20141209旅游上市公司投资价值深度分析报告

丽江旅游目录丽江旅游 (1)一、产品介绍 (2)1、索道业务 (2)2、旅游演艺 (4)3、酒店+商业街 (6)4、储备项目 (8)5、总业绩 (9)二、公司介绍 (9)1、概述 (9)2、历史沿革 (10)3、公司治理 (11)4、重大事件 (12)三、旅游产业介绍 (12)1、全产业梳理 (13)1.1下游消费者 (13)1.2中游渠道 (13)1.3相关产业发展 (15)1.4产业政策 (15)1.5产业发展趋势 (16)1、自然/人文景区行业分析 (16)2.1商业逻辑 (17)2.2生命周期 (17)2.3景气周期 (18)2.4行业竞争 (18)四、公司竞争力 (18)五、财务分析 (19)1、报表分析 (19)1.1资产负债表 (19)1.2利润表 (20)1.3现金流量表 (21)1.4人力效率 (21)1.5盈利能力 (21)六、经营风险 (23)七、成长性 (23)1、短期成长性 (23)2、中长期成长性 (23)一、产品介绍主营构成：2013年，索道运输、印象演出和酒店经营分别占收入43.36%、34.96%和15.43%，对应占比例比重为51.57%、35.86%和15.75%。

深度挖掘玉龙雪山景区：公司主要以旅游产业上游的内容经营为主，围绕玉龙雪山景区进行深耕，主要收入来自人文景观，包括索道、酒店/商业街、演艺业务（不包括玉龙雪山景区开发及景区门票，掌控在母公司手中），目前正在建设甘海子客户服务中心（餐饮、娱乐中心），通过对景区深挖，可延长客户滞留时间，从而提升人均消费，也迎合了行业由观光游转向休闲游的消费升级需求。

但单个景区承载量毕竟有限，因此公司除挖掘玉龙雪山景区外，还在积极丽江周边地区扩张与渗透。

横向整合：拟利用3-5年时间来实现“立足丽江、延伸滇西北、辐射大香格里拉”的目标。

利用其自身的景区经营经验，开发滇西北和香格里拉，成为丽江乃至香格里拉地区的资源整合者。

公司目前选择了复制最为容易的酒店+商业街模式在香格里拉、茶马古道进行卡位，力求首先掌控旅游资源。

1、索道业务公司拥有三条客运索道：玉龙雪山索道、云杉坪索道和牦牛坪索道，分别位于玉龙雪山景区最知名和最成熟的三个景点，三条索道分别覆盖了现代冰川、原始森林和高原草甸三种不同类型的自然景观，距离市区依次为32公里、35公里及50公里，其中玉龙为主要索道、云杉坪为次要索道，牦牛坪为小索道且地点偏僻。

玉龙、云杉坪和牦牛坪分别于2010、2008和1999年完成最后一次改造。

盈利模式：索道业务收入来源为票价收入，主要由政府主导定价，每次提价需要政府同意，企业自主权较小，估计平均可维持cpi 增速。

成本主要包括折旧、人工及环保基金，折旧占50%左右，公司的三条索道的环保基金提取比例为25元/张（13.89%）、云杉坪索道为9元/张（16.36%）、牦牛坪索道9元/张（15%），在上市公司中计提比例并不算低，人工占比20%，未来将会受劳动力上涨影响。

索道维修费用小且运营时间长（10-15年），因此该业务自由现金流和经营现金流均良好。

服务属性：属由固定资产驱动的消费者服务业，作为可选消费品，价格弹性大。

下游客户以团客为主（2010-2012年，团客占比分别为70.8%、79.8%和76.5%）、散客为辅，但散客占比在增大（行业趋势），因此旅行社行为将很大程度影响公司业绩（假设因为竞争激烈，旅行社很可能会因为价格战引导游客购买价格比较便宜的云杉坪索道，进而会影响公司业绩）。

