投资者群体行为成因及影响因素国外研究进展

经济研究导刊ECONOMIC RESEARCH GUIDE总第137期2011年第27期Serial No .137No .27，2011美国的次贷危机虽然已经暂时过去，但其对美国乃至全球经济和金融发展的影响仍然深远。

根据已有的研究成果，绝大多数学者都认为投资者的群体心理和行为与金融泡沫的产生和金融危机的形成具有重要的相关性，是金融泡沫和金融危机形成的关键影响因素之一。

因此，对投资者的群体心理和行为进行研究对于监控金融泡沫的形成和发展以及金融危机的防范具有重要的理论价值和现实意义。

直接对金融市场中的群体心理进行研究具有非常大的难度，一般需要借助其外在表现形式，即群体行为，来进行研究或测量。

金融市场中的群体行为，也称之为羊群行为，主要表现为从众行为，是金融市场中投资者的群体心理在行为方面的外在表现。

羊群行为原意是指动物群体所表现出来的一致的行为或活动，后来也广泛应用在人类社会科学中，主要体现为人类社会中部分个体或群体的具有相同或相似的心理或行为特征。

在金融学研究领域中则表现为金融市场中的活动主体所具有的相同或相似的决策及行动结果。

一、国外学者对羊群行为成因的研究国外目前已有的对羊群行为形成原因的研究主要集中在微观因素方面，对于羊群行为的产生机理进行解释的主要有以下几种模型：基于信息的羊群行为模型、声誉模型、基于委托—代理关系的羊群行为模型（含薪酬结构模型、解雇危机模型等）、传染和有限理性模型。

1.基于信息的羊群行为模型。

Bikhchandani et al.（1992）提出了信息瀑布模型，分析了当先行投资者的行动集合是离散的，无法将连续的信号正确的传递给后者，从而引起后来者信念更新出现偏差，形成信息瀑布现象，并导致投资者的羊群行为。

Alexander G ümbel （2005）研究发现当信息成本高，信息准确性低，同时基金经理人足够的风险厌恶时，羊群行为就会发生[1]。

Luca Corazzini &Ben Greiner （2007）通过实验研究发现当不存在私有信息时，不能观察到从众行为的发生，相反却观察到了大量的非从众行为。

这些实验结果显示了在信息瀑布的环境背景下，社会大众的倾向性偏好或选择不能解释羊群行为的发生[2]。

但是也有学者对以上观点提出了质疑。

Bog姚a c ，han et al.（2005）通过实验研究发现羊群行为并不能完全由于信息不完美来解释，在信息不完美的情况也并一定会发生羊群行为[3]。

JONATHAN E.ALEVY et al.（2007）通过对比实验研究，分析认为对金融市场的专业人士来说，能够更好的分辨出市场信息的质量，能够更加独立的做出决策，其发生信息瀑布的可能性大大降低了[4]。

ALAIN QUIAM ZADE &JEAN-PAUL L ’HUILLIER （2009）[5]通过实验研究的方法，讨论了在序贯决策过程中，私人信息对羊群行为形成并无明显的决定性的影响或作用。

金融市场中的投资者主要可以分为机构投资者和个体投资者两种类型，这两种不同类型的投资者其决策过程分别属于两种不同的类型，机构投资者的决策过程属于群体决策，个体投资者的决策过程则属于个人决策。

群体决策过程一方面具有群策群力、广集信息和智慧的优点，能够做出更优的决策；但是同时也有可能导致决策过程中的群体偏移、群体思维或群体盲思等现象的发生，导致群体决策的失误。

以上这两种决策过程和结果的差异主要受到群体中领导者的个性和领导风格、群体内部的氛围、群体规范等因素的影响。

对个体投资者来说，由于其智力与能力、经验、自信心、情收稿日期：2011-05-29作者简介：王学超（1975-），男，山东潍坊人，讲师，博士研究生，从事金融市场与投资管理研究；陈静（1975-），女，山东单县人，经济师，从事证券投资研究。

投资者群体行为成因及影响因素国外研究进展王学超1，陈静2（1.山东财政学院工商管理学院，济南250014；2.山东省单县民政局婚姻登记处，山东单县274300）摘要：投资者群体行为对金融资产泡沫和金融危机的形成具有重要的影响，通过对近年来国外相关文献的归纳整理可以发现，在该领域中对群体行为的成因和影响因素等方面的研究还存在众多争论，还没有形成统一的理论体系。

关于群体行为的分类、成因及影响因素需要进行整体系统性的深入研究，并将研究成果进行系统性的有效整合。

基于对群体行为的分类，对不同类型的群体行为的成因和影响因素以及运行演变机理进行研究，可成为未来该领域重点研究的突破方向之一。

关键词：行为金融；投资者；群体行为；羊群行为中图分类号：F830.59文献标志码：A文章编号：1673-291X （2011）27-0087-04绪稳定性、价值观或信念等存在着广泛的差异，因此从总体上来说，投资者群体是属于异质的。

由于投资者的异质性，决定了其决策过程存在着广泛的差异性，意味着对羊群行为的成因的探讨，单一因素的解释不能提供足够有力的证据和说服力。

从系统的复杂性来分析，羊群行为必然是多因素共同作用和影响的结果。

因此，基于对羊群行为的分类研究，对羊群行为的成因进行分类分析和解释是必要的。

这应该成为下一步对羊群行为的成因进行研究的一个方向。

2.声誉模型。

最早提出声誉模型的是Scharfstein&Stein （1990），根据这两位学者的观点，对于投资管理人或基金经理来说，如果他怀疑自己正确选择股票的能力，那么和其他的投资专家保持一致就是一种比较好的选择，因为这样至少可以保持平均业绩而不至于损害自己的声誉。

