固定收益证券组合投资与风险管理研究

固定收益资产组合利率风险规避探讨

资本资产定价模型与指数模型利用历史数据，算出系统风险指数β，再算出收益率，即在风险一定的情况下，要求与风险相适应的收益率，而不是努力去规避风险。主要介绍如何规避固定收益资产组合的利率风险以及我国企业规避利率风险的障碍。

标签：利率风险； 久期； 到期收率

1 CAPM和指数模型对固定收益证券组合的应用

固定收益证券面临的主要系统风险是利率风险，把资本资产定价模型应用到固定收益证券，可以知：

rirf+βi（rm－rf）

其中，ri表示固定收益证券ⅰ的收益率，包括利息收益率与资本利得和损失；rf代表无风险固定债券收益率，公认无风险固定收益率的代表是国库券的收益率；βi衡量的是固定收益债券ⅰ的系统风险， βi衡量的风险包括系统风险；rm代表市场上所有资产组合的收益率。但在实际的生活中不可能构建市场上所有资产的组合，于是产生了对该模型的替代模型——指数模型。指数模型利用市场的指数收益率代替市场上所以资产组合的收益率，可用的指数有标准普尔500、上证综合指数等。

2 利率风险的规避

2.1 利率风险的规避

利用久期规避利率风险是消极型债券管理者常用的一种方法，我们知道商业银行资金的主要资金来源是客户的存款，客户的存款构成了银行的负债，显然客户的存款通常期限较短，相应的久期也短；银行的资产主要是包括抵押贷款、企业贷款、住房贷款等，这些资产的到期期限一般较长，相应久期较短。也就是所商业银行的负债的久期与资产的久期并不相等，久期是衡量利率风险的主要指标，商业银行负债与资产的利率敏感性不同，如果利率突然上升，会导致银行资产的幅度大于负债减少的幅度，银行就会蒙受损失。当然不仅是银行，证券公司、基金管理公司等都面临这样的风险。

所以消极型投资经理所需要做的：一方面，根据本身负债融资的可取得性和负债融资的成本，构建具有合理久期的固定收益债券的负债组合；另一方面，构建与负债具有相同久期的资产的组合，使得资产与负债具有相同的利率敏感性，这样即使在市场利率发生剧烈波动的时，企业面临的风险也会大大减小。

x银行固定收益类资产组合理财业务风险管理办法

第一章 总 则

第一条 为规范我行固定收益类资产组合理财业务发展，切实防范风险，根据银行业监督管理委员会有关理财业务的监管规定，结合本行实际，制定本办法。

第二条 本办法所称固定收益类资产组合（以下简称“资产组合”）理财业务是指我行发售理财产品募集资金，将资金统一投资于固定收益类资产组成的资产组合，通过对资产组合进行动态管理为客户提供理财服务的业务。根据业务实际运作，资产组合分为三个层级，第一层级资产组合是所有单个产品配置资产形成的资产组合；第二层级资产组合是风险特征类似的一期或多期单个产品配置资产形成的资产组合；第三层级资产组合是单个产品配置资产对应的资产组合。若

非单独指明资产组合层级，以下所提资产组合包括所有层级资产组合。

第三条 根据理财产品的收益特征，资产组合可分为保本资产组合和非保本资产组合两类。保本资产组合是指该资产组合向客户发行的理财产品由银行承诺本金支付或／及支付固定收益或最低收益。非保本资产组合是指该资产组合向客户发行的理财产品由银行根据约定条件和实际投资收益情况向客户支付收益，并不保证客户本金安全。根据理财产品的赎回特征，资产组合可分为开放式资产组合和封闭式资产组合两类。开放式资产组合是指该资产组合向客户发行的理财产品可实时或定期赎回。封闭式资产组合是指该资产组合向客户发行的理财产品不能赎回，只能在产品到期日获取产品本息。

第四条 资产组合理财业务风险管理应遵循如下原则：

（一）审慎运作。应审慎配置资产组合中的各类资产，不得投资于可能造成本金重大损失的高风险金融产品，以及结构过于复杂的金融产品；严格控制资产组合与理财产品之间的期限错配和收益错配，持续监控资产组合的流动性风险。

