公司理财股利和股利政策共38页文档

$ 3 ,36 80 股 0 $ 3/股 9 $ 240
• 发放每股$2股利并在除息日卖出2股后，他的全部财富 还是 $3 360:
$ 3 ,3 6 7股 0 8 $ 4/股 0 $ 1 6 $ 80 0
17-16
股利与投资政策
公司绝不应当为了增加股利的发放（或首 次发放股利）而放弃NPV为正的项目
资产
初始资产负债表
负债 &权益
现金 其他资产 公司价值
$150 000 负债 850 000 权益 1 000 000 公司价值
0 1 000 000 1 000 000
流通在外股数 = 100 000 每股价格 = $1 000 000 /100 000 = $10
17-19
股票回购与股利
如果他们将这$100 000用于现金股利，则资产负债表将变 为：
还记得股利无关论的潜在假定之一为“公 司的投资政策在此前已确定，且不会因为 股利政策的变化而改变”。
17-17
17.4 股票回购
除了宣告现金股利以外，公司还可通过购 买自己发行的股票来消耗多余的现金
近来，股票回购已成为将盈余发放给股东 的一种重要方式
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股票回购与股利
假定一家公司希望将$100 000 发放给股东。
转让M元
N-M M 公司 资产
M
新股东拥有M元
N-M
老股东拥有（N-M）元
“一鸟在手”理论
主要代表人物M.Gordon 和 D.Durand 基本思想：股票投资收益包括股利收入和资本利
得两种，即 股票投资收益率＝股利收益率＋ 资本利得
（风险小） （风险大） 由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿 要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的 资本利得，因此公司应维持较高的股利支付率， 即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。

• 固定股利支付率政策的主要优点是企业的股利支付与企业的盈 利状况之间关系保持稳定，股利额随盈利额的变动而相应变动， 能使股利支付与企业盈利得到很好的配合。其主要缺点是企业 的股利支付额极不稳定，传递给股票市场的是企业经营不稳定 的信息，容易造成企业信用地位下降、股票价格下跌与股东信 心动摇的局面，不利于实现企业价值最大化。因此，很少有企 业采用这种政策。
出现亏损时，一般不可以给投资者分配利润。如我国《企业财务通则》第五十一条规 定：“企业弥补以前年度亏损和提取盈余公积后，当年没有可供分配的利润时，不得 向投资者分配利润，但法律、行政法规另有规定的除外。”《公司法》第一百六十九 条规定：“公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司 资本。但是，资本公积不得用于弥补公司的亏损。法定公积金转为资本时，所留存的 该项公积金不得少于转增前公司注册资本的25%。”这一规定的目的之一在于保证企业 盈利时有所积累，未来如果发生亏损，就用积累去弥补，将企业的公积金用于弥补企 业的亏损，还可以用盈余公积弥补亏损后，经股东特别会议，在有关法律规定的限度 内用盈余公积金分配股利；另一目的是为企业实现资本扩张做准备，用公积金扩大生 产经营，或者将公积金转为增加企业资本。
四、股利政策新理论
• （一）代理成本理论 • 当企业组织形式的发展导致所有权与经营权分离，企业实际的经营权由经营
者掌握时，股东与经营者之间往往会出现利益冲突，在很多情况下，经营者 会牺牲股东的利益来追求自身效益最大化。为了减少股东与经营者之间的利 益冲突，降低代理成本，股东则希望将企业的剩余现金流量以股利的形式发 放掉，减少经营者控制企业资源的能力，经营者可自由支配的现金越少，就 越难于投资净现金流量现值为负的项目。因此，代理成本理论认为企业应采 用高股利政策，减少企业的自由现金流量，降低代理成本，增加企业价值。

