旭辉地产研究报告2019年

旭辉地产研究报告2019年一、公司基本情况旭辉控股（集团）有限公司（00884.HK，下简称“公司”）于2000年成立，总部位于上海，2012年在香港上市。

公司主要从事房地产开发与销售，业务板块包括住宅地产开发和运营、商业地产开发和运营、物业出租、物业管理及物业相关服务等。

截至2019年8月，林氏家族为旭辉控股集团的实际控制人，合计持有公司股份50.84%。

第二大股东平安保险持有公司股份7.01%，为公司财务投资者，不参与公司实际运营。

公司目前主要地域布局以长三角为核心，重点布局环渤海、山东、大湾区、西部、中部、苏州及苏南、浙江、皖赣、环泸圈及南京等核心区域和重点城市，土储布局较为均衡，受区域政策集中调控影响较小。

产品方面，公司近年以改善型需求住宅为主，高性价比的刚需型住宅项目为辅，再配以优质的商业地产，充分体现差异化产品力。

公司境内经营主体拥有中国房地产开发企业和物业服务企业一级资质，品牌认可度高，近两年公司已跻身房地产百强企业TOP20。

总体看来，公司具有丰富的房地产开发经验和较强的开发实力，业务区域分布广，具有较强的市场竞争力。

二、行业背景情况房地产行业在整体保持快速增长的同时出现了阶段性的波动。

近几年国家为了抑制房价过度投机，进行房地产宏观调控，市场出现一定程度的回调，其后整个市场处于平稳发展态势，2016年10月后调控政策出台，动态调整将成为常态。

2019年7月以来，信托的房地产业务监管趋严，地产开发贷额度收紧，短期政策调控仍会持续。

稳地价、稳房价、稳预期，防止楼市大起大落仍将是各地的主要调控目标。

未来我国房地产集中度仍将继续提高，龙头企业逐渐建立起更大的市场优势，同时具有特色和区域竞争优势的中型房地产企业也会获得一定的生存空间。

三、公司经营团队截至2019 年8月，公司董事、监事及高级管理人员等共计15 人，其中董事9 名（含 3 名独立董事）、监事 3 名、高级管理人员 8 人（5 名高管兼任董事）。

公司创始人林中先生，自2016年8月-2019年9月担任公司董事长。

2019年9月起，陈东彪担任公司境内经营主体旭辉集团董事长。

除此之外，今年公司董事、监事和其他高层管理人员及内部管理制度未发生变化。

总体看，公司高管人员具备多年行业从业经历和管理经验，员工学历较高，整体人员素质较高。

19年公司高层管理人员发生变动，但公司实际控制人不变，内部控制管理维持稳定，公司管理人员变动未对公司日常经营产生重大影响。

四、公司经营和财务情况分析4.1收入和销售情况2019年上半年，公司实现营业收入人民币200亿元，同比增长8.9%；核心净利润比去年同期增加17.3%至28.7亿元，仍实现快于营收的增速。

公司核心净利润率为14.3%，较去年同期上升1%；实现毛利率29.6%，较去年同期上升6%。

总体而言，公司的主营业务业绩依旧保持稳健增长，盈利能力持续提升。

从收入构成看，房地产开发与销售占比89.8%，同比基本持平；租金收入占0.9%，项目管理及其他服务收入占9.3%，二者同比增加明显，分别增长207%和92.3%，预计随着公司多元化战略的深入推进，未来该占比将进一步提升。

表1：2017年至2019年上半年公司营业收入四、公司经营和财务情况分析（续）4.1收入和销售情况（续）表2：2017年至2019年8月公司房产销售情况截至2019年8月，公司合同销售1,167亿元，同比增长27%，已完成全年1,900亿目标销售额的61%；合同销售面积690万平方米，同比增长19%；合同销售均价较18年底增长6.5%至16,900元/平方米，整体呈回升趋势。

规模快速增长的同时，销售回款率上升至95%，同比上升15%,销售质量有所提升。

下半年可售货值约2300亿，预计今年会超额完成全额目标销售额。

总体看，2019年1-8月公司签约销售额和销售面积均大幅增长，同时销售区域占比更加均衡。

4.2土地储备能力公司致力于发展成为全国性的房地产开发企业，在上海、北京及市场表现较好的二线城市保持着稳健的获取土地储备的步伐。

截至 2019 年8月，公司的房地产开发项目覆盖长三角、环渤海、中西部及其他共三大区域的 49 个城市。

公司引入多元化拿地渠道，包括一二级联动、商业勾地、收并购、合作开发+旧改模式等。

2019年1-8月土地投资的权益地价合计人民币359亿元，总建筑面积约1,003万平米，平均拿地成本4,917人民币元/平米。

现有储备货值约9,800亿元人民币，一二线占比约88%，拿地金额权益比提升至74%，相较2018年的54%显著提升。

表3：2017-2019年上半年公司获取土地及土地储备情况四、公司经营和财务情况分析（续）4.2土地储备能力（续）总体看，公司土地储备充足，可满足公司未来 2至3 年的开发需求；主要集中一二线城市，土地储备质量较好。

权益占比逐年提高，在手近万亿货值有待进一步释放，公司未来业绩的增长较有保障。

4.3 负债分析截至2019年6月，公司负债合计2,438亿元，较年初增长27%，主要系流动负债增加所致，公司负债中流动负债占比66%，非流动负债占比34%，负债以流动负债为主。

