥＩＴｓ的名誉蒙羞。

其原因是香港ＲＩＥＴｓ市场由长实、富豪等大地产商控制，房地产股价公司也趁机谋利，普通投资者处于信息极为不对称的境地。

反观内地ＲＥＩＴｓ市场，如果信托公司、证券公司、资产管理公司作为ＲＥＩＴｓ的发起方或者管理方，就对物业的出售方———房地产开发商开成了制衡。

根据全国社会性保基金理事会披露的数据，截止到２００７年末我国社保基金总资产已经达到５１００亿元。

虽然《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定，社保基金可以用于股市比例为４０％，而且２００６、２００７两年社保基金在股市获得了较高回报，但是社保基金并不适合大量投资于风险较大的普通股票，５１００亿的资金目前还是主要集中于银行存款与国债市场。

ＲＥＩＴｓ市场高红利分配、高稳定性与低风险的特点为社保基金提供了绝佳的投资渠道，而商业保险资金也可成为这个市场的重要参与者。

我国ＲＥＩＴＳ市场建立时，社保基金与商业保险资金应该被引导成为这个市场上的制衡力量这一方面可以对发起方、大股东们起到监督作用；别一方面可以代表中小投资者对基金管理方提出更多信息披露要求，对广大普通投资者起到保护作用。

２．伞型基金模式可以成为首选模式香港目前采取的外部管理在ＲＥＩＴｓ市场刚开始建立的两年时间里就暴露出了致命的缺陷，导致损害投资者利益的事件接连不断。

考虑到我国房地产市场仍然处于以发展商为主导，以开发为重点的起步阶段，拓展开发商融资渠道以及培育房地产机构投资者就成为当前我国房地产金融领域的重点。

我国将来推出的房地产信托基金应充分考虑当前市场的实际情况，以帮助开发商拓展融资渠道和培育房地产机构投资者为主要目的。

以开发商为核心、以内部管理模式为特色的伞型基金模式（在一个母基金之下再设立若干个子基金，各子基金独立进行投资决策的基金运作模式）可以成为我国ＲＥＩＴｓ的首选模式。

３．循序渐进扩大参与者目前，央行等部门在讨论内地ＲＥＩＴｓ模式时，并没有一开始就采用公开上市的方式，而是首先在银行间债券市场募集资金，用于收购物业，而后再到资本市场上挂牌流通，这样就将普通投资者拒之门外。

我们能体会到管理层为了保护普通投资者采取的审慎态度，但是必须提醒的是，银行间债券会不会通过银行个人理财产品，将风险转嫁到普通自然人投资者？“防火墙”的设置是监管者必须考虑的问题之一。

４．加强监管并防范过分投机对内地上市ＲＥＩＴｓ市场的监管应该建立严格的体制，对可能出现的违规行为制定详细的防范与惩罚措施。

例如，关联交易应是ＲＥＩＴｓ监管的重点之一。

另外，中国内地要发展ＲＥＴＩｓ市场，在信息披露上要更具前瞻性，监管机构应该对上市ＲＥＩＴｓ要求更多的风险披露信息，从而使投资者能及时做出判断，也避免暗箱操作的发生。

王春敏／责任编辑房地产金融。