50%
CM,HUST
100%
Payout
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股利政策是否影响公司价值?
当完美市场不存在时，股利对公司价值有影响。
信息内涵效应: 公司股利上升通常会使股票价格上涨，而股利水平下 降通常会使股票价格下跌。现金股利的变化向投资者传递了公司未来 盈利状况的信息。
追随者效应: 不同的投资者偏好不同的股利支付水平。 有些公司支付较高水平的股利，如公用事业公司会将利润的70%都 作为股利发放。这些公司吸引了一些偏好高股利的投资者。 成长性的公司通常不发现金股利或者发放较低的现金股利，这些 公司吸引的是偏好资本利得的投资者。
转赠股本，投资者无需交所得税。
2019/7/21
CM,HUST
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股票股利与资本公积金转赠股本
两者都是一种增资行为（公司资本金增加） 股票股利(送红股）需交税；转赠股本不交税。 股票股利增加公司总权益；转赠股本不增加总权
益。 市场效果： 股票总数增加，EPS减少，每股净资
产减少 ，股票价格下降（除权）。 市场上理解为公司具有成长性。
CM,HUST
股利政策实践
四种常用的股利政策：
剩余股利政策； 固定股利额政策； 固定股利率政策； 正常股利加额外股利政策。
正常股利-------股息 额外股利-------红利
2019/7/21
CM,HUST
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股票股利
股票股利的概念：
公司以股票的形式发放股利，简称送红股。 公司处于较高的成长期时，通常会选择以送红股的形
上市前（2000）
持股数量 （股）
41,250,000 11,250,000 11,250,000 7,500,000 3,750,000

– 当然,该政策也有缺点:股利的支付与盈余相脱节。
(三)固定支付比率的股利政策
• 固定支付比率的股利政策是指公司事先确定一个股利占税 后利润的百分比，以后每年均按这一比率向股东发放股利 。在固定支付比率的股利政策下,各年股利随公司经营好 坏而上下波动,盈余多的年份股利额高,盈余少的年份股利 额低。
• 从税收角度看,机构股东在股利和资本利得两者之间更偏 好高股利。
三、股利政策与交易成本
• 一般而言,经纪人佣金和发行费用与交易规模是呈反方向 变化的。由于存在规模经济,公司出售大批股票与个人出 售少量股票相比,相对显得便宜。
• 稳定地支付股利,可使股东免除因经常少量出售股票而带 来的麻烦和经纪人佣金。
• 一、公司利润的分配顺序
– 1.弥补以前年度亏损，计算可供分配的利润 – 2.计提法定盈余公积金 – 3.支付优先股利 – 4.计提任意盈余公积金 – 5.向普通股股东支付股利
二、股利的支付
• (一)股利的支付程序
– 一是股利宣告日,在这一天公司董事会将股利支付情况予以公告,宣 布每股股利、股权登记期限、除去股息的日期和股利支付日期。
第13章 公司股利政策
• 第1节 公司股利分配概述 • 第2节 公司股利政策 • 第3节 股利政策对公司发展的作用
本章要点
• ■ 公司利润的分配顺序; • ■ 股利支付的各种形式; • ■ 公司经常采用的股利政策; • ■ 影响公司股利政策的因素; • ■ 股利政策对公司发展的作用。
第1节 公司股利概述
• 总体来看,当宣布提高股利时,股价会上升;当宣布降低股利 时,股价会随之下降。
复习
• □ 重点概念
– 股利政策 现金股利 财产股利
负债股利
– 股票股利 剩余股利政策 固定或持续增长的股利政策

★如果某一资本市场上证券价格充分的反映了所有公开可用的 信息，包括如公司公布的财务报表和历史上的价格信息，那 么该资本市场就达到了“半强式有效”或称“半强式效率”。
★如果某一资本市场上证券价格充分的反映了所有的信息，包 括公开的合内幕的信息，该市场就达到了“强式有效”。
★将型效率假设理论强调指出，任何与股票价值有关的信息， 即使是只有一个投资者知道的信息，实际上都已经充分的反 映在股票价格之中。
★如果经理们相信本公司的股票价格被高估，就会决定立即发 行权益资本；反之，如果经理们相信本公司的股票价格被低 估，就会决定等待；
★如果市场有效，证券的定价总是准确的。由于有效市场意味 着股票总是按照它的实际价值出售，因此选择时机的决策无 关紧要。
★罗富兰和瑞特的研究所得到的证据表明公司的经理在价格贝 高估时发行股票，换言之，他们成功的选择了市场的机会。
(3)所有的股份都有相同的期望收益；(4)股票价格没有上升的趋势。
有效市场假设确实说
(1)价格反映了内在价值； (2)财务经理不可能选择证券的出售时机；
(3)证券的出售数量不会形成股票价格下跌的压力；(4)不能照章模仿。
为什么不是所有的人都相信有效市场假设
(1)在研究中，存在一些与有效市场假设不一致的证据：季节效应等；
★事件研究 超常收益(AR)可以以市场平均收益为比较基准来 计算。某种股票在某一天的超常收益(AR)等于该种股票当天 的实际收益(R)减去当天的市场收益(Rm)，其中Rm是某一天标 准普尔500指数的收益。 AR=R-Rm
此外超常收益(AR)也可以用“市场模型”为比较基准来计算，
即： AR=R-( + Rm)
★值得注意的是相关系数原则上在+1和-1之间变动。一般看来， 表13-1报告的研究结果证实了证券市场达到弱型有效。

