次贷危机的清算与反思

次贷危机的清算与反思——写在美国次贷危机爆发一周年之际黄真原文地址：/美国次贷危机从正式爆发到现在，刚好一周年。

2007年3月13日，美国第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司，因濒临破产被纽约证券交易所停牌，标志着次贷危机的正式爆发。

当天，美国股市道琼斯指数狂跌了242.66点。

危机在当年8月上旬达到高潮，迫使欧洲央行、美联储以及日本、澳大利亚、加拿大等国央行先后注入巨资以挽救金融市场。

然后，参与“次贷金钱游戏”的玩主们开始陆陆续续自揭“伤口”示众。

而几乎每一个坏消息的传来，都能招致全球证券市场的跌跌不休。

投资者信心动摇，像躲避瘟疫般逃离高风险市场。

到目前为止，次贷危机还看不到噩梦结束的迹象。

相反，由次贷危机带来的负面影响有进一步向金融市场蔓延、向实体经济辐射的趋势。

如何看待这场危机，怎样对它进行清算，究竟应从反思中汲取一些什么教训？是方方面面迫切需要解决的问题。

美国次贷危机是一场巨大的金钱泡沫游戏次贷危机在美国这个全球最发达的金融市场中心地带爆发后，其负面影响就一直不断地辐射到全球，方方面面都在关注并反思。

反思的一项重要内容，就是导致这场危机爆发的内在机理到底是什么。

综合各方面的分析，笔者注意到，由于次贷危机在酝酿过程中涉及的资金运作环节过多，债务链条过长，导致危机爆发的内在机理可以说极为复杂。

首先，正如有观察人士指出的，美国次级抵押债券及其衍生品市场的繁荣是建立在一个“美丽”的假设上——只要房价一直在上涨，万一抵押贷款人偿还债务的能力出了问题，可以及时将房子高价出手，不仅归还了贷款，还能赚上一笔；而只要房贷违约率不高，建筑在次级抵押贷款之上的结构化债券及其衍生品市场大厦就不会坍塌。

在这个美丽的假设蛊惑和引诱下，大量信用记录不高的美国低收入阶层纷纷申请按揭贷款买房。

而美国的各类房贷机构为赚取更多利润，居然不顾一般信贷原则，将大把按揭贷款发放给这类购房申请者，从而为日后注定要爆发的“次贷危机”早早埋下了定时炸弹。

其次，如果次贷危机的债务链条仅限于购房者与房贷公司和商业银行之间的借贷关系，那么，其损失和影响后果是比较有限的。

但资产证券化改变了一切，令人眼花缭乱的金融创新工具使得次债泡沫不断膨胀，直至必然崩溃。

由于次贷发放机构一般不能通过吸收存款获取资金，这些机构出于获得流动性、降低融资成本或避税等目的，就将具有特定期限、利率等特征的次级房屋贷款组成资产池，以此作为现金流支持，通过真实出售、破产隔离、信用增级等技术手段发行住宅抵押贷款支持证券（MBS）。

从而形成了这样一种链条：房贷零售商负责招揽顾客；房贷公司以高杠杆比例向银行举债买下按揭贷款分类打包成各种MBS，然后出售给债券市场上的投资者；商业银行之所以默许房贷公司甚至以高达1：98左右的杠杆比例大量举债，是因为房贷公司发行的这些债券可以作抵押品。

MBS使贷款人通过出售信贷资产组合获取低成本资金，不仅反向推动了次级房贷规模的不断膨胀，也使MBS自身规模急剧扩张。

有数字表明，在20世纪90年代，次贷占整个美国住宅抵押贷款市场的份额仅为2%，但到2006年末，该比例已高达15%左右。

而MBS余额到200 7年一季度末已接近6万亿美元，占住宅抵押贷款余额之比达57% 在次贷购买房交易中，贷款与房屋价值之比达到了惊人的96%，这意味着首付规模极小。