截至 2019 年6月，公司流动负债较年初增长 31%，主要系预收款项和其他应付款增加所致；主要由预收款项（占35%）、应交税费（占 5%）、其他应付款【占 47%（应付外部20%+应付联合营关联方27%）】和一年内到期的非流动负债（占 13%）构成。

4.3.1有息负债结构分析表4：有息负债结构分析有息债务方面，由于经营规模的扩大以及在建项目的持续投入增加，2017年至2019 年上半年，公司有息债务分别为 472亿元、778 亿元和 947亿元，年均复合增长率为56%，呈逐年增长态势。

四、公司经营和财务情况分析（续）4.3.2有息负债账龄分析表5：有息负债账龄分析截至 2019 年6月，公司有息债务中的长期债务占比 83%，短期债务占比 17%。

从有息债务的到期期限来看，公司将于2020年6月前到期的债务合计 164 亿元，将于2021 年6月前到期的债务合计501亿元，将于2022 年6月前到期的合计818 亿元，将于 2022 年6月以后到期的合计 129亿元。

综上，预计 2020 年下半年开始将会迎来偿债高峰期。

4.3.3 表外融资分析关于表外融资方面，旭辉通过表外项目（联合营或代建和小股操盘等模式）以信托银行等机构或以旗下旭辉晨曦地产基金为平台进行表外融资等。

相关财务信息在审计报告中未完整披露，无法推测出真实的表外负债。

但2019年6月长期股权投资较18年底增加42亿元，少数股东权益增加70亿，对外担保增加10亿元，其他应付款（应付给联合营等关联方）增加31亿元，同时结合动态的现金流回流以及金融机构支持情况，初步判断上半年的表外融资不会对旭辉信用资质带来本质影响，表外负债整体风险可控。

四、公司经营和财务情况分析（续）4.3.4偿债能力分析表6：偿债能力指标分析2019上半年公司负债率81%，相比2018年末提升2%。

2019上半年平均融资成本5.9%，比18年提升0.1%（主要由于整体市场利率水平波动），但仍处于同行业较低水平（第一梯队：融资成本在5%以内，如中海、华润、招商、保利、万科、龙湖和金地等；第二梯队：融资成本介于5%至6%，如远洋、绿地、绿城和旭辉等）。

从短期偿债能力指标看，截至2019 年6月，公司流动比率由年初的 1.7倍小幅下降至 1.6 倍。

截至2019年6月，公司现金短期债务比 3.3 倍，与2018年末持平，维持行业优秀水平。

公司现金类资产对短期债务覆盖能力较好。

整体看，公司短期偿债能力较强。

从长期偿债能力指标看，2019 年6月，公司 EBITDA 利息保障倍数由上年的 2.6 倍下降至 2.5 倍，公司 EBITDA对利息的保障能力有所下降，但仍高于行业平均水平。

整体看，公司长期偿债能力尚可。

四、公司经营和财务情况分析（续）4.3.4偿债能力分析（续）截至 2019 年底，公司对外担保201 亿元，占净资产的 35%，担保比例较高。

公司对外担保规模较大，存在一定的或有负债风险，但考虑到被担保方主要系公司涉及合作开发的项目公司，或有负债风险仍属可控。

截至2019年8月，公司无重大未决诉讼。

总体看，公司负债结构以流动负债为主，受公司营业规模的扩大，公司预收售楼款、应付关联方款项、发行债券和新增借款的共同影响，公司负债规模快速增长；公司债务负担虽有所加重但仍属可控水平，2020 年将面临一定的集中偿付风险。

公司持有较大量的现金类资产（19年6月账上可动用现金540亿），短期偿债能力较强，EBITDA 对利息的保障能力较好；考虑到公司在行业地位、开发规模、区域布局等方面的竞争优势，公司整体偿债能力较强。

4.4现金流从经营活动情况来看，2019年上半年公司经营活动净现金流出99.62亿元，同比增加74.6%，系由于公司本年增加存货储备，开发中物业及土地使用权投入增加所致。

从投资活动情况来看，2019年上半年公司投资活动产生的净现金流出82.92亿元，同比下降54.6%，主要系公司对合营、联营企业的投资所致，维持大规模的现金净流出。

从筹资活动情况来看，2019年上半年筹资活动净现金流入289.05亿元，同比下降3.5%,主要为当年公司吸收投资、发行债券、取得借款及其他渠道收偿还债务支付的现金增加所致。

总体看，受公司签约销售收入增加影响，公司经营活动产生的现金流入大规模增加，但 2018年以来公司加大拿地力度和建设支出力度，经营活动现金流净额为负数；随着公司合作房地产开发项目的增加，公司投资规模大幅增加，同时考虑到公司 2020 年将迎来偿债高峰期，未来公司存在较大的融资需求。

五、综述旭辉主营地产业务开发，经验丰富，具有较高的品牌知名度，产品竞争力强。

公司房地产业务主要集中在长三角、环渤海等区域的热点一、二线城市，近一年拿地积极，土地储备充足，土地质量较高，开发管理体系高效，房地产业务盈利能力强。

整体财务管理相对稳健，债务结构合理，风险相对可控。

今年初来，林氏家族已用逾2亿港元增持公司股票，同时发行低息债券置换高息债券，进一步彰显高层对公司发展前景的信心。

公司短期现金流情况良好，但对外担保规模较大等因素对公司信用水平带来的不利影响，2020年6月开始面临一定的债务集中偿付压力，重点关注公司明年披露的2020年半年度报表。