荷兰式拍卖（dutch auction）


股票回购的方式

协议回购（negotiated repurchase）

公司按照协议价格直接向一个或几个主要股东购回股票 绿色邮件：greenmail 特克可公司（Texaco）的管理者曾因回购价格制定不合 理而被股东起诉，原因是管理层向股东巴斯兄弟回购价 值6亿美元的股票时，回购价比市场价高出许多
2.优点：




案例：凤凰光学（600071）股本变动
本次 变动 前 一、未上市流通 股份： 1、发起人股份 未上市流通股 份合计 二、已上市流通 股份 1、人民币普通股 已上市流通股 份合计 三、股份总数 58833600 58833600 本次变动增减 配 送股 股 27651792 27651792 公积金转 增 43536864 43536864 增 发 小计 本次 变动 后 130022256 130022256
股份类别 国有法人 募集法人 社会公众 股份总数 回购前 股数（万股） 比例% 211,309.67 26,899.9069 25,099.6000 80.25 10.22 9.53 回购后 股数（万股） 比例% 111,309.67 26,899.9069 25,099.6000 68.16 16.47 15.37

在完美市场，即没有交易成本、税收和其他不完全因素， 股票和现金股利是相同的
股票回购动机透视




股息避税假说 杠杆假说 改变公司资本结构和财务杠杆程度 信号假说：传递公司内幕信息 1987年10月19日的“黑色星期一”，NYSE市场暴跌，当 日股票平均跌幅超过20% 10月20日，花旗集团董事会即宣布回购公司2.5亿美元 防御外来收购 1986年，固特异轮胎和橡胶公司为抵御 James.Goldsmith的第一收购，出售三个业务单元，用 这笔钱回购了2000万股公司股票

论
企业价值由资产的盈利能力决定
理论假设：不存在税负和交易费用等
公司理财第九章股利政策
一、两种股利理论
股 • 在手之鸟理论
利
相
• 税差理论
关 • 信息传播理论
论
公司理财第九章股利政策
一、两种股利理论
股 • 在手之鸟理论
利
主要观点：
相
在投资者眼中，现金股利的风险比资本利益的风险
小得多
关
股利收入比资本利得更加稳定可靠
股
结构的要求，公司投资方案所需的股东权益数额为： 1200×60%＝720（万元）
利
公司当年全部可用于分配股利的盈余为1000万元，
可以满足上述投资方案所需的权益资本数额并有剩
政
余，剩余部分再作为股利发放。当年发放的股利额
为：
策
1000-720＝280（万元）
公司理财第九章股利政策
（一）可供选择的股利政策的类型
公司理财第九章股利政策
（一）可供选择的股利政策的类型
固 定 • 金额（元） 或 稳• 定 增 长 股• 利 政 策•
间
公司理财第九章股利政策
每股利润 每股股利
时
（一）可供选择的股利政策的类型
固
• 本政策的要点：
定 股 利
公司确定一个股利占盈利的比例，长期按此比例 支付股利；股利的发放额随公司经营的好坏而波动。
固 定
• 本政策的要点：
或
每年发放的股利额固定在某一特定水平上并在较
稳
长时期内保持不变
定 • 采用本政策的理由：
增
可以使投资者认为公司在稳定正常发展，还有利于
长
投资者安排股利收入和其他支出

第二节 股利理论
代理理论
主张高股利支付率政策，认为提高股利支付 水平可以降低代理成本，有利于提高公司价 值
高股利支付率政策会代理外部筹资成本增加 和股东税负增加
实践中，权衡二者（降低代理成本和增加筹 资成本与税负）
在实践中，股利政策与公司价值相关
经验数据表明：
股利政策的模式一般保持不变 当股利政策改变时，股票平均价格一般会发
股利发放程序
股利宣告日
董事会公告股利发放时间安排，可分年、半年和季度进行发放
股权登记日
有权领取股利股东登记截止日期，交易所中央结算系统在登记日结束即 可打印出股东名册
除权（除息）日
除去股利的日期，一般在股权登记日的第二个交易日，除息日前股利从 属于股票，而除息日后股利不再属于股票，股价也将下跌
资时 对于实现稳定股利政策的公司，由此扩张了股本，将增加
未来年度的现金股利支付。在公司净利润增长速度低于股 本扩张速度是，每股利润会下降，可能导致股价下降
两种股利支付方式的比较
对现金流量的要求 对企业每股收益的稀释作用 发出不同的市场信号 股票股利的管理费用远远高于现金股利
第一节 股利及其分配
股利发放日：将股利正式发放给股东的日期
第二节 股利理论
股利无关理论
公司的股利政策不会对公司价值产生任何影 响—企业的价值是由企业未来获利能力和风 险水平所决定的，它仅取决于企业的投资政 策，与股利政策无关
假设条件
存在完美资本市场 公司的投资决策不受股利政策影响
资本市场运行存在的三大缺陷 不对称税负 不对称信息 交易成本
分配程序 根据投资机会及目标资本结构，确定 自有资本需要量 最大限度地使用留存收益来满足权益 资本需要 再视利润节余数进行分配