（二）风险隔离。资产组合理财业务与银行自营业务之间、不同资产组合之间、各期理财产品之间要建立有效的风险隔离。

（三）独立核算。应区分资产组合理财业务与我行自营业务，对资产组合理财业务进行会计核算；资产组合理财业务实行独立托管，对各资产组合、各理财产品进行独立核算。

1 基于VaR的证券投资组合风险评估及管理体系

一、VaR模型综合评述

（一）VaR模型简介

VaR模型建立在统计学方法基础之上，是在某个置信区间，衡量投资组合未来可能发生的最大损失的可能性。VaR方法是基于一些传统方法无法满足现代投资风险管理目标而产生的。传统计算方法例如ALM资产负债管理方法存在对报表过分依赖的问题，CAPM资本资产定价模型又无法融合金融衍生品，由于这些方法的局限性，G30集团提出了VaR风险价值方法，随着该方法的应用推广和不断改进，已经逐渐发展成为控制市场风险的主要方法。VaR方法的特点在于用一个简单的市场风险来对投资风险进行评估，并且该方法直观明了，没有任何专业背景的投资者都可以通过对此值的观察做出判断；其次与传统风险测评方式的不同之处在于VaR风险指标可以衡量在事前对风险进行预测；再者该指标既可以对单一金融产品或工具进行风险评估，还能够对投资组合风险进行评估，而传统金融风险评估工具则无法对投资组合进行评估。VaR方法还有一个优点在于为监管机构提供监管依据，将多种风险因素包含到模型设计当中，包括利率风险、汇率风险、股票和商品价格风险等多种市场风险，为金融监管机构提供了科学统一公平的标准，为各机构提供风险信息交流渠道，也有利于最高层管理机构随时掌握风险状况，制定可参考的风险资本充足率标准对证券机构进行统一管理。

（二）VaR的计算方法

VaR方法的通用公式为P（ΔPΔt≤VaR）=a，其中，P代表的是资产价值损失比可以承受的损失上限还低的概率，ΔP表示的是某种金融资产一定时期的价值损失，Δt表示的就是这个时间期限，VaR（Value at Risk）就是在某个置信水平下可能的损失上限。从这个定义出发，VaR模型的确定必须确定投资资产组合的时间期限、置信区间范围以及观察期。持有期的确定，需要参考投资资产的特点和状况作为计算依据，持有期确定之后能够帮助计算投资组合产生最大损失的时间段，对于流动性较大的交易头寸，需要以日为单位计算风险收益，对于流动性较弱，或者是风险暴露程度较低的资产则采用保守稳健的态度以两周或4个工作日为期限。置信水平的确定依据的是风险厌恶程度，如果是对风险比较厌恶，预测结果将会是较大的数值，从而将提高对突发时间的预测准确性。如果是 2 风险厌恶程度低，那么置信区间范围可以放宽，但是预测准确性将降低。各个机构或者是不同的项目会依据其对风险的厌恶程度来确定置信度，巴塞尔委员会采用99%的置信区间，该参考值趋于稳健。观察期用于考察某个特定时间段，投资回报的波动性以及产生波动的关联因素。例如选择半年作为观察期，来考察风险回报波动性。观察期数值的确定应当依据历史数据的变化以及市场结构的变化来相互权衡，通常可参考的历史数据越多越有利于参考值的设定。