而且，这些按揭贷款中的3/4是可调整利率贷款，前两年利率很低，但第三年开始迅速提高。

全美国，用这些次级贷款买房的家庭，总数不下220万户。

通过对MBS发行的基础资产统计分类发现，不仅以次级贷款为基础资产发起的MBS占全部MBS余额的比例已提高到2006年的13%，而且以可调整利率次级贷款为基础资产发起的MBS在全部MBS余额中的比例上升速度更快，2007年一季度末达到29%。

这意味着，次贷资产结构和整体质量对利率和房价等因素越来越敏感，对整个MBS市场及其信用衍生品市场的影响越来越大。

把按揭贷款打包成MBS，将原本是商业银行与贷款人之间的债务关系转变为债券市场上发行人与投资者的投资关系，信贷市场上可能出现的个别债务风险也就因之升级为债券市场上的整体投资风险。

由于MBS相对于相同评级的公司债券而言，具有较高收益率，同时，美国房地产繁荣时期持续上涨的房价以及较低的利率水平使风险溢价较低，使得这些产品成为众多机构投资者不惜以高杠杆借贷投资的对象。

第三，华尔街大牌金融机构如花旗银行、高盛、美林证券、雷曼兄弟公司、贝尔斯登等的介入，使这场资产证券化的金钱游戏进入到高潮阶段。

早期的MBS因原封不动地将基础资产所产生的现金流直接“转手”给投资者以支付债券的本金和利息，不存在证券级别和支付速度的差异，因而被戏称为“过手证券”。

“过手证券”没有对基础资产做任何现金流处理，使每个投资者都接受相同的风险和本息支付，从而无法满足那些不同风险收益偏好的投资需要。

因而，华尔街的投行们并不满足于几个百分点的回报率，他们将分档技术引入到证券化产品设计中，针对投资者在期限、风险和收益上的不同偏好，把基础资产的现金流加以剥离和重组，设计成不同档级的新债券，以体现本息支付、风险承受能力上的区别，这既满足了投资者的不同风险偏好，也便于发行人转移风险。

具体操作上就是将买来MBS再加以结构化打包，甚至直接向房贷公司定制其结构化意图的MBS。

这就在MBS基础上衍生出一系列新的交易券种——抵押担保债券（CMO）、担保债务凭证（CDO）。

接下来，C DO又不断衍生出CDO可质押证券对冲交易、基于CDO的信用违约掉期交易、基于信用违约掉期之上的普通品“合成CDO”（Synthetic CDO）交易、为对冲基金量身定制的“零息债券”（Zero Coupon）“合成CDO”交易、以及次级债券价格综合指数ABX交易等等。

经过多次打包重组后，华尔街的金融“天才们”就在次级房屋抵押贷款这一最初的基础资产之上，吹起了一个巨大的“次贷”信用衍生品泡沫市场。

据统计，2004年至2007年中期，CDO发行总量高达1.2万亿美元。

在这条次贷金钱游戏的链条上，不仅栓住了美国国内的商业银行机构、大批政府托管基金、养老基金、教育基金和保险基金，而且还圈住了来自欧洲、亚洲、加拿大、澳大利亚等国家和地区的大量外国基金。

华尔街投行们自身设立的对冲基金，以及其他私募基金更是这场游戏中当仁不让的要角，它们多以高达1：30甚至1：40左右的高杠杆比例拆入资金加入这场游戏，使次债资金链条更加复杂化，危机累积的爆发能量和破坏力更加巨大。

当美联储从2004年中期开始连续17次加息历程，联邦基准利率从1%跃升到2006年中期的5.25%。

房地产市场的好日子终于风光不再，房价自2005 年10 月掉头向下。

受到利率高企与房价下跌两个方向的同时打击，美国次级抵押贷款年违约率到2007 年2 月迅速爬升到12. 6％，而普通贷款违约率仅为1.5％。

一批房贷公司倒闭，危机显现。

随着美国第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司被纽约证券交易所停牌，旋即宣告申请破产保护，曾经红透半边天的次债市场，终于危机大爆发。

泡沫滋生的温床是美元霸权体系下美国负债型经济发展模式撇开金融机构信贷发放标准过滥和金融创新工具使将信用违约风险结构化、系统化等因素之外，美国次债危机的酝酿还有其深刻的国际金融政治背景。