因为依赖自然资源，可复制性差，成长性不足（受客流量限制）、但盈利性尚可（垄断性质、提价能力）。

盈利驱动因素为产能利用率和提价，但提价和产能利用率的提升之间有负相关关系（一般提价带来的客流量下滑属短期现象，且实践表明，提价带来的正效应往往会大于负效应，但作为可选消费品，一味提价确实会影响游客量）。

产能利用率情况三条索道之间，玉龙雪山和云杉坪之间存在竞争关系，牦牛坪由于路线不同、地点偏僻，非公司发展重点。

因此玉龙雪山和云杉坪的产能利用率更有意义。

玉龙雪山索道自2010年扩建以来，乘客接待量均在提升，但带来了同云杉坪索道之间的竞争，导致云杉坪索道的客运量逐年下滑，如果不考虑到提价，公司总客运量增速常态情况下仅能维持3-5%之间，总产能利用率仍不及34%（玉龙雪山和云杉坪合计产能利用率也仅为38%左右），这说明公司当务之急非提升产能，而是尽可能提升产能利用率。

从下图可以看到，公司接待的游客基本上均会乘坐索道，因此公司更应提升景区接待能力， 产能利用率的提升一方面依赖景区总接待能力提升、一方面依靠提升索道乘坐率。

例如加强对玉龙雪山宣传推广、深耕景区内容以吸引游客等，但作为国企，公司对此重视程度不足，因此未来产能利用率的提升可能只能是外部因素（景气度回暖/生命周期向好）。

提价情况：玉龙索道分别于2003和2013年经历了两次价格调整，上涨幅度分别为50%和20%，而云杉坪索道在2008年技改后有过一次上调，幅度为37.5%。

公司近期披露，玉龙索道已提价、暂时不会再提，牦牛坪索道客流量不大，也不会考虑提价，云杉坪索道在2008年已提价，最近不会考虑提价。

因此短期来看，公司不会提价。

中期来看，同其他景区类上市公司比较，公司索道价格已经比较高（峨眉山索道130元、黄山索道80元），即使考虑到丽江地区消费水平，公司未来提价空间依然有限。

因此综合来看，短期内提升产能利用率希望不大、提价无望，景气度尚可，游客总量可能提升。

中期来看，主要依赖提价，成长性有限。

经营业绩黄山旅游由于多年未做翻修，因此收入增速比较平稳，但自2010年以来维持负增长。

由于峨眉山和丽江旅游均对索道做出过翻修，因此收入增速波动较大，一般都是翻修当年收入增速触底，第二年恢复性增长，后续仍会增长但增速下滑。

结合上文分析公司索道收入增速下滑是大概率事件。

公司毛利率高于峨眉山和黄山旅游，估计同公司价格较高有关，未来索道毛利率仍将维持平稳。

2、旅游演艺2011年12月，公司向景区定向增发，收购了印象旅游51%股权，成为该公司第一大股东，介入人文景观领域。

目前该业务已成为公司第二大业务，仅次于索道业务。

印象丽江雪山篇由张艺谋王潮歌、樊跃等著名艺术家策划、创作和执导，于2006年7月23日正式公演。

2010年4月，印象丽江演出剧场作为由原来的1700个增加至目前的2870个，产能有所提升。

至2013年，该演出平均上座率在78%左右，日均演出2.55场次，是丽江地区最大、最好的人文演出节目。

盈利模式：演艺业务以门票为主要收入来源，由于距离景区、大索道及云杉坪索道等较近，因此能够在营销策略、门票定价、游客行程安排等方面形成较好的协同效应，例如公司通过推行大玉龙套票（在购买220元套票的基础上，增加35元即可观看原价为260元的演出，其中，印象丽江分成110元）对游客量带来较大促进。

成本主要包括折旧、人工及演出许可费（公司同张艺谋所属的背景印象创新艺术发展公司签订协议，在2009年1月到2026年7月22日，公司将向北京音像公司，按月支付实际演出票房收入的9%，作为演出许可费），人工和折旧分别占比37%和8%。