２０１４年第３５期　总第２５３期　经济研究导刊　ＥＣ０Ｎ０ＭＩＣ　ＲＥＳＥＡＲＣＨ　ＧＵＩＤＥ　Ｎｏ．３５．２０１４　Ｓｅｆｉａｌ　Ｎｏ．２５３　社保基金投资组合风险管理研究　吕　超　口疋Ｈ　（哈尔滨金融学院会计系，哈尔滨１５０００１）　摘要：当前，中国社会保障基金积累规模日益扩大，如何在中国既有的资本市场约束条件下，利用有限的投资工　具和较低的回报率实现这部分基金的保值增值，这是中国社保基金运作必须解决的一个基本问题。根据中国社保基金　的投资组合策略自身的特点，首先对一个简化的投资风险最优模型进行了分析，其次利用风险最优模型研究了社保基　金的投资组合，并在此基础上针对中国社保基金的投资策略提出相关的看法。　关键词：社保基金；现收现付制；资产组合　中图分类号：Ｆ８１０．４４　文献标志码：Ａ　文章编号：１６７３—２９１Ｘ（２０１４）３５—０２１２—０３　引言　社保基金作为全球金融市场最主要的机构投资者，对全　球金融市场产生着重要的影响。随着人口老龄化的到来，长　期盛行的现收现付制在“艾伦条件”难以成立、制度上激励不　兼容、影响长期经济增长率以及政府风险过大的原因下，已　经难以为继。２０世纪８０年代末期以来，各国社保基金的改　革趋势是：政府设法从负担越来越重的现收现付制抽身，尽　可能的尝试缩小直接由财政收入偿付的公共养老金计划，力　图减少政府对此的投入，同时没立新制度安排鼓励私人养老　金计划的发展。可以说，现收现付制向基金制转轨是一种必　然的趋势。　中国现在已经步入一个老龄化社会，并将在２０３０年代　达到高峰，社保基金的运作势在必行。从目前的经济现实来　看，中国养老保险制度从现收现付制向社会统筹与个人账户　相结合的部分基金制转轨是一个理性的制度安排。随着部分　基金制的运行，个人账户基金积累规模将越来越大。在既有　的资本市场中，如何选择一个适当的资产组合，以便能在既　有条件下实现一个最有效率的风险投资回报的配置，这是社　保基金运作的一个基本问题。从大量的数据中发现，各国社　保基金在各自的资产组合上迥然不同。其中，也很难可以找　到可以借鉴的一般性经验。因此，本文在我国既有资本市场　约束条件下，利用一个简化的风险最优模型，对社保基金的　投资组合进行理论分析。　一、简化的风险最优模型　社保基金投资的关键问题是能否在信息不确定的条件　下，进行最优的风险决策。也就是说，在风险与收益不确定　的前提下，我们能否利用数学模型，确定最优的投资组合点：　风险最小而回报最大。为此，下面利用现代财务理论中普遍　采用的风险决策方法建立风险最优模型来进行分析。假设在　任意的投资组合中，人们偏好较高的收入前景和较低的收入　变动。如果用收入的均值　和标准差盯来表示这两种状况，　那么，人们的偏好将落在由　和　构成平面的无差异曲线中。　为简化分析，假设基金总量为五，投资组合由两种产品　组成：产品１投资比例为　，且０＜ｈ＜ｌ，产品２投资比例则为　１－ｈ。产品２的回报高于产品１，即　＞　；但其蕴含的风险也　更大，即盯”＞　”。于是，投资组合收益的期望为：　：　＋（１一　）　”　（１）　其中，　＝‘Ｉ）　；　＝（１）　分别表示各自的单一资产组合的　收益均值。　（『＝｛（　盯　）　＋【（１－ｈ）叮”］Ｚ＋２ｐｈ（１－ｈ）￣　盯”｝　（２）　其中，盯　，　分别为两种产品收益分布的标准差，为两种　产品收益分布的相关系数，即ｐ＝盯　．盯：；据此，又可以得出　预算约束为：　＋　（３）　这样，在南　和盯组成的样本空间中，预算约束是一条　直线，如图１所示的直线ＭＮ，所有的　、盯组合都将落在直　线ＭＮ上。预算约束线ＭＮ的斜率为ｄ　ｄ盯＝［　一（１一Ｒ．）　盯　，它表示减少风险的价格。如果厌恶风险，那么风险最优点　一定位于偏好无差异曲线与预算约束线的切线上，即Ｈ为投　资组合的风险最优点。　然而，在由两种风险产品构成的投资组合中，如果两种　产品的收益完全正相关（ｐ＝１），那么　、　组合将落在图１的　点Ｎ　Ｎ，，上，并且　、盯都随　线性增长。如果两种产品的收益　收稿日期：２０１４～１０—２９　基金项目：哈尔滨金融学院科研项目“黑龙江省社保基金投资组合风险管理研究”　作者简介：吕超（１９７２一），男，黑龙江哈尔滨人，博士，从事经济管理与战略研究。　一