自从美元直接与黄金挂钩、各国货币通过美元与黄金间接挂钩的布雷顿森林体系崩溃之后，国际货币体系进入了缺乏黄金作为货币发行稳定锚的浮动汇率时代。

20世纪70年代末期的石油危机，使美国意识到石油可以取代黄金成为继续支撑美元作为世界霸权的“锚”，因此，美国凭借其强大的综合国力在中东地区进行了一系列经营，终于将美元与石油进行捆绑，仍然确保了美元在后布雷顿森林体系时代国际主要清算货币的地位，仍然可以获得美元发行的“全球铸币税”，仍然确保了华尔街的世界金融中心地位。

从而，美国经济能够以一种借钱消费的负债发展模式维持其经济繁荣。

这种负债发展模式的基本要点，是美国政府举债，美联储印钞，然后通过巨额贸易赤字向全世界大量输出美元纸钞以交换物质和消费品，而贸易盈余国则把贸易美元、石油美元这些储备货币又投回到美国资本市场上寻求保值增值。

这就形成了美国凭借其雄厚的国力作为信用，以未来的许诺向全世界借钱消费借钱投资，来保持美国经济的增长繁荣的模式。

当美国经济过热、通货膨胀上升，美联储就及时拉高利率；而当高利率一旦刺穿了泡沫，就赶忙降息印美元再吹起另一个泡沫，如此周而复始。

为了维持这样一种负债发展模式，美国不惜动用其军事政治工具以及金融战争、金融骗术等各种手段，通过一个又一个题材炒作，将世界各国手中的美元连哄带吓地赶回美国。

就这样，美国用透支明天的办法维持着今天的增长。

20世纪80年代以来，历次具有世界影响的金融危机，莫不与此有关。

亚洲金融危机之后，俄罗斯债务危机引发了1998年9月美国长期资本管理公司投资失败导致的信贷紧缩，美联储匆忙降息救市。

一俟窟窿堵上，美联储旋即又于1999年中期开始，在不到一年之内6次升息以对付通胀抬头，将联邦基准利率拉升到6.50％，贴现率调为6%。

但这样以来，更大的“新经济泡沫”又被挤破。

为挽救美国经济，更进一步说，为挽救美国作为全球金融市场的核心地位，阻止资金外流，继续维持负债发展模式，美国迅速采取了行动。

一是美联储从2001年1月3日开始再度下调利率。

经过13次降息后，联邦基准利率降到2003年中期的1.00％这一自1958年以来的最低水平。

当时的隔夜利率均值仅为0.6 8％，这一低水平整整持续了一年。

二是布什政府借“911”事件发动“石油”战争，并采取大幅减税政策。

廉价货币、“石油”战争以及财政贸易双赤字导致全球美元泛滥，从而为美国以房地产市场为炒作由头，营造了又一个泡沫经济繁荣的温床，最终上演了一曲“美国穷人大胆借钱购房，全球投资者慷慨解囊买单”的悲喜剧。

作为这场悲喜剧的导演之一，时任美联储主席的格林斯潘不惜赤膊上阵为次级贷款呐喊助威。

他在2005年评论道：“创新带来大量新产品，比如次级贷款和适合移民的缝隙信用市场”，“这些创新不仅对市场需求敏感，还对消费者有益”，因为“随着技术进步，贷款方可以利用信用评级系统和其他技术，为更多的消费者提供贷款。

勉强有能力支付的借款人在以前会得不到贷款，但现在，贷款方有能力有效地衡量每个申请者的偿付能力，并为风险定价。

这些进步使得次级债市场繁荣”。

美国政府推行的向低收入家庭和少数族群倾斜的住房政策导向，针对分期付款购房的利息支出可免个人所得税的税收政策激励，也为次贷的膨胀推波助澜。

在这样宽松的货币环境和政策环境刺激下，美国的商业银行纷纷放宽放贷条件，允许高杠杆融资。

一个年收入只有2 万美元的大学毕业生，能够申请到价值60 万美元的按揭贷款；一个以拾草莓为生、每个星期只赚600 美元的移民能借到72 万美元。