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（一）股利政策无关论
该理论认为，公司作出了投资决策， 股利支付率只是一个枝节问题，它并不影 响公司的价值。
根据这一理论，公司价值完全由其投 资政策所决定的获利能力来影响，而不是 由公司的盈余方式所决定。因此，单就股 利政策而言，无所谓最佳，也无所谓最次， 股利政策是无足轻重的。
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理论前提：投资者对公司制定的股利政策不满意时，可以 通过买卖证券来满足自己的当前收益要求。但这种买卖并不是 免费的。因而股市的投资者分为两类：高税率、希望通过持有 证券来避免付税的有钱人，会选择低红利、高资本收益的股票； 低税率、需要现金收入的个人和机构会选择购买高红利的股票， 这样一种现象即“客户效应”。
只有在弥补亏损后才能发放股利。 4、偿债能力的约束
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（二）债务契约因素
债务契约是指债权人为了防止企业过多发放 股利，影响其偿债能力，增加债务风险，而以契 约的形式限制企业现金股利的分配。这种限制包 括：
1、规定每股股利的最高限额
2、规定未来股息只能用借款协议签订以后的新 增收益来支付，而不能运用签订协议之前的留存 利润。
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（二）利润分配顺序 1、弥补亏损 2、依法缴税 3、提取法定盈余公积 4、支付优先股股利 5、提取任意盈余公积 6、支付普通股股利
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二、公司股利及发放程序
股利支付率=每股股利/每股收益
公司未分配利润的多少是股利支付 水平高低的基础变量，管理者态度、 投资者的偏好都是其中的关键变量。
优点是给利润浮动性较大的公司以较大的 弹性。但若公司支付额外股利的次数过于频繁， 股东会形成较高的预期，一旦公司减少或停止 支付额外股利，就很可能会给投资者造成不良 的印象，不利于公司股价的稳定。

– 股权登记日一般在股利宣告日后的2—3周内
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8.1.3 股利分配程序
除息（权）日（Ex-dividend Date）
– 领取股利的权利与股票相分离的日期，也就是除去 股利的日期
除息日前，股利包含在股票的价格中，持有股票就享有 领取股利的权利，此时，股利权与股票是一致的
除息日开始，股利权与股票相分离，在除息日当天及以 后购买股票的新股东将不能享有这次股利，此时的股票 称为除息股或除权股
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8.3 影响股利政策的因素
法律因素 股东因素
企业因素 其他因素
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8.3.1 法律因素
资本保全限制
– 公司分配股利的资金来源只能是当期利润和历年累积的利润， 而不能用股本或资本公积发放股利
公司积累限制
– 公司在弥补亏损之后发放股利之前还要按法定程序提取各项 公积金
净利润限制
– 公司年度累计净利润必须为正数时才能发放股利，以前年度 亏损必须足额弥补
– 公司以增发股票的方式代替现金发放股利的一种形 式
– 特点
股票股利的发放只改变所有者权益各项目的结构，而不影 响所有者权益总额
从理论上讲，当企业的盈余总额以及股东的持股比例不变 时，每位股东所持股票的市场总值保持不变
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股票股利例题1
某上市公司A的股东权益如下表所示
A公司发放股票股利前的股东权益情况
– 股利分配是指公司制企业向股东分派股利，是企业 利润分配的一部分
股利支付程序中各日期的确定 股利支付比率的确定
股利 税后利润 留存收益
股利支付形式的确定 支付现金股利所需资金的筹集方式的确定等
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8.1.1 利润和股利分配概述
利润分配的项目
– 盈余公积金