基于声誉的羊群行为又被称为“共同责备效应”（Scharfstein&Stein，1990）。

声誉模型可用于解释资产管理人员和股评家的羊群行为现象。

但是近来也有学者继续研究了声誉和羊群行为之间的关系，对此提出不同的看法，如Félix Villatoro（2009）认为并不是所有的资产管理人都会因为声誉而发生羊群行为，高声誉的资产管理人发生羊群行为概率比较低，而声誉较低的资产管理人发生羊群行为的可能性比较高[6]。

不同学者研究结论的差异说明羊群行为可能还需要其他的解释。

3.基于委托—代理关系的羊群行为模型（含薪酬结构模型、解雇危机模型等）。

M aug&Naik（1996）提出，基金持有人和基金经理之间的关系是一个委托—代理关系，基金持有人的最优策略是和基金经理签订与基准业绩挂钩的报酬合约。

在这种报酬结构下，基金经理往往会追随其他基金的买卖行为，以避免自身业绩落后于市场指数或同行。

4.传染模型。

Thomas Lux（1995）提出了传染模型（conta-gion model），描述了金融市场上投资者们的相互模仿、情绪及行为传染的羊群行为。

他认为投资者并不是盲目从众，只是对其他投资者的行为进行快速反应，以免丧失盈利机会。

这种传染现象能够很好地解释股市泡沫的形成和破裂。

传染模型从本质上来说，并不能真正的解释羊群行为的成因。

因为，传染本身是一种现象，传染模型用一种现象来解释另一种现象，这是传染模型最大的缺陷。

至于为什么会发生传染，在什么前提条件下能发生传染并导致羊群行为的形成，则需要进行进一步的研讨。

5.有限理性模型。

Shiller（1981）提出了有限理性模型，他认为在经济主体拥有有限理性的情况下，投资者会在不同的时点采用相似的模式进行投资决策，这种模式可以称为大众模式。

它可能是由经验法则、直觉、小道消息、大众意见等组成的，但是其内容可能会随着时尚、潮流、社会动向或某一事件而突然集体改变。

ALOK KUM AR&CHARLES M.C.LEE （2006）研究了1991—1996年大约185万个的个体投资者的交易之后发现这些个体投资者的交易是系统相关的，即这些交易者在买或卖时几乎是一致的。

宏观经济方面的消息和投资分析师的收入预测并不能有效地解释这些结果。

相反，可能是投资者在回报预期方面的情绪在起作用的结果[7]。

Brad M.Barber et al.（2009）研究了大量的家庭账户和个人账户的交易记录，通过研究发现个体投资者的交易是高度相关和一致的。

个体投资者的这种系统交易并非是对机构投资者的羊群行为、风险预防的系统改变或税收的被动反应，也不能用信息瀑布、对共享信息的理性反映等来解释，而可能是心理偏差因素有助于理解或解释这些相关的个体交易。

这类心理偏差能导致投资者系统性的购买近期表现抢眼的股票，表现出损失厌恶以及买入交易量突然放大的股票[8]。

二、国外学者对羊群行为影响因素的研究根据心理学家的研究，人的行为是环境和心理因素的反应函数。

包括投资者群体在内，其行为也必然要受到其所在的环境和其心理因素的双重影响。

现有对羊群行为影响因素的研究主要集中在以下几个方面：1.认知能力的局限性，即学习与知识、技能的不足。

Bog姚ac，hanc，elen&Shachar Kariv（2004）通过实验对信息瀑布和羊群行为进行了研究，发现在实验中的羊群行为由于存在社会学习而几乎都转变为正确的行为。

同时研究发现实验中的被试者会随着时间的推移而对信息进行贝叶斯更新，这就能够用于解释为什么实验中发现的瀑布行为是理性的[9]。

M arco Ottaviani&Peter Norman Sφrensen（2006）通过研究讨论学习对羊群行为的影响，认为从长期来看，学习是不完全的，羊群行为会发生。

即使在不同的环境中，当投资专家由于知识和能力不足时，基于声誉的羊群行为也会发生[10]。

JACOB K.GOEREE，et al.（2007）几位学者也认为信息瀑布（串流）并不能有效地解释羊群行为，学习会导致信息瀑布中断[11]。

Xiao Lu Wang，et al.（2007）三位学者研究了中国股市中的投资者的心理机制，通过研究发现中国投资者有着投机冲动，在风险感知方面处于较低水平，这些结果反映了中国投资者在投资知识和技能方面的不足，同时这也与中国的群体文化相关[12]。

2.对待风险的态度或信念与沟通。

金融市场中的活动主体其对待风险的态度或信念也必然会影响其投资决策过程及其行为，同时对于金融市场中的活动主体来说，通过相互之间的沟通能够改变其信念或态度，进而可能其决策和行为也将发生改变。

Vladislav Kargin（2003）研究发现对投资专家来说，如果他们是风险厌恶的，要阻止羊群行为的话，成本就会较高。

他们之间的沟通可能会引发羊群行为。

Ramsey M. Raafat，et al.（2009）通过研究提出了人群中的思想和行为的传播机制、人们之间的联系方式是两个影响羊群行为形成的关键问题[13]。

3.绩效评价与薪酬激励结构。

对股评家或投资专家来说，绩效评价方法或体系也会影响其羊群行为的发生。