由于较少的运营成本和资本支出，该业务自由现金流和经营现金流都比较好。

过往公司主要竞争对手为丽水金沙、纳西古乐、彩云飞歌等项目，但无论是在投资额度和可看性上，均弱于公司，公司处于绝对优势地位。

但值得一提的是，2011年10月，宋城股份成立全资子公司—丽江茶马古城旅游发展公司，拟投资3.34亿元建设丽江旅游演艺项目，包括一个主题公园、丽江千古情大剧院以及个性化的旅游休闲综合配套区茶马古城，已于2014年1季度对外营业，这或将对公司旅游演艺业务形成冲击。

但丽江旅游的领导指出，《丽江千古情》尽管位于丽江古城附近，与《印象· 丽江》实地场景具有一定距离，但我们估计仍会对公司雪山篇的客流及票价产生一定的冲击。

但若换一种视角来看，由于景区公司实行的是“大玉龙+印象丽江”联票制，且团队游客占据绝对主导，因此印象旅游依然将在定价和客流上占据主动地位。

服务属性：演艺活动属靠内容驱动的服务业，作为可选消费品，价格弹性比较大。

作为人文景区，有一定可复制性，因此成长性尚可。

盈利驱动因素为演出场次、上座率和提价。

由于淡旺季的因素，提升日均演出场次也比较困难。

随着周边竞争日渐激烈，提价将会变得越来越困难（2012年起公司门票价格就有下滑趋势，2014年上半年下滑最为明显）。

上座率的提升也将随着竞争变得艰难。

而公司暂不具备异地扩张能力，总体来看，该业务盈利能力和成长能力均不能得到保障。

经营业绩2011年以来，公司演出业务收入几乎无增长，2012年收入增速为1.2%、2013年收入增速为0%，未来竞争对手的出现导致公司提价困难，销量受影响，收入增速承压。

毛利率稳重下滑，收入不增长，但员工工资、折旧等都是固定成本，影响公司毛利率情况，而且随着竞争的加剧，未来毛利率可能仍会下滑。

3、酒店+商业街公司酒店业务主要为其100%控股的丽江和府酒店，分为两期：一期项目为和府皇冠假日酒店，二期为古城英迪格酒店。

一期已于2009年对外营业，二期于2013年对外营业。

是古城内唯一一家国际五星级酒店，由全球知名酒店管理集团洲际集团负责营运管理。

公司特别对二期引进了洲际集团旗下高端精品度假品牌英迪格，进一步提升公司酒店业务的高端地位。

盈利模式：收入来自酒店门票，成本中原材料、折旧及人工占比分别为28%、50%和8%，受劳动力影响较大。

经营现金流回流良好，但需要持续进行资本投入（例如几年需要翻新一次，否则影响入住率），因此自由现金流表现一般。

服务属性：酒店属可选消费品，高端酒店品牌效应明显，中低端酒店主要靠外延扩张走量。

公司定位于高端酒店，客户主要以商务客户及团队客户为主（两者占比56%）更偏可选消费品且受去三公影响更大，酒店季节性很强、淡旺季明显，很难体现规模效应。

盈利驱动因素为入住率的提升和提价，成长驱动因素为产能的扩建。

公司两家酒店均属5星级酒店，在价格方面，通过洲际酒店的管理，由皇冠假日酒店升级至洲际酒店，则提价空间将会打开。

酒店入住率的提升方面，一期目前的酒店入住率在65%左右，已经非常高，提升空间有限。

二期通过英迪格的管理，有望复制一期良好经营情况，中期成长性尚可。

公司在景区游客集散地甘海子建立了餐饮服务中心（同印象丽江相邻），以餐饮为主，兼具展览、娱乐、购物于一体，项目可容纳3500人就餐，分别定位为一般的观光用餐、中档和高档商务接待等，该项目已于2013年9月开业。

公司此举有助于解决景区用餐需求，通过提升景区配套设施，有助于提升客流量和助推景区人均消费。

餐饮中心与旅行社的合作模式为：上市公统一与旅行社签订合作协议，价格分为联票价：大索道+餐饮联票、云杉坪+餐饮联票、牦牛坪+餐饮联票和餐票价，优惠是年底按接待人数给予消费奖励，不直接在餐费上优惠。